上海新金融研究院监事会监事 国家外汇管理局国际收支司司长 管涛
实现人民币可兑换是我国外汇管理体制改革的长远目标。1996年我国已实现人民币经常项目完全可兑换，“十二五”规划明确提出要逐步实现人民币资本项目基本可兑换。关于如何实现人民币资本项目可兑换，社会上已有很多讨论，也提出了不同的时间表和路线图，仁者见仁、智者见智，本文不再赘述。本文拟讨论的问题主要是在推进人民币资本项目可兑换进程中会面临哪些挑战，以及如何应对。
一、从国际收支角度看人民币资本项目可兑换的现状
我国跨境资本流动已经比较开放。国际收支平衡表统计显示，2011年，我国资本和金融项目交易规模（简称资本项目收支总额）2.58万亿美元，占国际收支总额的37% [2]，占比较1990年代中期上升了约10个百分点（见图1）。其中，传统形式的跨境资本流动——直接投资总额占我国资本项目收支总额的15%，远低于1990年代初期占比40%左右的水平（见图1）。这显示随着金融开放日益扩大，我国跨境资本流动形式日益多样化，证券投资、其他投资等形式的资本流动甚至已跃升为主流。1994-2011年的18年间，资本项目顺差占国际收支总顺差的39%，其中有9个年份资本项目顺差对国际收支总顺差的贡献超过50%（见图2）。国际资本大量净流入，既反映了资本流动的顺周期特点，也反映了我国长期“宽进严出”的资本管理体制，导致资本流动对于国际收支平衡的市场调节作用缺失[3]，是造成我国国际收支持续“双顺差”、外汇储备增长居高不下的重要体制性原因。而各种形式的资本流动中，直接投资是国际收支顺差的稳定来源，证券投资和其他投资波动较大（见图2），这符合开放经济的一般规律。
数据来源：国家外汇管理局。
我国是利用外资大国更是资本输出大国。国际投资头寸表统计显示，截止2011年末，我国对外金融资产规模达4.74万亿美元，对外金融负债规模达2.91万亿美元，对外净资产1.83万亿美元，是仅次于日本的世界第二大对外净债权国（见图3）。但我国对外资产运用以外汇储备投资为主，对外直接投资、证券投资和其他投资的占比均比较低（见图4），这反映了我国对于资本流出限制较多的客观实际。
数据来源：国家外汇管理局。
我国资本管制有成效也有问题。各界的一个基本共识是，资本管制为中国抵御亚洲金融危机、全球金融海啸等一系列外部冲击筑起了一道“防火墙”，为改革和调整争取了时间。国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《2011年中国跨境资金流动监测报告》分析显示，我国国际收支顺差、外汇储备增加主要与合法合规的贸易投资等实体经济活动有关，2001-2011年，波动性较大的跨境资金流动（或称“热钱”）合计净流入3252亿美元，约相当于同期交易引起的外汇储备增量的10%（见图5）；如果剔除跨境人民币结算的因素，该项占比则仅为8%。另一方面，随着国内经济金融日益开放，规避资本管制的渠道增多，我国维系管制措施的难度加大、成本增加。企业进出口推迟或提前收付汇的行为，以及近年来跨境人民币业务的发展，加剧跨境资本流动波动就是典型的例子。而加强管制，不仅效果需要反复检验，还可能造成贸易投资活动的不便利。况且，尽管我国能够控制对外投资渠道，但不能改变在经常项目顺差情况下，资本不是通过民间就是通过政府部门输出的事实，而对外投资以外汇储备运用为主、对外负债以利用外商直接投资和借用外债为主，影响外汇资源使用效率（见图6）。
数据来源：国家外汇管理局国际收支分析小组《2011年中国跨境资金流动监测报告》。
数据来源：CEIC。
二、推进人民币资本项目可兑换可能面临的主要挑战
宏观调控能力。一般认为宏观经济稳定是实现本币完全可兑换的一个重要前提条件。无疑，这些年中国经济保持平稳较快发展，综合国力不断增强，增强了我们加快实现人民币资本项目可兑换的信心。然而，国际资本流动具有显著的顺周期和超调的特征，往往是东道国经济好的时候，资本大量过度流入，造成当地经济过热、资产泡沫，不好的时候，资本集中撤离，造成当地经济萧条、泡沫破灭。因此，有人说国际资本流动是惩罚而非奖励政策成功者，许多发展中国家在本国资本账户开放后均经历过一次甚至数次的国际收支危机。内外部因素变化，都可能引起国际资本流动的顺周期波动。尤其是随着金融日益对外开放，外部不可控因素对我的冲击加大（最近两次我国经济周期和国际收支状况出现大的波动，均是分别由1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸引起的）。而对于国际资本的大进大出，我们目前尚缺乏充分的心理准备，逆周期调节的宏观调控工具也不健全，特别是人民币汇率和利率的价格调节作用尚未充分发挥，宏观调控对于行政手段和数量工具还有较多依赖。
金融监管能力。如果说金融监管不力与美国次贷危机有关的话，那么，基于父爱主义、干预主义的金融监管过度，则要对我国金融体系发展滞后承担一定责任。我国现行金融监管体制主要采取肯定式立法，奉行“法无许可则不可为”。这种监管模式过于求稳、怕担风险，遏制了金融创新，可能难以跟上扩大开放后市场的发展步伐，也难以满足扩大开放后风险管理工具发展的需求。具体到日常监管中，又是侧重于市场准入和合规性管理，以行政手段为主，重审批轻管理、重事前轻事后、重形式轻内容，存在着各种形式的监管分割，既有监管重叠又有监管空白，影响监管效率，难以适应扩大开放后市场状况瞬息万变、市场风险千变万化的形势发展需要。
市场承受能力。资本账户开放对于金融市场发育程度具有较高的要求。只有国内金融市场具有足够的深度、广度，才能够较好地吸收资本流动的冲击。我国多层次的金融市场体系尚未建立，金融产品和投资工具缺乏、金融市场分割，投资者结构不合理、投资理念有待培育等，这些都影响金融市场健康稳定运行，并将掣肘金融市场的对外开放进程。再则，从以往的实践来看，我国无论是对外直接投资还是对外金融投资，均存在盈利少、损失多的情况，这暴露了境内机构对外投资风险管理能力不足，公司治理不健全等问题。如果扩大资本账户开放变成了交学费、买教训，则可能有违政策初衷。另外，对于外资流入影响国内幼稚行业的生存和发展，资本流出导致国内财富流失和产业空心化等问题，也将会不可避免地影响推进人民币资本项目可兑换的进程。
三、应对人民币资本项目可兑换风险的主要政策考量
合理安排资本账户开放次序。推进人民币资本项目可兑换，应该与宏观调控、金融监管和市场承受能力等相适应，既不能停步不前、也不能操之过急。资本账户开放的时间表和路线图并无严格的、唯一的最优次序，关键是要守住风险底线，把住资本账户最后开放或者不能开放的交易项目。其他交易项目成熟一项开放一项，甚至可以允许试错。资本账户开放还要注意与其他改革相配套整体推进，对外金融开放的同时要注意对内金融开放，人民币汇率和利率的市场化不一定要先于人民币资本项目可兑换但也不能过分滞后。根据预先设定的政策目标和政策成本变量，动态评估改革的利弊得失，合理调节改革的进度和力度。
积极建立健全宏观调控机制。建立健全逆周期调节的宏观审慎管理机制，保持宏观经济稳定，防止国内经济金融运行大起大落。逐步减少对行政手段的依赖，更多运用市场的、法律的手段，以及汇率、利率、税率等价格工具调节经济活动，提高宏观调控的前瞻性、针对性、透明度和公信力。宏观经济保持稳定是相对的，出现周期性波动是绝对的。为熨平顺周期的跨境资本流动振荡，应该在加强跨境资金流动监测的基础上，针对可能出现的不同情形充实政策储备，完善应对跨境资本过度流入和集中流出的紧急预案。具体实施过程中，在减少数量工具的同时，探索运用价格工具（如托宾税）调节异常跨境资本流动。但是，无论数量的还是价格的管制措施都会造成市场扭曲，因此，因预案触发的资本管制措施应该是临时性的，一旦市场环境变化就应及时调整或取消。
大力发展国内金融市场体系。健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线。建立健全多层次多元化的金融市场体系，提高市场深度和广度，提升市场流动性，增强市场抗冲击能力。健全法制，明晰产权，促进社会资本的形成。在扩大开放中培育具有国际竞争力的境内金融机构，改善公司治理，建立有效的激励约束机制，不断优化对外投融资的风险管理水平。加强投资者教育，树立正确的金融风险意识，培育买者自负的投资文化，培养健康的投资理念。任何开放经济都会面临资本流出流入的冲击。面对金融日益开放的形势，要培育市场对于跨境资本流动波动的平常心，如果没有这份心理承受能力，实施人民币资本项目可兑换、人民币国际化和上海国际金融中心建设等战略规划均无从谈起。
进一步加强和改进金融监管。转变监管理念，逐渐由合规性监管为主，转向宏微观相结合的审慎性和风险性监管。改变监管方式，逐步由事前转向事后、由现场转向非现场、由过程管理转向目标控制。在现有“一行三会一局”的金融监管分工格局下，加强本外币、机构和产品等金融监管政策的协调，以及金融监管部门与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，形成监管合力，减少监管重叠、填补监管空白。改变监管原则，逐步转向否定式立法的负面清单列示，从“法无许可则不可为”过渡为“法无禁止则可为”，提高监管效率。
不断提高统计数据的透明度。在推进人民币资本项目可兑换进程中有效防范和化解涉外经济金融风险，事关国家安全，责任重大。国际经验告诉我们，透明不一定能消除危机，但不透明一定会增加危机发生的概率。防化风险不能过分依靠调控或监管部门提示风险，而应该按照“公开是原则、不公开是例外”的原则，及时、准确、完整地披露相关统计数据和信息，让各类市场主体特别是市场专业机构和人士去识别风险和控制风险。相关部门应以理服人地加强对外宣传、释疑解惑，适当引导舆论、稳定预期，防止市场产生不必要的振荡。
注：
[1]本文仅代表个人观点，不代表作者所在单位和机构的意见，文责自负。
[2]由于对于资本项下的许多金融交易大都用期初期末余额轧差取得，因此，可能导致资本项目收支规模的较大低估。
[3]在资本自由流动的国家，其经常项目顺差时，资本项目通常为逆差；反之，亦然。因此，这类国家的国际收支状况主要只需考察经常项目收支差额。而我国由于长期以来实行“宽进严出”的资本管理体制，限制了资本流动的调节作用发挥，导致外汇储备过快增长。
