上海新金融研究院创始理事  裘国根

        今年A股的疲弱似曾相识，尽管最近有所反弹，但市场对经济前景和股票供给冲击的担忧，与2001-2005年的市场颇为相似。相似的极度悲观，是否意味着否极泰来呢？笔者认为，中国经济和股市时过境迁，经济转型背景下的A股市场，未来的机会将更多地呈现结构性特点，“疯牛”将很难再现。在这样的市场环境中，对冲策略将有助于投资者获取相对稳定的超额收益。

　　2001年至2005年期间的中国经济和当前的中国经济的差异是明显的：2001年中国人均GDP只有1042美元，2005年也只有1758美元，而2012年将超过6000美元；2001-2005年的GDP增速在9%-14%之间，而目前已回落到7%-8%之间；2001年中国经济面临的问题是经历了十几年高速发展后，能否继续保持高增长的问题，而当前的挑战是能否在短期避免经济硬着陆，并在一定时期内实现成功转型的问题。两个阶段中国经济发展态势的“形不似”非常明显。

　　两个阶段的“神似”之处是市场对中国经济的未来都缺乏信心。21世纪初，我国在经历了7年的经济增速回落，特别是亚洲金融危机的冲击后，不少人士认为国企尚未真正脱困，中国银行业不良资产高企将导致金融体系崩溃，一些西方学者的“中国崩溃论”在我国颇有市场。2001年底中国加入WTO后，我国在劳动力方面的比较优势，在全球化时代对我国经济的贡献得以充分展现。尽管成就了随后中国经济的强劲增长，但市场主流观点依旧悲观，认为中国难以维持两位数的高增长，对产能过剩和经济过热的担忧从未消除，经济随时有硬着陆的风险，政府也针对这些问题进行了多轮力度不同的宏观调控。

　　当前中国经济的最大挑战是经济能否保持合理增速、避免硬着陆，进而实现经济成功转型，跨越中等收入陷阱。面对目前中国社会经济存在的困难，市场上不少人士再次悲观，担心经济停滞、社会动荡。比照亚洲“四小龙”的发展史，以及其它成功跨越中等收入陷阱经济体的发展史，我们不难发现，当前中国存在的问题并非独有，只要针对问题及时作出变革和调整，都可以在发展中得到解决。

　　更值得庆慰的是，当前中国社会虽然面临严峻挑战，但各界对经济转型、政治改革、收入分配、生态文明等社会关心的核心问题达成了改革共识，十八大报告对这些问题也进行了很好的改革阐述。十八大后，党中央在人民关注的官员尤其是高级官员存在的贪污腐败、官僚主义和脱离群众等问题上也迈开了整肃的步伐，这无疑是良好的开端。如果我们能在发展中有效化解这些问题，中国经济和社会成功转型的前景是光明的。因此，我们没有理由对中国社会经济的未来陷入悲观。

　　如果用“形不似神似”作为比较当前和2001—2005年这两个阶段中国经济的关键词。那么，对于A股市场，当前和2005年相比，也同样可以用“形不似神似”。2005年末A股总市值3.2万亿，流通市值1.1万亿，今年10月底A股总市值21.3万亿，流通市值16.5万亿，A股流通市值较2005年增加10倍以上。2005年末A股上市公司1317家，目前为2500家左右，增长近一倍。A股市场总市值居亚洲第一，全球第三，A股市场之“形”已今非昔比。但与2005年“神似”的是，市场信心极度低迷，指数跌创几年新低，与全球股市的背离令人惊诧。

　　A股市场2003年便开始担忧“全流通”带来的供给冲击。2005年5月股改方案出台时，不少市场人士认为将无功而返，上证指数也创出998点的新低，因此才有当时黄菊副总理那句著名的“开弓没有回头箭”。弱市中推出的股改方案事后看,非常有利于流通股东，除了有平均10送3的对价安排外，非流通股获取流通权后的锁定时间也普遍在2-3年。2006-2007年中国经济的强劲增长，和弱市中推出的股改方案使供给没有相应跟上，共同造就了2006-2007年A股的“疯牛”。

　　目前A股积弱，除了经济层面的信心匮乏，在市场制度层面的担忧，主要是对新股供给“无限”的预期。目前800家排队上市公司形成的“堰塞湖”，以及数量更为庞大的跃跃欲试的拟上市公司，与2005年股改后将出现的数倍于流通股的获取可流通权的非流通股相比，有一点是一样的，本质上都预期A股供给端将出现大幅扩张。但市场没有必要如此悲观，因为市场规律表明，只要股票跌得足够便宜，供给自然会收缩，股票供给尤其是IPO的价格弹性非常敏感，只要上市不再是“造富运动”，A股将与成熟市场一样，排队上市现象不再。

　　既然在经济和股市信心层面，当前和2001-2005年一样，是“形不似神似”。那么，是否意味着不久将迎来新一轮“疯牛”呢？从中短期来看，可能性是极小的。“一个人不可能两次踏进同一条河流”，尽管A股的长期投资价值，随市场估值水平的下移日益凸显，但下述两因素决定了未来不可能简单重复2006-2007年的“疯牛”史。

　　首先是A股的供求关系发生了显著变化，供求关系不支持A股再现“疯牛”行情。我们以A股流通市值代表潜在股票供给，以居民储蓄余额和M2代表潜在股票需求。虽然这三个指标并不能准确地反映A股市场的供给与需求，但还是可以通过”模糊的正确”来展现这两个阶段A股供求关系的显著差异。以居民储蓄余额为需求指标计算的供求比，2005年底是8%，今年10月底是43%。以M2为需求指标计算的供求比，2005年底是4%，今年10月底是18%。

　　其次，我国经济增速的下移决定了A股出现类似1996-1997年和2006-2007年“疯牛”行情的经济背景已不存在。中国社科院人口和劳动经济研究所通过对我国资本形成、劳动力增长、人力资本积累、人口抚养比和全要素生产率等指标测算，我国潜在经济增长率1978-1994年间是10.4%，1995-2009年间是9.8%，而“十二五”期间将下降到7.2%，“十三五”期间将下降到6.1%。

　　综上，我们对中国经济和股市的前景不应过度悲观，同时也不应过度乐观，A股市场在中短期很难出现类似1996-1997年和2006-2007年的大牛市行情，A股市场机会的呈现将以结构性行情为主，伴以偶或的幅度有限的系统性反弹。基于市场结构性机会大于系统性机会的判断，未来的A股市场将是对冲策略的一块沃土。

　　那么，对冲机会在哪里呢？笔者认为，第一类对冲机会在公司和综合型股指（如沪深300）之间，即经济转型胜出者和在很大程度上代表被转型经济的综合型股指之间的对冲。转型有两个层面的含义：一个层面是产业内转型，即产业内部优胜劣汰，去弱留强；另一个层面是产业转型升级，如服务业上升、制造业下降，新兴产业呈上升趋势、传统产业呈下降趋势。买入成长性良好且被低估的优势企业，同时做空期指来降低系统性风险，这就构成了对冲。该类型的对冲目前在A股市场已可操作。

　　第二类机会是公司之间的对冲，即经济转型中的赢家和输家之间的对冲。做多行业内的强势企业，同时做空该行业中的弱势企业。做多在经济转型过程中上升行业的代表性公司，做空衰落行业的代表性公司。该类型的对冲目前在A股市场也已可操作。

　　第三类机会是各类行业指数之间的对冲，即在经济转型过程中，呈上升趋势的行业指数与呈衰退趋势的行业指数之间的对冲。由于目前中金所开设的期指产品只涉及沪深300指数，该类型的对冲目前还不能操作。

　　在未来中国社会经济转型与制度变革的重要时期，成功的对冲策略可以在系统性风险可控的前提下获取超额收益。当然，对冲策略成功实施的关键，永远是通过差异化和及时性的研究，去前瞻地发现阿尔法，并在实施对冲的时候兼顾流动性。