上海新金融研究院特邀研究员    张斌

1.金融市场化改革背景及必要性

　　金融危机后，我国加快了人民币国际化进程，人民币离岸市场发展迅速，短短一两年内香港离岸市场规模从不到1000亿增至6000亿。国内的金融理财产品发展迅猛，为投资者和储户提供了新的选择，特别是储户有机会获得比传统存款利率收益率更高的投资产品，这在一定程度上可以理解为利率市场化进程的推进。今年，官方有很多的关于金融市场化改革的举措：中国人民银行推进更加富有弹性的人民币汇率形成机制，同时也在尝试推进资本项目的渐进开放；国务院批准建立温州金融实验区；温家宝总理对民营金融机构准入机制的讲话。总的来看，金融危机后我国关于金融市场化的政策举措不断增加。

　　为何要加快金融市场化改革？从国际经验看，布雷顿森林体系解体以后，金融市场化改革在发达国家和发展中国家普遍推进。20世纪70年代中后期到90年代中期，发达国家和多数新兴市场经济体实现了高度金融市场化。各国金融市场化的内容差别不大，主要包括以下几个方面的内容：取消政府信贷方面的管制、取消利率管制、放松金融业准入、保持银行自主经营、多元化银行股份结构和国际资本自由流动。相比之下，我国的金融体系很特别。在中国目前这个发展阶段，很多比我国发展水平差的国家，金融市场化程度也比我国高。当然，国际经验是这样，并不必然意味着中国也一定要这样。国际经验只是给我们提供了一个研究视角。中国要不要加快推进金融市场化改革、如何推进金融市场化改革还需要结合理论和中国的国情，具体问题具体分析。

　　从中国目前的情况来看，加快金融市场化改革的主要压力是当前的金融体系与我国经济结构转型要求不匹配，压力从微观和宏观各个层面表现出来。

　　金融危机之前，我国主要是出口和房地产导向型的增长模式，这种模式下，出口和房地产部门可以天然地提供大量的抵押品，比如出口订单、国外信用证、机械设备和土地等等，这种增长模式下对于金融部门风险管理的要求不高。政府和国有银行主导的简单金融服务就可以基本完成从储蓄向投资转换。

　　金融危机之后，出口和房地产主导的增长模式越走越难，需要经济结构的转型。转型主要包括两个核心内容：一是制造业与服务业之间的平衡；二是制造业内部产业升级。发展服务业和制造业升级是未来中国经济增长的核心推动力，但这些产业发展面临的不确定性大，往往需要反复的试错才能找到合适的模式（举个例子，家附近的小店，往往要经过五六次装修和改换门庭，才有一家能长期经营下来。）。这些产业的发展很难提供像样的抵押品，一些诸如新的市场影响理念、专利、技术等软要素的价值很难评估，企业也很难拿着这些东西作抵押从银行拿到贷款。这种新的模式对于金融机构的信息甄别和风险管理能力提出了更高的要求，对更复杂的金融服务提出了要求。政府和国有银行主导的简单金融服务远不足以满足这些要求。必须依靠进一步的金融市场化改革才能让金融服务与产业转型和升级相对接。

　　宏观层面上，金融市场化改革面临来的压力也非常突出。汇率和利率的市场化改革不到位，宏观调控政策处处受制。过去近十年，宏观经济面临的最突出问题是被严重干预的人民币汇率引发了人民币单边升值预期，并吸引短期资本流入，货币当局被迫购买大量外汇并释放出相应的人民币。由于基础货币投放过量，货币当局采取大量冲销操作（这些操作的有效性倚赖于资本管制政策）回笼货币，并采取提高法定准备金、信贷额度管理等一揽子措施遏制货币总量的增长。这些措施还不够。当快速增长的广义货币对物价和房价形成巨大压力的时候，其他部委也不得不出面干预商品价格，干预具体的投资项目，并采取一系列措施遏制房价进一步上升。历历在目的现实充分说明，如果汇率市场化改革不到位，宏观调控政策将陷入严重的被动局面，维护物价和经济增长稳定将付出超常代价，而且效果不一定令人满意。

2.改革是否应讲求次序

　　再次回到国际经验上。学术界对70年代中后期以来世界各国的金融市场化改革作了很好的综述研究。这些研究发现，总的来看金融市场化改革在提高资源配置效率方面有显著改善，但同时也提高了爆发金融危机的概率。金融市场化改革是个高难度动作，到了一定发展阶段不做不行，做错了麻烦很大，需要特别注意其中的细节。最关键的细节就是金融市场改革的次序安排。

　　受到学术界广泛认同的金融市场化改革次序是“攘外必然安内”。基本实现汇率和利率市场化改革、基本完成国内的银行业和其他重要金融机构的产权改革、建立具有广度和深度的各种类型金融市场、以及健全的监管体系，要先于资本项目开放。资本项目自由化的目的是优化资源配置和分散风险，如果在国内金融市场本身存在比较大的价格扭曲，资本项目开放不仅难以优化资源配置，还可能是进一步放大资源配置扭曲，扩大风险。从国际经验看，若一国采取固定汇率，而资本是自由流动的，很容易招致投机资本冲击，爆发货币危机或者金融危机。国际货币基金组织在很长时间里都在积极地宣传资本项目开放。但是在东南亚金融危机和此次金融危机以后，他们对资本项目开放的态度也发生了显著的变化。不仅不断地提出资本项目开放应具备的国内条件，而且开始认同在某些特定环境下使用资本管制手段保持宏观经济稳定。

　　这些国际经验和理论研究结论是不是一定完全适用于中国，还是需要具体问题具体分析。中国目前采取的是一种渐进的、边做边看并从中汲取经验教训的实验式改革。没有可以完全照搬的理论或者国际经验。

3.如何安排次序

　　对于国内的金融市场化改革，总体情况是改革风险系数相对较低而改革的需求非常迫切，应该加快市场化改革步伐，在多个领域共同推进改革。下文主要讨论涉外金融开放的次序安排。从两个角度展开讨论，一个角度是基于近年的人民币贸易结算和香港人民币离岸市场发展基本现实，评估改革的次序问题；另外一个角度是从优化中国对外投资头寸表为落脚点，找到与之相匹配的涉外金融开放次序。基于这些讨论，我们认为涉外金融开放过程当中的次序安排决定成败。

　　允许使用人民币贸易结算和发展香港人民币离岸市场以来，香港人民币存款放量增长。聚集在香港的国际投资者借此实现了资产结构的重新调整，大量的美元存款转化成为人民币存款，美元存款在香港全部存款中的比重迅速下降，人民币存款在香港全部存款中的比重显著上升，港币存款在香港全部存款中的比重基本没变。如何看待这个现象呢？这可以看作人民币国际化程度的提高，因为境外投资者持有了更多人民币资产。这也可以看作是变相的资本项目开放，因为在资本管制的格局下境外投资者获取人民币资产的合法途径有限，而有了人民币贸易结算政策和香港人民币离岸市场以后，境外投资者可以更方便地持有人民币资产了。

　　如果境外投资者突然间大量增持人民币是因为在实体经济当中交易的需要，这样的变化是个好现象。但是根据在香港金融机构的调研，我们发现人民币升值预期以及人民币和美元之间的利差才是驱动投资者增持人民币资产的主要动因。2011年四季度人民币升值预期发生逆转以后，香港人民币存款立即停止增长，甚至出现了一定程度的下降，这再次说明人民币升值预期对于香港人民币存款变化的强大解释力。

　　基于人民币升值预期增持人民币资产带来的后果怎样？其一，外汇储备增加，货币当局蒙受财务损失。在当前人民币汇率形成机制下，货币当局是境外投资者的最终交易对手。境外投资者增持人民币，减持美元，与之相对应的是货币当局增持美元外汇储备，同时增加人民币负债。如果人民币升值，货币当局要承受损失；如果人民币负债成本高于美元投资收益，货币当局也要承受损失。

　　其二，货币当局政策独立性未来面临新的威胁。流出去的人民币目前还缺少回流机制，因此对境内广义货币增长带来的压力不大，还不会威胁到国内物价和房价。截至目前，人民币国际化举措上面临的主要问题还不是威胁货币政策独立性。随着离岸人民币市场的不断发展壮大，再加上人民币回流机制的增加，境内货币当局会面临新的压力。一种渠道是部分回流机制下的人民币回流会增加内地货币供应，货币当局面临新的对冲压力；另一种渠道是离岸市场上的汇率变化会改变内地市场参与者对人民币汇率走势的预期，预期的变化会直接改变人民币贸易结算、结售汇、外币信贷等行为，并因此影响到内地外汇市场。这是货币当局未来面临的新挑战。

　　其三，人民币国际化的改革初衷未能实现。升值预期不会长期持续，升值预期驱动下的香港人民币存款增长不可持续。

　　所有这些我们不愿看到的结果，不是让贸易商自由选择人民币作为计价和结算货币有问题，也不是让境外投资者持有人民币资产有问题，而是因为汇率形成机制与推进人民币国际化的政策举措不匹配。非市场化的汇率形成机制创造了与市场供求关系不一致的人民币汇率变动预期，扭曲了贸易商和投资者的行为，才会有这样的结果。从这个角度看，次序非常重要，如果缺乏市场化的汇率形成机制，资本项目开放会放大扭曲，良好的改革初衷难以实现。

　　国际投资头寸表综合反映了我国对外金融财富的状况，这是所有对外经济活动作用的结果。我国国际投资头寸表的问题非常突出，资产方以美国和欧元区的国债和机构债为主，主要是美元或者欧元计价资产，且收益率较低；负债方以国外在华直接投资为主，以人民币计价，而且负债成本较高，外商在华投资回报率平均来看在10%以上。从优化中国对外净财富的角度来看，汇率改革、外汇储备管理改革、放松对资本流出限制应该放在第一位，而人民币国际化和放松短期资本流入的限制是应该放在第二位。

4.如何看待国际货币与金融体系改革与中国金融市场化改革之间的关系

　　建立更加合理的国际货币和金融体系对于中国的金融市场改革至关重要。没有完美的制度，任何一个体系都会有其自身的优点和缺陷，选择国际货币和金融体系的关键依据是它是否与所处的国际经济环境相匹配。现在的问题是在新兴市场经济体崛起，国际贸易和金融一体化快速提高的背景下，现有的国际货币和金融体系与之严重不匹配。

　　金融危机的爆发集中凸现了这个矛盾。设想一下，如果在国际货币和金融体系的设计当中存在对国际收支失衡的自主性调节机制，如果对大国汇率制度的选择方面有统一的国际标准（比如所有大国都采取统一的有管理浮动汇率体制），如果在短期跨境资本流动方面有更加审慎的监管，如果对储备货币发行国有外部纪律，如果在国际最终贷款人机制设计方面更加有效，如此等等。但凡上述的如果当中有一个能够成立，金融危机就有可能避免，就算不能避免，危机的后果也不会如此严重。

　　回想一下，过去二十年国际贸易体系运行良好，关键保障在于世界贸易组织（WTO）提供一套基本有效的外部规则。过去二十年国际金融体系频频出现危机，关键的原因在于国际货币和金融体系当中缺少适当制度层面的公共品。这不仅仅是某个单独国家的问题。在全球经济高度一体化的今天，每一个国家都很难单独依靠自己的力量把事情做好，在系统出现问题的时候，甚至不可能由单个国家把事情做好。我们迫切需要全球范围层面的公共产品，尤其是需要在国际货币和金融体系方面的制度和规则。这些全球层面的外部制度和规则约束，能够从全局的角度弥补每一个经济体内部的制度和规则缺陷。

　　国际社会普遍认识到了这个问题。在一连串的G20首脑会议以及央行行长和财长会议上，有大量关于国际货币和金融体系改革的议题。这是非常好的迹象。遗憾的是迄今为止实质性的进展还不够。

　　中国在国际社会当中已经成为举足轻重的大国，中国的意见越来越受到重视。这给中国提供了机会。无论是人民币汇率制度改革，还是资本项目开放，都与国际货币和金融体系规则修订有密切联系。如果是个规则缺失的国际货币和金融体系，中国的涉外金融开放要更加慎重。反之，如果中国能携手其他国家在一些关键的国际货币和金融体系规则方面做出改进，中国推进人民币汇率制度改革和资本项目开放的条件会更加有利。

5.什么样的国际货币与金融体系改革符合中国与全球利益

　　国际货币和金融体系需要在以下五个方面做出积极调整。1，主要经济体采取统一的有管理浮动汇率体制；2，对经常项目失衡的强制性调节；3，对系统性重要国家的关键宏观经济指标约束；4，对跨境短期资本流动和重要跨国金融机构的审慎监管；5，国际最终贷款人和全球金融市场稳定机制。这些规则的建立会让中国和全球金融市场更加稳定，金融市场可以更好地服务于实体经济，减少金融危机爆发的概率。上述规则对包括中国在内的每个经济体的现行体制都构成了冲击，应该以循序渐进的方式谋求国家之间的共识。

　　金融危机后的经济复苏一波三折，越来越多的国家面临着刺激经济与结构改革的两难困境，政策选择的余地越来越小。通过完善当前的国际货币和金融体系，可以在超国家层面上改善全球资源配置，这样的调整方式不仅效率更高，而且每个国家因此面临的压力也相对较小。这是全球经济走出困境的最高性价比方案。

注：

[1]本文根据作者在北京大学国家发展研究院“CMRC中国经济观察”第29次季度报告会上的发言整理得到。