从历史经验看，美联储加息似乎成了新兴市场的“达摩克利斯之剑”，美联储启动加息进程后新兴市场容易出现经济波动甚至金融危机。在以美元计价货币体系下，美元强弱对全球流动性影响较大，这尤其体现在新兴市场中。历史上几次新兴市场危机，大多发生在美联储货币紧缩与美元升值周期中。2022年，在高通胀之下，美联储启动了史无前例的加息进程，2022年共计加息7次，累计加息425个基点，最终将联邦基金利率目标区间上调到4.25%-4.50%，到达2008年国际金融危机以来的最高水平。

　　从历次新兴市场危机来看，美联储加息、美元升值仅是共同的外部诱因，经济结构过度依赖外资、外债高企、外储过低、汇率缺乏弹性、对资源进口依赖过高等内部因素才是导致金融危机的主因。

　　1982年拉美债务危机：在低利率资金的诱惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量外债，外资大量进入这些国家的实体部门，使得经济结构过度依赖外资。随着1979年伊朗革命触发第二次石油危机，全球油价上升超过一倍，导致各国通货膨胀率高升。为了对抗通胀，各国央行开始收紧货币供给，以美国为首的发达国家的政策利率带动市场利率和本币价值同步大幅提升。随着利率上升、资本流向逆转，这些拉美国家的货币面临较大贬值压力，负债率上升到不可持续的水平，由此引发债务危机。

　　1997年东南亚金融危机：由于大部分亚洲新兴经济体均采用盯住美元的固定汇率制度，面对因美元升值、资本外逃和投机性攻击造成的本币贬值压力，这些国家要么出售外储或提高利率来捍卫币值稳定，要么放弃固定汇率制，但由于外储不足等因素，泰国等国大多被迫选择了后者，从而使得本币价值崩溃。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，冲击亚洲各国外贸企业，造成许多大型企业倒闭，工人失业，社会经济萧条。

　　2001年阿根廷金融危机：由于阿根廷实行资本项目的全面自由兑换，短期内吸引了大量外国资本进入，对阿根廷的实体经济发展有很大的提振效果。但与此同时，债权资本在证券资本中的比重也基本超过50%，债权资本的高比重使得阿根廷的外债负担很沉重，也为之后阿根廷难以偿还外债，陷入债务危机埋下了隐患。1998年开始阿根廷经济出现滑坡，国际资本开始加速外流，到2001年底，阿根廷当权宣布无力偿还债务，之后，债务危机迅速演变成经济危机。

　　2018年土耳其金融危机：在金融危机后的长时间低利率环境下，土耳其通过大量借债来推动经济，但当各大央行开启货币政策正常化进程，这种方式注定难以延续。与阿根廷一样，土耳其的经常账户赤字塑造了其单薄的外汇储备，当资金大幅外流时土耳其里拉的脆弱性暴露无遗。此外，土耳其政府采取“为求增长不惜一切代价”的激进经济政策，使政策利率维持低位，导致国内通胀攀升畅行无阻（特别是2016年政变未遂之后）。“高通胀+高负债”的内部原因叠加流动性收紧的外部压力引发资产抛售及土耳其里拉贬值，这又进一步推升土耳其输入性通胀、打压投资者及国民信心，由此形成恶性循环。

　　从此轮美联储加息的结果来看，对新兴市场的影响相对有限，为何会出现这样的情况？我们分别从货币贬值、经常账户余额、外债压力、通货膨胀程度来进行分析和比较。

　　一　从货币贬值来看，本轮美联储加息进程中，新兴市场尤其是亚洲新兴市场的货币贬值幅度较为有限，且贬值周期不长，2023年以来货币已有所升值。

　　一方面，自美联储开启加息进程以来，美元指数[1]快速上行，由2022年1月的115.1上行至最高点127.4，上行幅度达10.7%。美元强势下，主要亚洲新兴市场货币均有所贬值，其中泰铢、韩元、马来西亚林吉特2022年最高贬值幅度在10%-20%之间，新加坡元贬值幅度较低，在10%以下。但在1997年亚洲金融危机中，美元指数升值12.2%，泰铢、韩元、印尼卢比、马来西亚林吉特贬值幅度达50%以上，一度引发货币价值崩溃。

　　另一方面，今年以来，伴随美国加息步伐放缓，美元指数已出现显著下行，至2023年3月，美元指数相比前期最高点已下行5%，亚洲新兴市场的货币也已出现明显升值，至2023年3月，泰铢、韩元、新加坡元、马来西亚林吉特相比此前高点分别升值了9.1%、8.4%、5.8%、4.9%。但在1997年亚洲金融危机中直至1998年末货币才开始扭转贬值的态势。


　　二　从经常账户与外汇储备来看，本轮加息前（2021年）亚洲主要新兴市场的经常账户余额占GDP比重较为健康，外汇储备处于相对高位。

　　过去几轮金融危机，使得新兴市场自身防御机制增强，1998年金融危机后，亚洲新兴市场国家已从被动跟随美元升值的固定汇率制度转为浮动汇率制度，一定程度对冲了出口份额下降的隐忧，经常账户余额占GDP比重也较为健康，相比1997年金融危机多有所提升（印度、泰国除外，泰国主要是疫情冲击下服务贸易大幅受损，印度虽然有所下降但仍在可控区间内）。

　　从外汇储备来看，2000年以来，亚洲主要新兴市场均大幅增加了外汇储备，2007年至2021年，印度、韩国、新加坡、菲律宾、印尼、泰国的外汇储备分别上升了113.8%、66.5%、149.2%、175.0%、139.6%、164.6%。相对充足的外汇储备提高了亚洲新兴市场应对外部货币压力的能力。2022年，为应对货币贬值，这些市场的外汇储备均有所减少，但仍维持在相对较高的水平。具体来看，2022年相比2021年，印度、韩国、新加坡、菲律宾、印尼、泰国的外汇储备分别下降了12.6%、9.1%、31.5%、10.3%、5.5%、13.0%。


　　三　从外部债务压力来看，相比1997年金融危机，本轮加息进程前新兴市场的外债总额占GDP比重处于较低水平。

　　从亚洲主要新兴市场近年来的债务负担走势来看，在经历了2008年金融危机后的持续攀升之后，自2015年左右开始波动下行，亚洲新兴市场的外债总额占GDP比重由2014年的21.3%下降至2019年的18.9%，2020年受疫情冲击，外债占比再次上行至19.7%，2021年开始再次下行，至2022年已下行至18.5%。

　　从外债结构来看，也出现了整体向好的变化，表现为短期外债占比整体趋于下降，虽然在疫情期间有所抬升，但上升幅度相对有限。从亚洲主要新兴市场的外债结构来看，相比1997年金融危机前夕与次贷危机期间，本轮疫情冲击之下，短期债务占全部外债余额的比例处于相对较低水平。


　　四　从经济发展来看，疫情对全球经济的影响主要体现在2020年，2021年起经济逐步修复，2022年尽管受美联储激进加息与高通胀影响，但经济增长仍保持了一定韧性，亚洲新兴市场的经济表现尤为亮眼，其中越南、马来西亚、印度、菲律宾、印尼在2022年均录得5%以上的经济增长。

　　从通胀表现来看，受俄乌冲突以及输入性通胀影响，2022年亚洲新兴市场的通胀水平，均较疫情前水平显著抬升。但在各国央行跟随美联储加息之下，此轮通胀高企的高度与持续时间均较为有限。


　　综合以上因素来看，与1998年亚洲金融危机相比，本轮美联储加息周期中，亚洲新兴市场的自身防御机制更强，无论是外汇储备、外债负担、经常账户，还是经济增速以及通胀水平，与此前几轮危机相比均有较大改善。步入2023年，伴随美联储加息步伐放缓，外部货币压力对新兴市场的影响大幅减弱，亚洲新兴市场更是在全球率先结束加息周期，货币政策更多转向“呵护经济”。为了了解最新复苏动态，我们从经济、通胀、货币政策以及资金流向等四个方面对亚洲新兴市场的近期情况进行了具体分析。


　　步入2023年，受海外经济衰退风险升温影响，外贸依赖度较高的经济体遭遇重大挑战，但随着消费、旅游业的持续修复，仍将对经济增长形成一定支撑。

　　从经济增长来看，2023年亚洲新兴市场的复苏可以被总结为“外贸与服务业的冰火两重天”。一方面，受海外需求快速回落影响，今年以来，亚洲新兴市场外贸遭遇重大挑战，多数经济体出口增速显著回落。在今年4月份出版的《世界经济展望》、《亚洲经济展望》报告中，IMF、ADB均下调了多数亚洲新兴市场的2023年经济预测；另一方面，2023年消费、服务业仍在快速修复，内需依赖型、服务业依赖型的经济体的经济增长仍具有一定韧性。


　　一　2022年，在内外需双轮驱动下，经济温和复苏，接近疫情前水平。

　　2022年，迈过疫情反弹曲线后，亚洲新兴市场，尤其是印度和东盟六国的经济恢复态势良好。从多数国家的经济增速来看，以疫情前（2015至2019年，下同）平均增速作为基准，2022年亚洲新兴市场的经济增速已接近或超过疫情前水平。从复苏节奏来看，2022年前三季度复苏较快，四季度受外需回落的影响，复苏节奏明显放缓。

　　印度方面，2022年，在基数不低的情况下，印度仍实现了6.8%的GDP增速，基本接近疫情前平均水平的6.9%；东盟六国方面，除泰国外，印尼、马来西亚、新加坡、菲律宾与越南经济增速均已修复至疫情前平均水平以上；韩国方面，2022年GDP同比增速为2.6%，接近疫情前平均水平的2.8%。


　　从驱动因素来看，内外需共同驱动经济温和复苏。2022年，虽然俄乌冲突、高通胀、美联储激进加息，对新兴市场的经济复苏造成一定挑战。但由于奥密克戎毒株致病力减弱，多数国家逐步迈过疫情曲线并大幅放开防疫举措，供应链运行基本“正常化”，内需加快复苏。此外，欧美加息对经济的影响还未完全显现，经济在短时间内仍保持较强韧性，进而带动亚洲新兴市场的出口向好。

　　内需方面，2022年亚洲新兴市场的私人消费支出增速已基本恢复至疫情前水平，对整体经济增长的带动作用显著；外需方面，2022年亚洲新兴市场的出口整体表现较好，前三季度出口增速持续高增。其中印尼、泰国、马来西亚、新加坡、印度的前三季度出口平均增速达到20%以上。

　　二　今年以来，外贸形势与服务业复苏冰火两重天。

　　受海外需求快速回落影响，今年以来，亚洲新兴市场外贸遭遇重大挑战，多数经济体出口增速显著回落。2022年，为应对高通胀，欧美主要经济体采取了较为激进的加息举措，导致总需求回落较快。在全球贸易结构中，欧美经济体主要作为“消费者”，而新兴市场作为“生产者”，对欧美经济体需求反映较为强烈。从今年以来亚洲新兴市场的出口来看，普遍处于持续回落态势。在今年4月份出版的《世界经济展望》报告中，IMF下调东南亚等国的经济预测。


　　外贸依存度较高的亚洲新兴市场经济体普遍面临较大增长压力。我们以贸易额占GDP的比重作为外贸依存度的衡量，2021年新加坡、越南等国外贸在其经济中的占比较高，达到100%以上，是经济发展的核心支柱。从近期这些国家的经济景气度来看，截至2023年3月，制造业PMI多处于荣枯线以下（除泰国和菲律宾外）；对于印尼、印度、中国来讲，外贸在经济中的占比在50%以下，除外需外，内需也对经济增长具有较强的支撑作用，因此经济景气度仍处于荣枯线以上。


　　具体来看，一季度，越南、新加坡、韩国出口表现较差，工业生产持续疲弱。越南方面，1-3月出口累计同比下降11.9%，工业生产指数2月短暂反弹后再次走弱，一季度越南GDP同比增速为3.3%，相比去年四季度的8.0%下滑4.7个百分点，其中服务业GDP维持强劲，工业和建筑业GDP增长疲弱，一季度下降0.4%；新加坡方面，一季度出口延续去年四季度态势，持续为负，工业生产逐步走弱，一季度新加坡GDP仅增长0.1%，相比2022年全年的3.6%回落3.5个百分点。韩国方面，今年以来出口表现较弱，也带动工业生产指数持续回落，1-3月韩国出口增速持续为负，主要受半导体等品类拖累。


　　泰国、马来西亚虽然外贸依存度较高，但受服务业持续复苏推动，一季度经济稳步修复。泰国、马来西亚具有较为发达的旅游业，旅游业对当地经济增长的贡献作用显著，今年以来，虽然外贸形势较差，马来西亚、泰国出口也遭遇较大回落，但受益于跨境旅游快速复苏，泰国、马来西亚的经济增长、工业生产均呈现回稳向好的态势。


　　对于印尼和印度来讲，消费在其经济增长中占据举足轻重的地位，今年以来，内需尤其是消费复苏仍维持相对强劲，一定程度支撑经济增长。截至2022年12月，印尼居民消费占GDP的比重为51.7%，印度居民消费占GDP的比重为63.3%，接近同期67.9%的美国私人消费占GDP比重。今年以来，虽然外贸形势较差，但印尼和印度的消费复苏韧性较强，消费者信息指数已恢复至接近疫情前水平，消费推动下，预计2023年印尼和印度的经济增长前景向好。



　　一　2022年，受输入性通胀影响，亚洲新兴市场通胀水平持续高企。

　　印度方面，受输入性通胀影响，2022年以来印度通胀水平高企，冲破印度央行通胀目标容忍上限。受供给限制等多方面影响，印度的通胀水平一直较高，2017-2019年，印度的CPI同比增速均值为3.6%。印度央行设置的中期通胀目标容忍区间为2%~6%，目标为4%。2022年以来，印度CPI同比持续上升，2022年3月为6.95%，4月升至7.79%，此后虽然略有回落，但仍处于通胀目标容忍上限的上方。2022年印度CPI构成中，食品饮料占比45.9%，电力燃料占比6.8%，交通通信占比8.6%。俄乌冲突之下，粮食价格与能源价格持续走高导致的输入性通胀，是印度本轮通胀高企的主要原因。

　　东盟方面，大宗商品价格上涨带来输入型通胀压力，同时能源和食品价格上涨带来成本推升型通胀。2017-2019年期间，新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印尼、越南的CPI同比增速均值分别为0.53%、1.81%、3.56%、0.81%、3.31%、3.29%。2022年，受俄乌冲突等因素影响，这些国家的CPI同比增速中枢分别上升至6.11%、3.38%、5.82%、6.08%、4.21%、3.14%，均较疫情前水平显著抬升，面临的通胀压力均较大。


　　二　今年以来，通胀有所回落，但核心通胀韧性较强。

　　今年以来，能源等大宗商品价格有所走低，叠加海外需求加速回落，亚洲新兴市场的通胀水平有所回落。具体来看，印度的CPI同比增速在1月短暂反弹后，2-3月再次回落，截至2023年3月，印度CPI同比增速为5.7%，相比2022年全年的6.7%回落1.0个百分点，但仍处于4%的通胀目标以上。

　　东南亚方面，今年以来通胀水平持续走低，新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印尼和越南的当月CPI同比增速分别为5.5%、3.4%、7.6%、2.8%、5.0%、3.4%，相比2022年12月分别下滑1.0、0.4、0.5、3.1、0.5、1.1个百分点；部分国家CPI的环比虽然仍处上行态势，但环比增速的均值较2022年已出现显著回落。

　　虽然通胀水平已处下行通道，但核心通胀韧性仍较强。印度方面，2023年3月，印度纺织服装的CPI同比增速仍在8%以上，住房CPI同比仍在筑顶。马来西亚方面，2023年核心CPI同比增速仍维持在4.0%的高位；越南2023年3月的核心CPI同比增速为4.9%，相比2022年12月的5.0%仅下行0.1个百分点；新加坡核心通胀指数同比仍在上行，2023年2月上行至5.5%，相比2022年12月的5.1%上行0.4个百分点，主要系纺织服装、住房、医疗保健等可选品类的价格指数增速持续处于高位。



　　一　2022年，受美联储激进加息影响，亚洲新兴市场货币紧缩也有所加速。

　　印度方面，为应对高通胀以及美国加息引发的汇率波动，印度央行自2022年5月以来启动五轮加息。2022年，印度央行已加息5次，累计加息225个基点，印度回购利率已上调至6.25%，基本回到疫情前水平。加息一方面控制通胀，另一方面也为了避免汇率大幅波动。印度央行行长达斯此前表示，央行对卢比汇率没有设定目标，但不容忍汇率大幅波动。2022年以来，由于美联储持续加息，印度卢比大幅贬值，截至10月20日，美元兑卢比汇率为83.2，达到2020年以来的高点。

　　东盟方面，2022年前三季度，美联储激进加息下，东南亚主要国家的货币均承受了较大贬值压力，为应对高通胀以及汇率压力，东盟多国也纷纷采取了货币紧缩举措。马来西亚方面，2022年马来西亚国家银行加息四次，隔夜政策利率调升至2.75%，利率“四连升”也创下该国先例；泰国方面，2022年泰国央行宣布加息三次，将隔夜回购利率上调至1.24%；印尼2022年加息五次，逆回购利率升至5.5%；菲律宾2022年加息七次，将隔夜回购利率上调至5.5%；越南方面，2022年加息两次，将基准利率上调至4.5%。


　　从各国加息幅度来看，与1年前相比，截至4月18日，印度政策利率上行250bp，韩国政策利率上行225bp，马来西亚、泰国、菲律宾的政策利率分别上行100bp、125bp、425bp。


　　二　今年以来，亚洲新兴市场纷纷释放结束加息的信号，转向呵护经济。

　　外部来看，美联储加息临近重点，5月大概率加息25bp，此后停止加息，亚洲新兴市场的外部压力有所减弱。一方面，今年以来，美联储通胀持续回落，2023年3月，美国CPI同比自上月的6.0%降至5.0%，低于市场预期5.2%，通胀回落有所加速。据CME FedWatch显示（4月12日），美联储5月加息25bp的概率小幅降至70%，前一日为73%；6月停止加息的概率为67%，前一日为70%。另一方面，以硅谷事件为代表的中小银行流动性事件发酵，由此产生的美国银行业问题令美联储内部更多官员倾向于提早结束加息周期。


　　内部来看，今年以来亚洲新兴市场的通胀水平均有所回落，叠加海外经济衰退对外贸为主的经济体产生较大影响，亚洲新兴市场的央行纷纷释放结束加息的信号，越南甚至已进入降息周期。

　　印度方面，今年以来，于2023年2月8日加息25bp至6.5%后，印度政策利率已经两个月“按兵不动”。4月6日，据新德里电视台报道，印度央行决定将作为基准利率的回购利率维持在6.5%不变。该行行长达斯表示，未来如有必要，会考虑进一步加息。

　　印尼方面，今年以来，于2023年1月19日加息25bp至5.75%后，印度尼西亚政策利率已经连续三个月保持不变。1月19日，印尼央行行长Perry Warjiyo表示，目前为止的加息幅度足以抑制通货膨胀，并对美欧等国的衰退风险会使今年全球经济增长逊于预期表示担心。

　　马来西亚方面，1月19日，马来西亚央行出乎意料地宣布停止加息，将基准利率维持在2022年底的2.75%不变。

　　菲律宾方面，今年以来，面对居高不下的通胀，菲律宾央行分别于2月16日和3月23日加息50bp、25bp，尽管加息步伐尚未终止，但加息幅度已有所放缓，主要考虑到全球银行业动荡对经济前景的不确定性。

　　越南方面，为应对经济放缓，越南央行已启动降息进程。2022年，越南央行加息2次（每次100bp），将基准利率上调由2.5%至4.5%。2023年以来，由于全球需求疲软，越南经济增速锐减，越南统计局数据显示，今年一季度越南GDP同比增长3.3%，低于上一季度的5.9%，同时低于市场预期共识的4.8%。为了刺激经济，越南央行已在3月中旬宣布降息100个基点，将贴现率从4.5%下调至3.5%。同时越南央行表示，将在2023年剩余时间“保持灵活的货币政策”，以维持宏观经济稳定。

　　韩国方面，今年2月以来已经连续两次停止加息。2022年，韩国央行加息8次将官方基准利率由1.0%升至3.25%。2023年1月13日，韩国央行再次加息25bp，此后两次金融货币委员会议上（2月23日与4月11日），韩国央行均决定将韩元基准利率继续维持在3.5%水平。随着民间消费放缓、出口不振等情况不断显现，此前韩国央行为防控通胀而收紧的货币政策已呈现放松迹象。


金融市场：外资流入加速，但仍需警惕欧美银行业危机恶化

　　今年以来，越来越多海外资金迅速重返亚洲新兴市场。一方面，美联储的加息幅度已有所收敛，5月之后暂停加息的预期迅速升温，对新兴市场的冲击有所减弱，叠加近期欧美银行业危机动荡，推动资金加速外流；另一方面，在本轮全球货币紧缩周期中，亚洲地区货币政策的转向总体比较温和，并且今年以来亚洲新兴市场率先结束货币紧缩，使得亚洲新兴市场资产获海外资金青睐。

　　债券市场来看，受市场对美联储转向鸽派立场的预期日益增长，叠加欧美银行危机引发市场动荡，亚洲新兴市场各地的债券获海外资金追捧，其中流入印尼、韩国、马来西亚的债券市场较多。根据智通财经网报道，截至3月19日当周，海外投资者向韩国债券投入的资金达到八个月以来的最高水平，流入印尼债券的资金也达到今年1月以来的最高水平。马来西亚央行数据显示，2023年3月海外投资者向马来西亚债券投资了9.83亿美元，为2022年1月以来的最高水平。在此期间，海外基金也大举买入泰国和印度证券。

　　股票市场来看，由于通胀预期减弱叠加美联储加息放缓，推动风险偏好上升，去年四季度亚洲新兴市场股市开始加速修复，其中韩国最具代表性。从亚洲新兴市场的主要股指来看，2022年四季度以来，韩国、印度股市修复较为显著。今年1-2月，美联储加息步伐放缓得到验证，再次推动股市上行；3月以来，受欧美银行危机影响，亚洲新兴市场股市也回调明显。总体来看，今年以来（2023年1月1日至4月19日），韩国综合指数涨幅达15.7%，高于同期美国纽交所综合指数涨幅的3.1%，在新兴市场中表现亮眼。


　　然而值得注意的是，亚洲并非完全不会受到欧美银行业危机的影响。最终前景其实仍取决于欧洲和北美的情况是否能彻底稳定。如果持续出现某种动荡局面，这一风险也将蔓延到亚洲，需要对欧美金融稳定的状况保持持续警惕。


作者高瑞东，CF40青年论坛会员，光大证券董事总经理、首席宏观经济学家；杨康，光大证券分析师，本文不代表SFI立场，亦不构成投资建议。