上海新金融研究院监事会监事  国家外汇管理局国际收支司司长    管涛

　　欧洲主权债务危机（以下简称欧债危机）是当前世界经济面临的最大不确定之一。为什么欧洲主权债务负担没有美国、日本大但危机却在欧洲引爆？解决欧债危机的困难到底在哪里？未来欧元区的出路是什么？本文试图从六个方面揭示欧债危机解决的种种“两难”困境。

一、欧债危机的根源：趋同还是异化？

　　欧债危机是财政失衡导致的经济基本面危机，是全球经济失衡的一个缩影。

　　一是欧盟内部经济结构差异较大。欧盟经济发展大体可归为两种模式：一种以希腊、葡萄牙等南部欧洲国家为代表，依靠旅游、农产品为主，逐渐形成“高消费、低储蓄”的发展方式；另一种以德国、荷兰等北部欧洲国家为代表，以工业制成品为主，逐渐形成“低消费、高储蓄”的发展方式。欧元区启动以来，在趋同过程中，这两种模式渐行渐远。希腊和德国的私人消费率（私人消费/GDP）分别为75%和57%，而欧盟的平均私人消费率为58%。在外部平衡上，南欧国家经常项目基本处于逆差（见图1），北欧国家基本处于顺差（简世勋，2011年）。

图1：欧洲主要国家经常项目状况比较

 
 
资料来源：根据IMF《世界经济展望》2012年4月份数据整理。主要指标为各国经常项目差额/GDP。

　　二是欧盟内部劳动力市场差异明显。长期以来，欧洲劳动力市场的流动性和灵活性较弱。欧元区出现以后，南北欧之间的差距愈演愈烈。一方面，加入欧元区以后，南欧国家的劳动力成本上涨较快。2004-2008年，德国劳动力成本增加18%，西班牙、爱尔兰和希腊分别上涨了41%、45%和78%。另一方面，南欧国家的劳动力生产效率却明显较低。以欧盟十五国按购买力平价计算的每工作小时劳动成产率为基数100，2009年德国劳动成产率指数为109，而葡萄牙、意大利和希腊分别为56、90和74（见图2）。

图2：欧洲主要国家劳动力成本指数和劳动力生产率比较

 
  
资料来源：左图根据欧盟统计局名义单位劳动成本指数（以2000=100）数据整理，右图根据欧盟15国每工作小时劳动生产率数据整理。

　　三是欧盟内部政策众口难调。欧洲内部有着错综复杂的利益纠葛和决策机制，进一步增加了解决危机的难度。首先，欧盟各国在利益诉求上并不一致，有时甚至是背道而驰。例如，欧元作为单一货币，对外只能有一个汇率，对德国有利的汇率水平，对其他国家则可能不利。其次，欧洲的决策机制比美、日更为复杂。美国和日本是主权国家，而欧洲是一个拥有众多成员的经济共同体，重大议题的决策不是按GDP份额投票，而是采取全体一致的原则。再次，各国在救助成本分摊等重大议题上存在较大矛盾。以救助希腊为例，到底是南欧国家减少消费、降低工资福利，以减少经常项目逆差；还是北欧国家扩大消费，提高工资福利，以减少经常项目顺差？解决失衡问题，到底是顺差国的责任还是逆差国的责任？高盛公司董事长奥尼尔就曾指出，“欧元区领导人在经济原理问题上的思想分歧，在德国和另外几个国家盛行的观点是，大幅削减公共开支并进行以刺激生产力为目标的结构性改革最终将带来增长并治好欧元区的恶疾。然而，在英国、法国和南欧，很多著名的经济学家认为，德国的这剂药方弄巧成拙”（吉姆•奥尼尔，2012）。

　　也有观点指出，对经济状况差异较大的经济体实行统一的标准，是希腊主权债务危机的重要原因之一。1999年欧元区成立之初，希腊几乎所有指标均未达到《马斯特里赫特条约》的趋同标准。2001年，把所谓“达标”的希腊吸收进欧元区无疑过于草率，因为经济状况远强于希腊的英国、丹麦和瑞典至今都徘徊在欧元区之外。加入欧元区后，希腊等南欧国家没有了汇率政策，同时又被统一的货币政策和财政标准束缚了手脚，只能用“作假账”方法维持高福利水平，最终导致债务负担难以为继。

二、救治危机的药方：紧缩还是增长？

　　解决债务危机无外乎两条出路：要么是紧缩财政、做小分子；要么是刺激增长、做大分母。欧债危机的解决，一直就是紧缩还是增长之间的矛盾徘徊。

　　主流的欧债危机药方是“勒紧裤腰带过日子”，即实行紧缩的财政政策。从短期来看，眼前的“苦日子”有利于提振市场信心，争取国际援助，以时间换空间。但如果减赤换来的是长期经济衰退和福利下降，那么这样的药方会造成社会动荡，且难以达到根治债务危机的目标。2009年欧债危机从希腊引爆以来，希腊一直实施紧缩政策，但现在希腊政府债务率已从2009年的110%上升到2011年的约160%。有研究认为，2020年希腊债务率很难维持120%的水平，有可能超过130%甚至是160%（西蒙•肯尼迪和詹姆斯•诺伊格，2012年）。2012年5月，萨科齐因实施过度紧缩的政策在法国总统大选中失利，成为倒在欧债危机之下的第11位国家领导人。诺贝尔经济学奖得主保罗•克鲁格曼（2012）直斥致命的财政紧缩政策导致欧洲正走向经济自杀。国际货币基金组织在2012年春季《世界经济展望》中也警示欧洲的过度紧缩将对经济增长、银行体系健康造成伤害（IMF, 2012）。

　　反过来，偏向刺激经济增长的政策是否可行呢？短期内，政府放慢财政整顿的步伐，实行货币政策与财政政策的“松松”组合，为经济增长提供支撑。但这样做也有问题。一是债务危机国经济衰退很大程度上不仅是总量经济失衡，更大程度上是深层次的体制性和结构性问题，短期政策刺激不一定能创造出新的增长点。二是财政刺激已陷入“无米下锅”的窘境，进一步的扩张还会给本已沉重的债务负担雪上加霜，随时有可能变成压垮政府的“最后一根稻草”。三是扩张性的货币政策风险有可能使经济步入流动性陷阱，低利率难以刺激投资和消费，相反大量流动性转向非实体经济部门，不是催生出资产价格泡沫就是成为套利交易的工具。四是如果深陷债务危机边缘的国家不能严格财政纪律，很容易引起金融市场“用脚投票”，这对那些外国投资者持有本国债券较多的国家而言尤为敏感。五是即使能够获得外部救助，在操作中涉及多个机制或组织，好比是开药方的医生是一群人，大家彼此间认识、能力、考量各有不同，很难指望开出的药方能药到病除。

三、财政政策的未来：统一还是分散？

　　欧债危机暴露了欧元区货币政策集中、财政政策分散的制度缺陷。然而，统一财政政策知易行难。

　　财政统一与货币统一同等重要，但实际操作起来困难重重。货币政策毫无疑问是总量政策工具，但财政政策还兼有结构调节和地区分配作用。对于一个经济发展程度还不能做到完全一致的经济体而言，财政政策是各国政府不可或缺的政策工具。基于现实考虑，欧洲经济一体化强调货币统一在先、财政统一在后；在财政统一中，优先统一财政约束标准。1996年，欧盟颁布了《欧盟稳定和增长公约》（以下简称《公约》），明确要求各成员国公共财政赤字占GDP的比例不能够超过3%，公共债务余额占GDP的比例不能超过60%。但执行情况很不尽如人意。违反《公约》的情况不仅与一些国家应对危机的财政扩张有关，也与某些国家财政纪律涣散有联系。据来自阿蒙迪公司专家15年来在欧盟27个成员国中发现的近100个财政赤字超过经济总量3%红线案例的研究，其中三分之二的案例与经济无关而是因为政府放任（纪尧姆•莫让，2012年）。

　　财政分散不等于财政无序，但统一财政又谈何容易。“欧猪五国”是欧债危机的重灾区（见图3），但其债务形成有很大的不同。希腊是主动型负债。2001年，希腊加入欧元区，使其能以几乎与德国相似的低利率水平发债。1990年代末，希腊加入欧元区之前的国债利率为13%，2005年仅为3%（何林•米斯，2012年）。这使希腊政府的放任开支行为更有底气。西班牙、葡萄牙、爱尔兰属于被动型负债。在2008年危机以前，它们的财政状况还比较健康。例如，葡萄牙虽然预算赤字高于3%，但其债务占GDP比例基本没有超过60%（见图4）。另一方面，债务危机也迅速加重了爱尔兰等国的债务负担。危机期间，爱尔兰向国内金融机构注资700亿欧元，超过其GDP的一半。针对“欧猪五国”财政无序状况，德国等主要出资国明确提出强化财政约束的要求：一是把财政紧缩与外部资金救助挂钩，要求债务国必须削减政府开支；二是在欧盟范围内推进财政联盟条约，要求所有参加国将债务限制写入宪法，欧盟委员会对各国的财政预算进行监督，对违规国家自动实施惩罚性措施。对于那些签署了条约的南欧债务国家而言，这将意味着更为严格的调整。如同一个原本腿脚不灵的人，现在又被捆住了双手，他还能做些什么？

图3：欧洲主要国家债务率（债务/GDP）比较

 
 
资料来源：根据欧盟统计局数据整理。

图4：欧洲主要国家赤字率（财政赤字/GDP）比较

 
 
资料来源：根据欧盟统计局数据整理。

四、欧洲央行的立场：旁观还是介入？

　　欧央行在救助债务危机国家上态度犹豫，充分暴露出其维持币值稳定传统与挽救欧元区的现实需要间的艰难选择。

　　与美日英等国货币当局相比，欧央行起初对欧债危机的救助并不积极，直到2011年12月以来才有所变化。当时，希腊债务危机已进入关键时期，欧元区正命悬一线，意大利前财长吉拉德刚刚就任欧央行行长。欧央行果断将基准利率下调至1%水平，并实施两轮三年期长期债务融资操作（LTRO），注资上万亿欧元，剔除银行偿还贷款以后，净注入5200亿欧元。市场普遍认为，欧央行此举是一个重要的里程碑，这一间接“量化宽松”措施是欧洲央行走出的一招妙棋（吉姆•奥尼尔，2012）。

　　欧央行之所以在债务危机问题迟迟不出手，主要是因为其复制的是德国央行模式。一是在货币政策理念上，欧央行严格遵循德国央行的传统信条，确保欧元币值稳定；二是在货币政策目标上，欧央行的使命被严格界定为保持物价稳定，没有促进经济增长的职能；三是在制度安排上，欧元区是唯一一个在法律上禁止其央行通过印钞票的方式，购买政府债务的主要经济体。目前采用的LTRO操作，也主要是欧央行允许银行用欧洲主权债券进行抵押融资，而不是其直接购买政府债券。

　　面对百年不遇的欧债危机，欧央行陷入救与不救的两难。如果不救助，那么希腊等债务国短期内就可能出现主权债务无序违约，导致相关国家陆续退出欧元区。2011年11月份，欧央行迟迟不入市，投资者丧失信心，市场发生债券抛售、新债发行成本飙升的现象。在欧央行推出LTRO操作后，市场信心得到明显恢复。2012年1月份，西班牙和意大利银行分别增持其政府债券230亿和210亿欧元，月度增幅均创纪录。同时，欧猪五国主权债务的融资成本降低。2012年2月份，意大利、西班牙十年期国债收益率自2011年7月份以来首次降至5%左右。鉴于欧洲银行业是希腊等国主权债务的重要持有者，债务违约将导致欧洲银行体系的崩溃。

　　如果救助那些债务危机国，欧央行也有不少担心。首先，担心失去对通货膨胀的控制。根据国际货币基金组织最新数据，2011年欧元区的通货膨胀率为2.8%，2012年预计将回落到2.1%，表面上处于可控范围。但欧元区有17个成员国，欧央行却只能制定一个货币政策。例如，在利率对德国来说太高时，在南欧国家出现了房地产泡沫（斯特凡•洪堡，2012年）。其次，欧央行量化宽松的货币政策规模可能十分惊人。目前，欧央行的资产规模达到3万亿欧元，相当于欧元区GDP的40%。再次，欧央行的大规模介入存在道德风险。这会削弱希腊等危机国家进行彻底改革的动力。最后，大规模的救助计划会让人怀疑欧央行的独立性。正如德国央行行长延斯•魏得曼表示，如果欧央行大规模购买欧元区成员国国债，它将完全违背其所肩负的使命，欧洲央行独立性将受到质疑（法国《回声报》驻柏林记者，2011年）。

五、病夫希腊的救赎：输血还是造血？

　　在救助希腊问题上有“输血”和“造血”两种不同的思路，但两者在实际操作中都困难重重。

　　一种思路强调“输血”。理论上，希腊已处于资不抵债的破产状态，必须依靠输血。国际货币基金组织和欧元区提供救助资金，预计最终贷款金额高达1300亿欧元。同时，吸引私人投资者参与债务减免计划。2012年3月，私人投资者与希腊政府达成自愿减记70%希腊债务的协议。这些输血性的救助措施帮助希腊渡过了暂时的危机，推迟了主权债务违约，增强了市场主体对解决欧债危机的信心。但上述做法也有隐忧。首先，“一人得病大家吃药”的做法有失公允。希腊债务危机是其过度借贷的结果，希腊应该为自己的错误承担责任。私人部门减记债务的做法已使许多私人投资者遭受损失。考虑到欧洲金融机构是希腊国债的重要持有人，这使欧洲金融体系安全面临考验。让欧元区其他国家甚至欧洲之外国家共同承担救助成本，似乎更让人难以接受。其次，输血的方法不能解决希腊的结构问题。反对者指出，希腊没有真正的工业，其面临的财政赤字和经常项目逆差问题不可能通过输血得到根本解决（亚历山大•克里蒂科斯，2012年）。单纯依靠输血方法只能使希腊成为真正的寄生虫。救助希腊的资金不应该用在维持其消费上，而是要用在结构调整和提高竞争力上。

　　另一种观点强调“造血”。希腊的问题不仅是流动性问题，更是偿债能力问题，因此，救助的关键是培养希腊的造血能力。目前，欧洲和国际货币基金组织推行的一揽子措施以财政紧缩改革为核心，目的就是使希腊形成自主偿债的能力。希腊政府按照约定采取了裁员、降薪和削减福利等一系列紧缩措施。这些紧缩措施确实取得了一定效果，主要表现在：希腊付息前的基本财政赤字与GDP之比从2009年的10.6%降至2011年的2.4%，经常项目逆差与GDP之比从11%下降到9.7%。但紧缩财政的做法社会代价很大。希腊国内失业率高达21%，其中青年人的失业率更是接近一半。实施紧缩措施以来，希腊政治社会动荡加剧，犯罪率和自杀率不断上升，反政府的示威游行增加，不稳定的政治环境将影响经济社会改革的步伐。

六、单一货币的命运：生存还是死亡？

　　希腊国内生产总值仅占欧元区的2.5%，看起来无足轻重。但其在某种程度上决定着欧元区乃至于欧洲经济一体化的走向。因此，与其说欧洲是在救希腊，毋宁说是在救自己。

　　希腊退出欧元区意味着欧元区解体，最终没有赢家。对于希腊等债务国来讲，退出欧元区将是一场灾难。短时期内，希腊将出现资本急剧外流。2011年，希腊银行体系有近400亿欧元被转移，相当于该国GDP的17%（小兰登•托马斯，2011年）。希腊将重新使用原来的货币，但德拉克马对欧元的汇率将大幅贬值，导致输入型的通货膨胀。同时，希腊以本币计值的欧元债务将急剧上升，希腊企业和银行资产负债表必然严重恶化，成为拖累经济的绊脚石。据瑞士银行估计，希腊GDP有可能下降50%（马丁•沃尔夫，2012年）。而且，希腊退出有可能进一步波及其他在债务危机边缘的国家。对于德国等北方债权国而言，希腊退出的代价也十分沉重。德国将不得不重新起用德国马克，鉴于其强劲的增长和出口，马克将对主要货币大幅升值，德国产品将失去希腊、西班牙等南欧这个最主要的市场。等待它们的将是失业上升和经济衰退。据英国《经济学人》杂志预测，欧元区解体后，欧元区经济体GDP将普遍下滑10－25%，平均失业率20%，希腊、西班牙和葡萄牙三国有可能达到50%，希腊本国货币将会贬值60-70%，葡萄牙将贬值40－50%，西班牙将贬值30－40%，爱尔兰和意大利将分别贬值20－30%，德国马克将升值20%。

　　让希腊留在欧元区意味着维持欧元区的统一，但前景不乐观。欧洲已经为救助希腊等国投入了巨额资金。到2012年2月，欧洲至少投入了4000亿欧元，欧洲央行还推出希腊债务互换计划（PSI），银行业自愿减记希腊债务1000多亿欧元。然而，一种悲观的观点认为，对希腊的外部救助还远未结束（路易吉•津盖尔，2012）。在白白消耗金钱和耐心的同时，欧洲已经没有什么更有力的“武器”了。剩下的选项包括：发行欧元债券，作为欧元区成员国推出的共同债券；或是欧洲央行承担起最后贷款人角色，直接购买危机国家的国债；亦或是增加德国工人工资，扩大从危机国家进口。但这对欧盟来讲都不是容易的事情。希腊大选让拒绝紧缩改革的政党上台，其退出欧元区的可能性大幅上升；法国自身难保，债务负担沉重，又逢总统更迭；德国也没有做好全力以赴救希腊等国的准备。2012年的一次民意测验显示，46%的德国人认为没有欧盟德国情况会更好，仍然相信欧盟有好处的人则占45%。

七、几点结论

　　解决欧债危机就是一个在两难之中进行权衡的过程。不同的解决方案都有其合理性，但副作用也相当明显，只能是“两害相权取其轻”。在取舍之间，经济实力、利益分配等因素将起到重要的作用，同时集体决策机制将加大决策的难度。因此，解决欧债危机将是一个长期过程，期间出现反复、情况时好时坏在所难免。

　　化解主权债务风险是发达经济体普遍面临的课题。这个问题不仅欧洲有，日本、美国、英国等其他主要发达国家也有。希腊债务危机的教训是，在经济发展的过程中，保持财政健康十分重要。如果财政问题解决不好，经济问题就有可能政治化、社会化，演变成系统性风险。否则，重塑财政健康将非常棘手，没有所谓最优选择，只能是兼顾长期和短期目标，治标与治本并行的漫长解决过程。

　　对欧美债务危机的潜在影响要有预判和准备。欧美经济总量大，其主权债务问题的演变对国际金融市场乃至资本流动影响重大。当形势向好时，市场避险情绪减弱，资本更多流向新兴经济体；而形势严峻时，国际资本又会回流到美、欧市场。我国已是高度开放经济体，与全球经济和国际金融市场联系日益紧密。我们必须加强研究、完善预案，如何在危机面前趋利避害，最大限度地维护中国的利益，防范跨境资本异常流动的冲击。

（作者：管涛 马昀）

注：

[1]本文仅代表作者本人观点，不代表所在机构和单位意见。

本文根据作者在2012年4月7日中国金融四十人论坛年会“市场经济改革再出发”圆桌讨论之二“美欧债务危机的风险与对策”的主旨发言整理而成。

参考文献

1、保罗•克鲁格曼，2012年4月16日，《欧洲的经济自杀》，《华盛顿邮报》。

2、小兰登•托马斯，2011年12月12日，《令人担心的不测：如果希腊放弃欧元会怎么样？》，《纽约时报》。

3、吉姆•奥尼尔，2012年1月31日，《欧洲不是世界》，德国《商报》专访。

4、纪尧姆•莫让，2012年3月27日，《债务危机在我们面前》，法国《回声报》。

5、斯特凡•洪堡，2012年1月23日，接受德国《每日镜报》专访。

6、何林•米斯，2012年1月17日，《中国繁荣如何引发金融危机以及现在这个问题为何重要》，《外交政策》网站。

7、西蒙•肯尼迪和詹姆斯•诺伊格，2012年2月21日，《希腊救助协议未消除欧洲违约风险》，彭博社。

8、让－马克•维托里，2012年3月16日，《为什么美国比欧洲做得更好》，法国《回声报》。

9、驻柏林记者，2011年11月23日，《危机的五大关键问题》，法国《回声报》。

10、简世勋，2011年12月12日，《为什么欧元区协议没用？》，英国《金融时报》。

11、马丁•沃尔夫，2012年2月15日，《希腊的麻烦远未终结》，英国《金融时报》。

12、IMF, April 2012,“World Economic Outlook: growth resuming， dangers remain”,Washington DC.