上海新金融研究院特邀研究员    张斌

主要观点：

　　1，2011年4季度以来，中国国际收支基本面发生了显著变化，经常项目与资本项目顺差大幅收窄。央行抓住机遇，大幅降低外汇市场上的数量干预，转向了中间价格干预为主、数量干预为辅的人民币汇率管理方式。

　　2，央行减少购汇的做法有助于提高货币政策独立性，但是规定每个交易日人民币外汇中间价的做法难以持续。如果不改变人民币外汇中间价管理方式，人民币汇率形成机制结果只能回归老路甚至是倒退。这个做法难以实现人民币汇率形成机制改革目标。

　　3，我们建议的进一步人民币汇率改革方案内容包括以下几个要点：（1），人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度；（2），明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，人民币/美元每年上下波动幅度不超过7.5%；（3），明确宣布人民币对一篮子货币加权汇率每年上下波动幅度不超过7.5%；（4），当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破年波幅7.5%的时候，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。

　　4，设定上下7.5%的波幅主要是出于两个考虑。其一，扩大人民币汇率波幅不会显著放大汇率波动对实体经济体的冲击。其二，上下波幅7.5%的明确宣示，会引导市场参与者的预期，促使汇率在这个目标区间内部波动。

　　5，这个方案较目前人民币汇率形成机制的主要优点有以下几个方面：（1），操作简单、易行。（2）活跃外汇市场交易，合理反映市场供求，进一步贴近均衡汇率。（3）更充分地利用汇率价格杠杆调节市场供求，进而起到促进国际收支基本平衡、宏观经济稳定和优化实体经济资源配置的作用。（4）为国内金融体系改革、人民币国际化、资本项目渐进开放奠定了更好的制度环境。（5）赢得国际社会的欢迎，有助于减少贸易摩擦。

　　6，新的汇率形成机制下，中国的国际收支格局有望从双顺差格局转向经常项目顺差与资本项目逆差格局。

　　7，即便是在人民币迅速升值、逼近波幅上限，或者人民币迅速贬值、逼近波幅下限的两种极端情境下，对短期内的宏观经济冲击可控，而且纠正了人民币汇率失衡，有助于改善中长期的资源配置与化解金融风险。

　　8，扩大人民币汇率波动幅度对于完善人民币汇率形成机制改革是必要的组成部分之一，进一步地有序调整资本项目管理和培育外汇市场也很重要。改革次序上，扩大人民币汇率波动幅度应该处于首要位置，资本项目管理改革应该排在后面。
 

当前人民币汇率形成机制的基本事实

　　2011年4季度以来，中国国际收支基本面发生了显著变化，经常项目与资本项目双顺差大幅收窄。从2005年1季度到2011年3季度，经常项目与资本项目双顺差平均每个季度1021亿美元；2011年4季度到2012年3季度，双顺差每个季度的均值下降到607亿美元。变化的主要贡献来自于资本项目余额的显著下降，经常项目余额的变化相对缓和。2005年4季度到2011年3季度，平均每个季度的经常项目余额均值是656亿美元，资本与金融项目余额均值是364亿美元；2011年4季度2012年3季度的经常项目余额的平均值是545亿美元，资本与金融项目余额平均值是61亿美元。

图 1 2005-2012年剔除外汇储备和误差与遗漏以后的国际收支余额

 
 
数据来源：Wind，世界经济预测与政策模拟实验室

　　央行抓住机遇，大幅降低外汇市场上的数量干预，转向了中间价格干预为主、数量干预为辅的人民币汇率管理方式。2011年3季度以前，央行对人民币汇率的管理特征是通过在外汇市场上大量购汇，实现中间人民币外汇中间价格目标，基本上是量价匹配的。2011年4季度以来，经常项目和资本项目顺差下降大大缓解了长期以来外汇市场上供大于求的局面。以此为契机,央行大幅减少外汇的净买入量。2005年初到2011年3季度,央行国外资产平均每个季度增加1005亿美元; 2011年4季度到2012年4季度,央行国外资产平均每个季度增加24亿美元。此前，经常项目和资本项目双顺差基本等于相应时期央行国外资产净增加量，2011年4季度以来经常项目和资本项目余额远大于央行国外资产净增加量。央行在减少购汇的同时，还继续保持对外汇市场中间价格的强有力干预。每个交易日开始，央行公布人民币外汇中间价，这个价格并不等于上一个交易日市场供求力量决定的收盘价。新的管理方式下，央行确定的人民币外汇中间价格未必与包括央行数量干预在内的外汇市场供求平衡相对应，外汇市场经常出现人民币汇率触及日波幅上限的情况，即期外汇市场交易活跃程度也因此下降。

图 2央行国外资产增量

 
 
　　央行制定的人民币外汇中间价主要参考了三个因素，短期均衡汇率、篮子汇率和上一个交易日的汇率。央行制定人民币外汇中间价的原则来自于2005年7月21日所确立的人民币汇率形成机制改革方案，这个方案指出人民币汇率改革的目标是“促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定”，实现上述目标的方式是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”按照我们的理解，后面这段话分别对应了调节人民币外汇中间价的三个参照系：1，短期均衡汇率；2，篮子汇率；3，上一个交易日的人民币外汇中间价。市场供求为基础对应的是贴近短期均衡汇率，其中既包括与国际收支基本平衡相对应的中期均衡汇率，也包括短期资本流动的影响。篮子汇率已经明确提出。保持人民币汇率基本稳定对应的是人民币外汇中间价相对于上一个交易日价格的基本稳定。

　　具体操作当中，三个参照系之间存在冲突，央行谋求三者之间的权衡。多数情况下，三个目标对于人民币汇率变化的指向并不一致。如果完全实现贴近短期均衡汇率目标，人民币会相对于一篮子货币大幅升值，同时交以前的交易日价格也会有大的升值；如果完全按照对篮子货币稳定确定外汇中间价，就不得不放弃短期均衡汇率目标，而且在美元/欧元/日元等主要货币汇率大幅变化的时候也会引起人民币外汇中间价较上一个交易日的大幅变化；如果完全考虑外汇中间价稳定，前面两个目标就无从谈起。给定三个经常会面临冲突的目标，央行必须在三者之间权衡。

　　实证研究发现，中期均衡汇率、中美利差、篮子汇率和上一个交易日汇率能够很好地解释每一个交易日的人民币外汇中间价格变化。其中，中期均衡汇率通过一个内嵌的渐进升值轨迹进入回归方程，结果很显著；中美利差结果也很显著，每100个基点的人民币Shibor与美元Libor差额变化会使得人民币/美元外汇中间价升值0.95%。篮子汇率升值1%会使得人民币/美元外汇中间价升值0.38%。上一个人民币/美元外汇中间价与人民币/美元外汇中间价的回归系数是0.83，说明保持人民币外汇中间价格稳定在当前的人民币汇率形成机制中发挥着主导作用。回归方程能够解释93%的人民币/美元外汇中间价格变化。

当前汇率形成机制的利弊与挑战

　　减少购汇的做法有助于提高货币政策独立性。近十年来，人民币基础货币投放的主要渠道是央行购汇所产生的基础货币投放。央行在货币政策操作当中面临的主要挑战是购汇所产生的基础货币投放远远超出了维持宏观经济与物价稳定所需要的基础货币投放，央行的货币政策独立性受到严峻考验。通过发行央行票据或者提高法定准备金的方式虽然可以减少货币供应，但是对整个金融体系带来的后遗症很多，不是长久之计。近一年来，央行购汇渠道所产生的基础货币投放急剧下降，央行稳定货币供应的压力锐减，如果能持续下去，并配合好新的货币市场调控工具,对于央行货币政策独立性是持久的制度保障。

　　规定每个交易日人民币外汇中间价的做法难以持续。这个机制本身存在显著缺陷。与此前量价匹配的人民币汇率管理管理方式相比，近期央行以中间价格干预为主、数量干预为辅的人民币汇率管理方式很容易产生量价不匹配。2012年4季度，外汇市场上供大于求的现象再次凸现，央行的净购汇量远低于市场上的外汇超额供给，结果是人民币汇率触及日波幅上限的现象时候发生，即期外汇市场上的交易量活跃程度大幅下降。在经常项目顺差、央行不净买入外汇的局面下，经常项目顺差必定对应着相应的资本项目逆差，这要求企业或者央行以外的金融机构增持外汇净资产。一方面是外汇市场上供大于求并因此产生人民币稳中有升的预期，另一方面要求企业或者央行以外的金融机构增持外汇净资产，这本身存在着严重冲突。放松对资本流出的限制并以此刺激国内居民、企业或者央行以外的金融机构增持外汇资产也是一种化解矛盾的办法，但是在人民币汇率稳中有升的预期下，这种做法的效果很有限。

　　规定每个交易日人民币外汇中间价的做法难以实现人民币汇率形成机制改革目标。人民币汇率形成机制改革的目标很合理,实现这些目标应该参考的依据也很合理，但是央行规定每个交易日人民币外汇中间价的做法不仅不能帮助实现这些目标，反而是增加了实现目标的困难。为了实现人民币汇率形成机制改革目标，绝大部分情况下应该让外汇市场供求决定汇率，央行只有在市场显著偏离既定目标的时候才出手干预。当前规定每个交易日人民币外汇中间价的做法过于频繁地干预了外汇市场，留给市场的空间太小。这样做的后果是人民币外汇中间价变化难以有效促成市场供求平衡，也因此难以实现人民币汇率形成机制改革目标。不仅如此，频繁的价格干预还极大地阻碍了外汇市场发育，扭曲了市场供求关系。由于每一个交易日末的人民币外汇价格与第二个交易日开盘的人民币外汇中间价不一致，外汇市场上很多机构客户跨天交易面临着很大风险，打击了市场交易的积极性。近年来央行规定每个交易日人民币外汇中间价的做法还给市场留下了人民币只会稳中有升，几乎不会大幅度贬值的预期，这扭曲了市场预期，不能合理地反映市场供求关系变化。

　　当前人民币汇率形成机制在2013年面临压力和挑战。2013年，全球主要发达经济体继续保持量化宽松的货币政策，而中国保持稳货币的政策基调，中国将因此面临短期资本流入的压力；中国的经常项目余额即便不显著反弹，也会维持相当规模的经常项目顺差。2013年，中国出现经常项目和资本项目双顺差的压力存在。这样的背景下，如果不能充分利用汇率价格杠杆调节市场供求，人民币汇率形成机制还会面临过去多年来外汇市场供大于求的老问题。

　　如果不改变人民币外汇中间价管理方式，结果只能有回归老路甚至是倒退。给定当前外汇中间价管理方式和来自国际收支双顺差的压力，会有两种结果。要么是央行大幅增加外汇净买入量，回到以前数量干预的老路上。人民币汇率形成机制改革还是在过去的轨迹上原地踏步，难以为实现既定的人民币汇率形成机制改革目标确立制度保障。要么是通过强制性的外汇管理措施迫使企业或者央行以外的金融机构增持外汇净资产（主要是通过减少净外债的方式实现），企业或金融机构或者是因此蒙受人民币升值带来的损失，或者是把损失转嫁给居民部门（比如，银行可能会扩大买卖外汇的价差，以此减少持有超额外汇资产可能会带来的损失）。这两种结果都不利，只有进一步调整人民币汇率形成机制，才能突破僵局。

实施人民币汇率上下波幅7.5%的建议

　　过去一年来，央行减少外汇市场数量干预的做法已经是朝着汇改目标迈进了一步，接下来只要在人民币外汇中间价格的管理方面再迈出一步，人民币汇率形成机制就基本实现既定的汇改目标。

　　方案具体内容包括以下几个要点：1，保持人民币对美元汇率每日上下1%的波动幅度；2，明确宣布人民币汇率波幅实施年度波幅上下限管理，人民币/美元每年上下波动幅度不超过7.5%；3，明确宣布人民币对一篮子货币加权汇率每年上下波动幅度不超过7.5%；4，当且仅当人民币/美元汇率或者是人民币对一篮子货币的加权汇率突破年波幅7.5%的时候，央行才通过量价配合的方式干预外汇市场，除此以外，人民币汇率完全由市场供求自发决定。与当前人民币汇率形成机制相比，这个方案的主要特点是央行对外汇市场的干预从常态现象变为例外现象，人民币/美元汇率可能因此有更大的波动。

　　设定上下7.5%的波幅主要是出于两个考虑。其一，扩大波幅不会显著放大汇率波动对实体经济体的冲击。人民币汇率在上下波幅7.5%以内波动可能会造成人民币/美元汇率更大的波动，对此最主要的担心是对出口竞争力、进口成本带来的影响，以及由此对就业和宏观经济稳定带来的冲击。事实是否会如此呢？给定中国广泛分布的出口和进口贸易伙伴，汇率对出口竞争力和进口成本的影响主要是来自真实有效汇率的变动，而不是人民币/美元双边名义汇率的变动。这里对比了1994年到2012年期间人民币汇率形成机制下的真实有效汇率波动状况与新加坡元、美元、日元、欧元、韩元、印度卢比、墨西哥比索等实施不同类型汇率制度国家的货币的真实有效汇率波动状况。我们发现，实施类似BBC（Basket, Band, Crawling；篮子、区间与爬行）汇率制度的新加坡元的真实有效汇率波动最小。尽管中国对人民币汇率保持大量的干预，但是人民币真实有效汇率指数的波动幅度与采取浮动汇率体制的美元、欧元以及印度卢比大致持平；小于日元、韩元、墨西哥比索的波动幅度。这个对比说明，频繁干预外汇市场并不必然比浮动汇率体制带来更加稳定的真实有效汇率。即便中国转向市场导向的、更加灵活的人民币汇率形成机制，人民币真实有效汇率的波幅有所提高，提高的幅度也很有限，对实体经济的冲击也相对有限。

表1 真实有效汇率指数连续12个月滚动标准差均值

（样本区间1994年1月-2012年12月）

数据来源：BIS，作者计算得到

　　其二，上下波幅7.5%的明确宣示，会引导市场参与者的预期，促使汇率在这个目标区间内部波动。给定央行足够的政策手段和外汇储备规模，央行有足够的可信度让市场相信这个承诺的可信度。学术界关于汇率目标区的相关研究证明（Krugman，1991），在满足央行承诺可信度的基础上，汇率会在汇率目标区间内相对平滑地波动。与缺少汇率上下限目标相比，使用汇率上下限有助于引导市场预期，平抑价格波动。特别是在当前国际金融依然处于不稳定局面，全球主要经济体纷纷采取量化宽松的背景下，设定汇率上下波动目标，有助于抵御冲击并减少汇率的过度波动。

　　这个方案较目前人民币汇率形成机制的主要优点有以下几个方面：

　　第一，操作简单、易行。央行只是充当救火员的角色，只有在某些特定情况下才出手干预外汇市场，绝大多数情况下由市场供求自发定价。
　
　　第二，活跃外汇市场交易，合理反映市场供求，进一步贴近均衡汇率。连续的、绝大多数情况下由市场供求决定的交易价格降低了由于频繁干预带来的风险和不确定性，同时也带来了新的盈利机遇，这会激发市场交易热情。更重要的是，外汇供求预期不再频繁受到外汇市场干预的影响，有利于更加合理、充分地反映市场供求关系，进一步贴近均衡汇率。

　　第三，更充分地利用汇率价格杠杆调节市场供求，进而起到促进国际收支基本平衡、宏观经济稳定和优化实体经济资源配置的作用。这一点过去央行的各种发言和学术界已经有比较充分讨论，这里不再赘述。值得特别强调的是中国经济进入结构转型期，保持市场化的汇率形成机制是国内工业部门与服务业部门之间资源合理配置的关键依托，也是工业部门内部优胜劣汰、产业升级的关键依托。

　　第四，为国内金融体系改革、人民币国际化、资本项目渐进开放奠定了更好的制度环境。只有更加彻底地推进汇率市场化改革，才能推动以下几个方面的进展“（1）货币当局的政策独立性才得到根本保障，减少了利率市场化改革的制约因素；（2）在岸与离岸市场人民币汇率进一步靠拢，减少由于央行干预带来的政策套利空间，减少境外人民币需求的泡沫因素，人民币国际化之路更加平衡、可持续（张斌，徐奇渊，2011）；（3）市场供求决定的人民币汇率下会自发地形成人民币双向波动预期，更加合理、真实地引导和反映居民和企业对外汇资产的需求，资本项目交易本身也因为在更加合理的价格上成交而提高效率。

　　第五，赢得国际社会的欢迎，有助于减少贸易摩擦。

　　新的汇率形成机制下，国际收支格局有望从双顺差转向经常项目顺差与资本项目逆差组合。我们的研究（张斌，杨盼盼，2013）发现即便在没有外汇市场干预的条件下，中国的经常项目还会在未来几年内保持顺差。一旦人民币开始真正意义上的自由浮动，中国很有可能面临资本项目逆差。这一方面是因为长期以来的人民币汇率稳中有升预期严重阻碍了国内居民部门持有外汇资产，人民币开始真正意义上的自由浮动以后，这部分需求会以居民部门外汇存款增加的方式释放出来。另一方面是因为长期以来的人民币汇率稳中有升预期背景下，企业持有相当规模基于人民币升值预期的，以套利为目的的外债，人民币开始真正意义上的自由浮动以后这部分外债规模会下降。

　　人民币汇率上下波幅7.5%的方案虽然较目前人民币汇率形成机制有显著的优势，符合中国宏观经济稳定和改善经济结构的中长期利益，但不能不考虑迈向这个新方案过程中的过渡成本。实施新方案过程中的最大担心是两种极端情景：一种是新的汇率形成机制下，人民币迅速升值，逼近上下波幅7.5%的下限；另一种是人民币迅速贬值，逼近上下波幅7.5%的上限。需要对于出现上述两种情景的可能性与成本细致分析。

　　极端情景1  人民币迅速升值，逼近波幅上限

　　这种情景有可能出现。短期内，在外部环境和国内政策没有显著变化的情况下，经常项目和资本项目顺差的压力还都在，人民币汇率很可能会因为放松管制而持续升值。按照市场自发力量，不能排除人民币汇率要求远大于7.5%升值的可能性。

　　这种市场基本面下，上下波幅7.5%的人民币汇率形成机制会退化为近似于人民币升值以后重新钉住的汇率形成机制，央行的外汇市场干预还需重新介入。与当前汇率形成机制相比，这种情景的优点在于升值后的人民币汇率更加贴近让市场供求基本平衡的均衡汇率水平，人民币价格水平更加合理并因此促进更有效的资源配置，未来的人民币汇率市场化改革更加容易。主要的成本是汇率较快升值可能会对短期内的出口造成负面冲击。国内外研究机构预期2013年中国经济增长率较2012年回升，预期增速普遍高于8%。给定这样的预期，中国经济有能力接受由于汇率升值对短期内出口和经济增长带来的负面冲击。需要看到，即便是对于短期而言，人民币升值带来的也不仅仅是对于出口的负面影响，人民币升值带来的进口成本下降有利于改善国内供给面，有利于降低服务业投资和某些产业升级的成本，有利于抑制国内通胀。

　　极端情景2  人民币迅速贬值，逼近波幅下限

　　这种情景也不能排除。人民币稳中有升预期消失以后，居民部门持有的外汇存款上升和企业部门减少基于套利的外债规模减少，这些都会增加外汇市场需求。如果同时还出现美元走强和国际资本回流的外部环境，外汇市场需求会进一步放大。

　　如果出现这种情景，上下波幅7.5%的人民币汇率形成机制会退化为近似于人民币贬值以后重新钉住的汇率形成机制，央行的外汇市场干预再次介入。无需过度担心这种局面。如果真的出现这种局面，说明人民币汇率被高估，人民币贬值是合理的纠正，不仅短期内的出口和经济增长也从中受益，藏匿的金融市场风险也因此提前化解。这恰恰是扩大汇率浮动区间的魅力所在。

　　扩大人民币汇率波动幅度对于完善人民币汇率形成机制改革是必要的组成部分之一，进一步地有序调整资本项目管理和培育外汇市场也很重要。后者的作用在于更加充分、真实地反映私人部门的外汇供求，这同样是形成合理汇率水平的基础。从中长期来看，只有实现了汇率浮动、资本项目基本开放和外汇市场充分发展，人民币汇率形成机制改革才算完成。

　　改革次序上，扩大人民币汇率波动幅度应该处于首要位置，资本项目管理改革应该排在后面。这样的排序有两个优点：其一，扩大人民币汇率波动幅度以后，会自发地纠正由于价格扭曲带来的短期资本套利行为，有利于更加合理地反映资本项目下的外汇供求关系。正如我们前面提到的，在没有由于市场干预造成的人民币汇率稳中有升预期的前提下，企业会减少基于人民币稳中有升预期的外债积累，同时家庭部门会在资本组合配置过程中增加外汇资产的比重，资本项目下的供求关系得以更加合理的体现，而且降低了风险。其二，资本项目管制在面临重大外部冲击的时候，还能充当必要的防火墙角色。如果扩大人民币汇率波动幅度和放松资本项目管制改革的顺序反过来，结果可能是受到严重干预的人民币汇率形成机制会刺激投资者利用放松资本项目管制的机会，进行更大规模的套利行为。2011年，人民币跨境贸易结算后引发的相关资本流动就是典型的例子，限于篇幅这里不再赘述，有兴趣的读者参见笔者此前关于这个问题的研究。

（作者：张斌 何帆）