上海新金融研究院研究员 

        中美关系是当今世界最重要的双边关系，是新崛起大国与现任世界霸主之间的关系。如何妥善处理中国崛起过程中出现的问题，不论是对于中国还是对于美国乃至整个世界，都有着至关重要的意义。历史告诉我们，这些问题如果处理不好，将会带来严重的甚至是灾难性的后果。

        交流能增进了解，交流能化解分歧。中美之间既需要官方交流，也需要民间交流。2012年4月23-28日，中国金融40人论坛（CF40）联合美国彼得森国际经济研究所（Peterson Institute of International Economics， PIIE）举办了“中美经济学家学术交流会”。中国金融40人论坛于2008年4月12日在北京成立，由40位40岁上下的金融精英组成，是国内领先的非官方金融智库；彼得森国际经济研究所成立于1981年，位于华盛顿，是国际经济领域排名第一、也是为数不多的被美国媒体与国会视为党派中立的民间智库。

        本次会议形式多样，内容丰富，由一系列会议组成，包括23日开始在京沪举行的五场专题午餐会、24日至26日的部委拜访，以及27日至28日在北京召开的大会。本次会议得到了中美双方专家的广泛参与，PIIE派出了该所成立三十多年来规模最大的代表团，包括10位高级研究员、罗斯柴尔德夫妇与一位研究助理；中国金融40人论坛方面则有238人次参与交流；双方共提交交流论文44篇。参加会议的中美双方专家就一系列问题包括欧债危机问题进行了深入、坦率的交流。限于篇幅，本文仅综述有关中美经济焦点问题的讨论。

         外部失衡与汇率

        外部失衡是中美经济关系中的一个突出问题：一方面是中国有大量经常账户盈余，一方面美国有大量经常账户赤字，二者具有一定程度的镜像关系。在全球金融危机之前，外部失衡问题虽然经常被提到，但并未得到两国政府的高度重视；在全球金融危机之后，两国政府对于外部失衡的态度发生了转变，双方都认识到外部失衡问题的危害：中国担心通过经常账户盈余累积的对外资产因美元贬值而遭受损失；美国则希望扩大出口、加快经济复苏。

        无论是从绝对规模还是从相对于GDP的比例来看，中美经济的外部失衡程度已经比前几年有了很大的下降。对此中美专家都予以肯定，但在外部失衡的原因、未来走向及解决方案方面有不同的认识。

        美方专家认为人民币汇率低估是中美经济仍然存在外部失衡的主要原因，因此他们要求人民币进一步升值，否则外部失衡程度将会反弹。在这个问题上，PIIE对于美国政府有着很大的影响力。2010年，该所专家四次获邀到美国国会听证会上作证。该所高级研究员William Cline每年计算两次基本均衡汇率，结果广为引用。所谓基本均衡汇率，是指经常账户余额（不论是盈余还是赤字）所占GDP的比例小于3%时的汇率水平。他在2011年11月公布了最新研究，结果显示人民币的实际有效汇率尽管已有明显升值，但还需要升值11%才能达到基本均衡。考虑到中国的很多贸易对象国的货币也需要相对美元升值，人民币实际有效汇率升值11%意味着人民币相对美元升值24%。

        对于外部失衡与汇率问题，中方专家内部也有一定分歧，不过大多数人还是不同意美方专家的看法，并提出七点反驳意见：首先，2011年中国经常账户盈余所占GDP比例已经小于3%，今年一季度该比例继续大幅下降，说明人民币现

        在已经达到基本均衡；其次，美方专家的计算结果基于IMF的预测，并不是基于事实；第三，IMF在去年9月预测的2011年中国经常账户盈余所占GDP比例高于实际数字2.4个百分点，说明其预测很不准确；第四，今年4月17日IMF在最新发布的报告中大幅下调了其预测结果。根据调低后的预测，所计算的人民币升值幅度会大幅缩小；第五，美方专家计算结果实际是指人民币在未来几年所需要的累计升值幅度。将其换算成年度升值幅度后，数值会小很多；第六，美国专家提出汇率升值的影响需要有两年的滞后期。2010年中期人民币汇率改革再次启动以来还未满两年，等到人民币升值的影响显现时中国经常账户盈余所占GDP比例将会进一步降低；第七，中美经济外部失衡之间的关系以及中美汇率之间的关系并不紧密。比如2011年中国经济经常账户盈余比2010年少了近1000亿美元，而美国2011年的经常账户赤字与2010年相比基本无变化。根据Cline的研究，从2011年4月到10月，人民币低估程度缩小了五个百分点，而美元的高估程度反而扩大了。因此，美国的问题不能光靠中国解决。

        中方专家指出，外部失衡的结构性、体制性原因不容忽视。从内部因素来看，中国存在要素市场扭曲，压低了要素价格，使得可贸易品具有价格优势；中国的人口结构和文化传统决定了高储蓄率，根据宏观经济恒等式，储蓄大于投资就意味着出口大于进口。从外部因素来看，外部失衡是国际分工的结果，也跟美国的体制有关：美国财政赤字居高不下，又对中国限制高科技产品的出口，美国放任汇率大幅波动、导致金融危机频发以至于其它国家不得不增加外汇储备。近几年随着中国劳动力工资水平的快速上升以及金融市场的发展，内部失衡已有一定程度的缓解。未来需要进一步推进要素市场改革，调整国民收入分配，放松服务业管制，再加上人口结构的变化，就能真正扩大内需与消费，在减少内部失衡的基础上减少外部失衡。同时，美国也要减少财政赤字，减少对于高科技产品出口的限制，担负起维护汇率稳定的责任。对于内部失衡与外部失衡的联动以及美国需要减少财政赤字，美方专家也表示赞同。

        对于人民币汇率，有美方专家认为，人民银行大量买入外汇以及中国外汇储备的大量增加是人民币低估的又一证据。这个角度和经常账户余额角度有所不同，二者结论可能相同也可能相异。在当前情况下，这个角度有利于支持美方的人民币低估论。不过，根据经常账户余额判断汇率水平还是经济学界的主流方法。资本流入是可以逆转的，这与经常账户盈余不同，因此央行通过增加外汇储备来对冲资本净流入也无可厚非。此外，中国外汇市场的干预并不是单方向的，除了人民银行的大量买入，还存在对于资本流出的诸多限制。因此，外汇市场干预对于人民币汇率的净影响并不容易分析。

        国际金融危机之后，改革国际货币体系的呼声高涨。作为拥有最多美元储备的国家，中国的态度举足轻重。美方专家希望知道：中国是想大幅增加美元形式的外汇储备、继续提高美元的全球地位，还是想真正促进人民币在国际上的使用，并且/或者支持SDR？对此，中方专家表示，中国并不将人民币国际化作为目标，而只会消除人民币在跨境使用时受到的限制，货币的选择最终将由市场来决定。

        对于人民币国际化的前景，有美方专家做出了非常乐观的预测：人民币将会在大约十年之后取代美元，成为最重要的国际储备货币。对于上述判断的一个常见的反驳是，历史经验表明，一国货币在全球范围内被普遍接受的时间，往往会滞后于该国在经济上获得主导地位的时间。比如大约在1870年，美国经济超过英国成为全球第一，而美元取代英镑则是在二战时期（1940年左右）。不过，上述乐观派专家认为，和普遍的看法不同，经济主导地位对货币主导地位的影响，不仅仅和经济体的规模有关，还和该国的贸易和对外金融实力相关。事实上，直到1920年，英国都是全球最大的出口国和投资国；如果不是因为殖民地的支持，美元早在20世纪20年代中期就已成为主导货币。当前，以购买力来衡量中国的经济规模已经和美国相当，中国的制造业出口额比美国要大，而且中国是一个净债权国。换言之，中国经济的强劲崛起，为人民币即将成为主导货币创造了条件。

        对于上述如此乐观的判断，不论是中方专家，还是其他美方专家，都持保留态度，认为人民币国际化任重道远。原因之一是中国的金融体系仍以银行为主导，债券市场还不发达，难以为人民币资产持有者提供一个高流动性的投资场所，限制了人民币行使储备货币职能。原因之二是中国尽管可能在经济总量上超过美国成为全球最大经济体，但中国的人均收入还远低于美国，中美之间的关系不能简单套用美英之间的关系。原因之三是中国还未实现利率市场化、汇率市场化以及资本账户开放。这些金融改革都十分复杂，需要较长时间完成，在这些改革完成之前，人民币不可能取代美元，成为最重要的国际储备货币。

        对于国际主要储备货币地位给本国带来的影响，一些中方专家认为利益巨大，而美方专家和一些中方专家则认为，主要储备货币地位的收益并不大，事实上，它是一把双刃剑。主要储备货币的发行国能够很方便地融资、弥补财政赤字，这项权利在金融危机的时候尤其有利，但它也是过度支出的帮凶。

        还有中方专家总结了人民币国际化早期阶段的成本与收益。贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币（CNH）外汇市场得以与大陆在岸人民币（CNY）外汇市场并存。由于同时存在两个人民币外汇市场和两个人民币汇率，且资金可以相对自由地跨境流动，套利活动和套汇活动得以大行其道。通过套利和套汇，市场参与者赚得了利润，但是中央银行承担了损失。尽管人民币结算比例得到了提高，但是这只是将人民币与美元之间的兑换从境内转移到了境外，而且人民币结算并不一定意味着人民币计价，没有创造很大价值。  因此，央行应该暂停以“人民币国际化”的名义进一步放松对跨境资本自由流动的限制，而是应先推动汇率利率市场化改革。

        但是也有中方专家认为，各项金融改革之间也许存在一种理想情况下的先后顺序，但是现实情况很复杂。打个比喻说，当肚子很饿的时候，最重要的是能吃上饭，而不是考虑先吃开胃菜还是先吃正餐。

       中美货币政策

        不论是中方还是美方，都意识到对方货币政策对自己国家的影响，以及关注对方货币政策的必要性。

        中方专家想要了解美国量化宽松政策的影响。对此，美方专家表示，量化宽松政策可分为信贷扩张型与资产购买型。美联储通过购买长期国债以及房地美等机构发行的抵押贷款支持证券，有助于降低这些长期债券的期限溢价，保持资产价格的稳定。两种方法（加总各次量化宽松政策宣布当天债券市场收益率的变化情况；基于期限溢价和债券供给的回归分析）的测算结果显示，五次大规模资产购买行动将长期债券的期限溢价拉低了36-100基点。美方专家还表示，量化宽松政策对于汇率以及全球油价的直接影响是比较小的。如果量化宽松政策的主要目的是竞争性的货币贬值，那么美英的央行就不会鼓励其他央行采取类似行动。如果所购买的是政府债券，那么量化宽松的退出就不是问题。

        美方专家也就中国的货币政策提出建议。中国利率政策自2004年以后发生基本改变。从1997年到2003年，一年期银行存款实际利率持续为正且平均为3%；自2004年开始，这一指标有一半时期为负，且2004-2011的平均值为-0.5%。偏低的利率会影响经济结构，并助涨资产价格。此外，中国面临大量资本流入，对于资产价格也有推高作用，并导致各种形式的隐形负债。尽管中国的房价调整可能是温和的、有益的，但在政策层面为最坏的情况做好准备也是有必要的。

        总之，“中美经济学家学术交流会” 致力于提供中美和全球经济、金融问题的解决方案，是迄今为止两国民间智库对话的最高端盛会，双方的交流有助于中美两国专家从更全面的角度理性分析各个焦点问题，有助于学界为双方的决策者提供更好的政策建议。

   
——文章发表于2012年5月14日《21世纪经济报道》