上海新金融研究院监事会监事  国家外汇管理局国际收支司司长    管涛

　　国际收支平衡表和国际投资头寸表分别从流量和存量两个角度反映一国国际收支状况，构成国际账户的完整内容。根据日前国家外汇管理局公布的国际投资头寸表[2]，2011年，我国对外金融资产（以下简称“对外资产”）和对外金融负债（以下简称“对外负债”）[3]均有较大增加，国际投资头寸继续呈现对外金融净资产（以下简称“对外净资产”，又称“对外净债权”）。由于对外负债增长快于对外资产，对外净资产增幅放缓。

一、2011年我国国际投资头寸状况

　　（一）对外资产规模不断扩大，以外汇储备为主

　　2004-2011年间，我国对外资产不断膨胀（见图1），年均增速达26%。2011年末，对外资产余额4.72万亿美元，较上年末增长15%，增速略有回落。

　　我国对外投资以储备资产（包括外汇储备、黄金储备、特别提款权和在国际货币基金组织的头寸等）运用为主，主要是外汇储备。2011年末，储备资产3.26万亿美元，占总资产的69%，近年来该比例均在七成左右。2004-2011年新增对外投资中，储备资产贡献了70%，其中2011年贡献了55%，显示我国的对外投资多元化取得新进展。2011年末，对外直接投资3642亿美元，占8%；对外证券投资资产2600亿美元，占6%；其他对外投资资产（主要是对外放款或者存款）8382亿美元，占18%。

图1  我国对外资产状况（单位：亿美元）

 
 
数据来源：国家外汇管理局。

　　（二）对外负债持续增长，以来华直接投资为主

　　2004-2011年间，我国对外负债持续扩张（见图2），年均增长24%，略低于对外资产增速。2011年末，对外负债达到2.94万亿美元，较上年增长21%，增速略有回落，但高于同期对外资产的扩张速度6个百分点。

　　我国外来投资以外国来华直接投资为主。2011年末，外国来华直接投资1.80万亿美元[4]，占总负债的61%，该比例历年来基本在六成左右，2009年最高，达到68%。2004-2011年新增外来投资中，外来直接投资贡献了63%，其中2011年贡献了46%，显示非传统形式的证券投资和其他投资已成为我国外来投资的主要来源。2011年末，外来证券投资2485亿美元，占9%；其他外来投资（主要是外债）8907亿美元，占30%。

图2  我国对外负债状况（单位：亿美元）

 
 
数据来源：国家外汇管理局。

　　（三）对外净资产进一步增加，但上下半年波动较大

　　2004年以来，我国均呈现对外净资产，且净资产不断增长（见图3）。2004-2011年间，我国对外净资产年均增长30%，到2011年末已增至1.77万亿美元。由于对外负债增长快于对外资产，2011年对外净资产增速仅为5%。

　　2011年，我国对外净资产上、下半年呈现不同的走势。上半年，净资产增长2971亿美元，下半年净资产下降2103亿美元。如果剔除由于修订时间差异导致的数据不可比情况，上半年净资产增长1945亿美元，下半年下降1077亿美元，变化将趋于平缓。上下半年的变化主要是资产价格及汇率变动等因素的影响，如外汇储备上半年由于这些因素多增691亿美元，而下半年下降1202亿美元。下半年净资产下降的另一个原因是四季度由交易引起的外汇储备仅增长了117亿美元，远低于以往各季，反映了我国国际收支正逐步趋于平衡。对外净资产下降有利于降低我国对外金融风险暴露。截止2011年末，对外净资产占GDP的比重为24%，较2007年峰值回落了约10个百分点（见图4）。

图3  我国对外净资产及增长状况（单位：亿美元）

 
 
数据来源：国家外汇管理局。

图4  2004-2011年我国国际投资头寸状况（亿美元，%）

 
 
数据来源：国家外汇管理局，国家统计局。

　　（四）对外净资产增长小于经常项目顺差，但这并不等于对外资产存量缩水

　　2011年末，我国对外净资产较上年末增长867亿美元。理论上，经常项目顺差应转化为当年对外净资产的增加。但现实中两者存在差异，这一方面是因为2011年国际收支平衡表中统计误差与遗漏为负值，导致没有增加相应的净资产，另一方面是因为估值因素和其他统计调整的影响。后者包括资产价格和汇率变动导致市价重估后的账面价值变化，统计口径变化及补报数据等形成资产或负债存量的调整，以及流量与存量数据来源不同或修订时间不一致产生的差异，或者数据源本身即存在不匹配的问题等。在编制国际投资头寸表的具体过程中，2011年，上述统计调整均引起我国对外资产和负债的上调，只是因为负债的上调幅度大于资产，才造成我国对外净资产“缩水”，期间没有对应的对外投资或者外来投资活动，更没有实际的对外投资损失。

二、国际投资头寸的国际比较 [5]

　　（一）我国对外资产列世界第七位，储备资产为世界第一

　　据国际货币基金组织统计，2010年末，美国对外资产列世界第一位，总额20.3万亿美元，第二位是英国15.5万亿美元，之后是德国、日本、法国和卢森堡，对外资产总额分别为8.5万亿、6.9万亿、6.8万亿和6.6万亿美元，我国以4.1万亿美元排在第七位。但我国的储备资产列世界第一位，占全球储备资产的近三分之一。

　　从对外资产的结构看，欧美发达国家储备资产占总资产的比例都很低（见图5），如美国、英国、德国和法国等均在1-3%之间，日本的占比较高，为16%。而韩国、俄罗斯、巴西等国家占比较高，分别为42%、41%、47%，印度的占比甚至超过中国，占到73%（其对外资产仅有0.4万亿美元）。

　　发达国家的证券投资资产（包含金融衍生资产）占总资产的比例较高。美国、英国、德国、法国、日本等均在50%左右，而俄罗斯和印度等均低于3%，巴西与我国相似，在6%左右。主要国家的直接投资资产占比均较高，约在20%-30%之间，只有英国和日本较低，在10%左右，我国占比只有8%（见图5）。这反映出包括我国在内的新兴市场经济体受制于政策约束、市场条件等因素，民间对外金融投资渠道有限、规模不足。

图5  2010年末对外资产构成的国际比较（%）

 
 
数据来源：国际货币基金组织。

　　（二）我国对外负债列世界第十二位

　　2010年末，美国对外负债列世界第一位，总额22.8万亿美元，其次是英国16.1万亿美元，之后是德国、法国、卢森堡和日本，负债总额分别为7.2万亿、7.0万亿、6.5万亿和3.8万亿美元，我国以2.4万亿美元列第十二位。

　　从对外负债的结构看，主要发达国家均以证券投资负债（包含金融衍生负债）为主，占总负债的比例均超过50%，美国最高达到67%。巴西的占比也较高为44%，俄罗斯和印度较低，分别为24%和27%，中国只有9%。主要发达国家直接投资负债占比均较低，美国12%，英国8%，德国13%，日本只有6%，俄罗斯、巴西、印度占比都较高，分别为43%、45%和31%，我国最高为65%。占比不同显示了不同国家利用外资方式的差异，也反映出证券市场的发展水平。

　　（三）我国对外净资产已连续五年列世界第二位

　　2010年末，日本是世界对外净资产最大的国家，净资产为3.1万亿美元（见表1），中国以1.7万亿美元列第二位，德国1.3万亿美元列第三位。净资产国主要是传统的经常项目顺差国。

　　美国是世界最大的净负债国，2010年净负债为2.5万亿美元，其次是西班牙和巴西，净负债分别为1.3万亿和0.9万亿美元。

表1  2010年世界主要国家资产负债状况（单位：亿美元）

数据来源：国际货币基金组织。

三、值得关注的几个问题

　　（一）我国对外金融资产负债虽然增长较快，但整体的对外金融开放度仍然较低。近年来，我国对外资产负债以年均20%以上的速度增长，总体规模不断扩大。但总的来看，2011年我国对外资产负债总规模与GDP之比为1.1（见表2），与2007年相当，近年来没有大的变化。2010年，英国的这一比例为37.1，法国为11.3，德国为9.2，美国为3.3，日本为1.8。而我国扣除外汇储备以外的资产负债总规模与GDP之比更低，只有0.6。尽管我国已连续五年位列世界第二大净债权国，但对外净资产的大小并不能代表金融实力的强弱，一个国家的金融实力更多取决于金融市场的发育程度、金融部门的国际竞争能力及其主权货币的国际化程度等因素，我国仍尚非金融强国。

表2  我国对外资产负债规模与GDP比例情况

数据来源：国家外汇管理局，国家统计局。

　　（二）我国对外净资产规模不断增大，外汇资源使用效率有待进一步提高。我国既是利用外资大国，更是资本输出大国，已成为国际资本供应的一支重要新兴力量。对外净资产增加表明我国对外金融状况具有较好的可持续性，可以在国际金融动荡中发挥重要的稳定作用。但从另一个角度来说，净资产意味着我国输出资源的数量大于对国外资源的利用。特别是考虑到，我国外来投资主要是来华直接投资，而对外投资主要是储备资产运用。由于前者主要是股权投资，后者主要是债权投资，按照市场规律股权投资回报通常高于债权投资，造成我国投资收益较低甚至略有逆差，表明我国拓宽民间对外投资渠道，通过“藏汇于民”逐步提高对外投资回报仍有较大空间。但有必要指出的是，首先，拓宽对外投资渠道事关人民币资本项目可兑换，涉及多个部门、多项改革，是一项循序渐进的系统工程，不是个别部门的责任，也不可能一蹴而就。其次，据测算，2005-2011年我国外来投资的综合回报率高出对外投资的综合回报率约3个百分点，与国内一年期的法定人民币存贷款利差大体相当，二者差异不可过分夸大，况且来华直接投资还带来了先进技术和管理经验，不能只算简单的经济账。再次，外来投资回报中，相当一部分是企业应付给外方股东的已分配未汇出利润和未分配利润，因看好中国市场继续滚动投资，并没有实际的资金流出，而只是编制国际收支平衡表时的一种账务处理。

　　（三）我国对外资产和负债的项目集中，存在结构不匹配。从对外资产和负债的项目构成上看，2011年储备资产和来华直接投资均占我国对外资产和负债总额的60%以上，对外资产和对外负债的形式多样化不足。从直接投资来看，2011年末我国对外直接投资3642亿美元，来华直接投资18042亿美元，负债是资产的5倍。从持有人来看，我国对外资产绝大部分集中在货币当局和金融机构，分别占70%和11%，其他部门只占19%。而我国对外负债绝大多数集中在其他部门，占75%，政府部门（包括货币当局）、金融机构分别只占3%和22%。即尽管国家整体上对外净资产，但民间部门还是对外净负债，企业大量的对外负债并没有相应的对外资产匹配。这也是市场出于偿债负担增加的忧虑，对于人民币汇率贬值预期通常反应过度的一个重要原因。

（作者：管涛 周济）

注：

[1]本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位和机构意见。

[2]我国分别自1982年和2004年起编制国际收支平衡表和国际投资头寸表。国际投资头寸表为存量概念，文中所称各年对外资产负债均指当年年末存量数据。

[3]这里的对外负债不仅包括一般意义上具有契约性偿还义务的外债，还包括来华直接投资和证券投资中的股权性负债。

[4]来华直接投资存量已按市价重估，包括了外方未分配利润和已分配未汇出利润等所谓按公允值重估的“暗物质”，而非简单的外商直接投资流量相加。

[5]由于绝大多数国家尚未公布2011年国际投资头寸表，因此在国际比较中使用各国2010年数据（包括中国），数据来源于国际货币基金组织《国际金融统计》2012年2月。