上海新金融研究院理事会理事 交通银行首席经济学家 连平
今年以来，许多数据表明，内外不确定性明显增加，整个经济体下行风险有所增大，下一步的宏观调控将会十分关键。我认为，当前应及时把握政策微调时机，着力改善企业融资环境。
一、当前实体经济有效信贷需求下降信号明显
2012年1-2月共新增人民币贷款1.45万亿元，新增绝对量较去年同期减少1268亿元。1-2月剔除新增票据融资后的实质性新增贷款共1.33万亿元，较去年同期减少了近4000亿元，下降幅度更大。虽然3月份新增信贷可能较1-2月平均水平要高，但一季度的增量会低于去年同期水平。
信贷增量减少肯定有供给方面的原因，受存款增长缓慢、高准备金率和存贷比等方面的约束，银行信贷投放能力较去年明显下降。但更为值得关注的是，与去年信贷需求总体较为旺盛的局面不同，今年以来实体经济的有效信贷需求下降信号明显。
一是新增票据融资显著回升可能表明企业信贷需求不足。由于票据融资利率相对较低，每当信贷需求旺盛、信贷供需关系偏紧、贷款市场利率较高时，银行都会通过减少票据融资来扩大实质性贷款规模，以提高资产收益；反之，当信贷需求不足、银行信贷供给相对宽松（只是相对于需求而言）、贷款市场利率下降时，银行则会扩大票据融资规模以用足信贷额度。今年2月新增票据融资从1月的80亿元突然扩大到1100亿元，并创2009年5月以来单月最大增幅，有可能就是企业信贷需求放缓的信号。
二是票据贴现利率下降反映贷款市场利率也可能正趋于下行。由于新增票据融资和实际执行贷款利率上浮占比呈反向变动，2月票据融资大幅度增加表明当前贷款利率上浮占比有所下降。再者，票据贴现利率和贷款利率上浮占比两者相关系数高达90%。月均长三角票据贴现利率自去年10月以来持续下降，进一步表明当前市场实际贷款利率水平可能开始趋于下降。这说明当前信贷供需形势发生明显变化，信贷需求正在放缓。
图1：票据贴现利率和市场实际执行贷款利率水平同步
数据来源：CEIC、交行金融研究中心
三是对公中长期贷款少增和M1增速较低表明企业盈利预期下降。今年以来，新增对公中长期贷款延续去年末以来的走势，同比少增较多。1-2月共新增对公中长期贷款4134亿元，同比少增3334亿元；1-2月共新增对公中长期贷款占同期总新增贷款的比例约为28％，远低于去年同期的47％。这表明企业盈利预期下降，不愿融入更多的中长期贷款以扩大投资。再从反应企业经营活动强弱的M1增速来看，1月M1同比增长3.1％，创历史最低水平，2月回升到4.3％，回升幅度有限。尽管有节日因素的影响，但这也表明企业对未来经济形势不太乐观，不愿留有更多地活期存款。估计3月份对公中长期贷款占比和M1同比增长，会略有回升，但也难以大幅改观。
四是市场对贷款利率下降的预期增强、要求普遍。当前，银行明显感受到企业对资金价格下降的预期增强，部分企业对信贷处于观望过程之中或推迟提款计划。尽管不是普遍现象，但已经有不少银行今年以来的实际贷款利率上浮幅度有所下降，且目前客户要求利率适当降低的要求已经较为普遍。这是市场信贷供求关系由偏紧向偏松方向转变的重要信号，其结果会推动贷款市场利率下行。
进入3月份以后，随着节后企业开工增加、对政府融资平台的政策明朗、首套放贷利率政策出现松动以及对小微企业加强信贷支持，预计个人和企业的信贷需求都会有一定程度的恢复。但一方面经济增速处于下行过程之中，加之外部环境不确定性较大，经济活跃度下降，总体信贷需求难以大幅扩张；另一方面货币政策保持稳健并适度松动，准备金率适度下调有助于银行信贷供给能力增强。因此，今年一季度已经进入信贷供需变化和贷款市场利率的拐点过程。
二、存款增长困难依然制约银行信贷扩张能力
在节后现金回流、外汇占款增长有所恢复、存款准备金率下调、银行主动加强存款吸收和流动性管理等多种因素的综合影响下，当前银行体系流动性状况略有所好转。货币市场利率尽管有所波动，但呈总体回落态势。
我认为，未来银行存款增长受四方面因素制约，依然面临较大困难。
一是外汇占款增长趋势性放缓。除信贷投放外，外汇占款也是我国货币供应和存款增长的重要来源。去年四季度，外汇占款连续三月出现负增长。尽管今年1、2月恢复增长，但仍远低于去年同期水平。展望未来，在贸易顺差收窄、FDI规模下降、国内企业加大对外直接投资以及人民币升值预期下降导致短期资本流入减少的影响下，外汇占款增长将趋势性放缓。预计今年新增外汇占款总规模将从去年的2.78万亿显著下降到1.5万亿左右。
二是金融市场发展、金融创新加快持续分流存款。一方面，随着金融市场不断发展壮大，企业对银行贷款的依赖下降，股票和债券等直接融资渠道增多，而直接融资不创造存款。另一方面，金融市场发展，金融创新加快，各类基金、理财等投资产品不断丰富，银行存款、特别是个人储蓄存款面临持续被分流的压力。此外，近年来大型企业集团通过成立财务公司来对集团内的资金进行统一管理，这导致部分企业存款转为同业存款。
三是高准备金率和贷款新规继续实施制约货币乘数回升。截至去年末，广义和狭义货币乘数分别为3.79和1.29，较去年初下分别下降了0.13和0.15，属历史较低水平。未来受制于以下两方面因素影响，货币乘数明显提升的可能性不大。尽管有两次下调，目前大型银行法定存款准备金率依然高达20.5％，年内大幅下调的可能性不大。贷款新规继续实施，企业从一次提款陆续用款的方式逐步转变为根据用款需求逐次提款，减少了提款和用款之间的短期存款沉淀，从而限制了存款创造。
四是实际存款利率难有明显上升。2月CPI同比涨幅回落至3.2％，实际存款利率回正。但未来物价涨幅进一步明显回落的可能性不大，且四季度同比涨幅还将有所回升，预计全年CPI同比涨幅在2.7-3.3%之间。再考虑到年内基准利率几无上调的可能，实际存款利率难有显著提高，与收益率较高的其它投资产品相比，存款的吸引力依然不大。
图2：一年期存款利率和CPI同比增长
数据来源：CEIC
三、及时把握货币政策预调微调时机
综上所述，在经济下行风险加大和企业盈利能力明显减弱的情况下，当前实体经济有两方面的需求应得到较好的满足。一方面银行应增加信贷能力，适度增加投放并加快步伐，满足实体经济当前和未来扩张中的信贷需求；另一方面，应进一步促进信贷市场利率下行，以降低企业融资成本，促其改善经营预期，适度增加中长期投资，以增加实体经济增长的稳定性。为此提出以下四点政策建议：
1、货币政策保持稳健基调并朝松动方向微调
一方面，尽管今年总体物价涨幅回落并处在下行周期之中、实现CPI涨幅不超过4%目标的问题不大，但物价涨幅也不大可能大幅回落到2.5％以下，四季度物价同比还将有所回升，预计全年CPI同比涨幅在2.7-3.3%之间；加之劳动力成本上涨、国际大宗商品价格维持高位等中长期通胀压力依然存在，对物价涨幅出现明显反弹的风险不能掉以轻心。再考虑到经济增长大幅回落的可能性不大，将今年GDP增速目标定在7.5％也表明政府对经济增速放缓的容忍度有所提高。与此相适应，货币政策不宜大幅放松。但另一方面，近期信贷需求下降，M1增速持续较低，投资和消费增速均有所放缓，当前经济下行风险增大，在物价总体可控的情况下，货币政策也不宜进一步收紧。综上考虑，建议货币政策维持稳健的总体基调不变。
但当前国内外经济形势的不确定因素明显增加，主要表现在以下三方面。一是在总体调控坚持不放松、但鼓励刚性购房需求的情况下，未来房地产市场走向存在较大不确定性，其对投资和消费产带动作用将明显下降；二是近期美国经济有转好迹象，欧洲债务危机曙光初现，但能否持续还仅是“昙花一现”还需进一步观察，未来出口增长依然面临较大压力；三是人民币升值预期下降甚至出现贬值预期，围绕欧洲债务危机、中东局势不稳定的各种消息交替出现，短期资本流动不确定性增加，并影响国内货币政策操作。有鉴于此，建议货币政策在保持总体稳健基调的前提下，操作上朝着进一步释放流动性的方向继续微调，同时注重灵活性、针对性和前瞻性，以增强货币政策的有效性。
2、信贷适度增加并加快投放步伐
在经济增速正在放缓、企业对未来的盈利预期下降的情况下，为保持经济增长的稳定性，今年信贷增量可以考虑适度增加。信贷总量适度扩大不仅可以缓解部分资金压力较大企业的经营压力，帮助企业度过难关，还可以通过总量扩张带来的实际贷款利率下降来降低企业的融资成本，进而改变盈利预期，促进企业扩大生产经营活动。而且，加大对在建续建项目、保障性住房、“三农”、小微企业和战略新兴产业的信贷支持，也需要有信贷政策的适度放松。从具体时间来看，考虑到对全年经济的提振作用，建议在二季度鼓励银行适度加快信贷投放步伐，灵活调整投放节奏，二季度可以适当高些，三、四季度可以适当少些。
从调控目标看，今年M2增速目标是14％。但受新增外汇占款明显下降的影响，若贷款不能有效增长，实现该目标将面临较大困难。经验表明，每年的新增M2大致等于新增外汇占款与新增贷款之和。据此，按照今年新增贷款8万亿、新增外汇占款1.5万亿计算，今年新增M2大约在9.5万亿左右，再考虑从去年10月开始因统计范围扩大而导致M2在原有基础上增加2.5万亿左右，则今年新增M2在12万亿左右。去年末M2余额85.16万亿元，照此计算今年末M2增速为14.1％，可能实现目标。但考虑到前述金融创新、理财产品发行对存款的分流作用，新增M2很可能会低于12万亿。以去年为例，受理财产品大量发行分流存款的影响，前9个月的新增M2（仅考虑前9个月可以剔除M2统计范围变化的影响）6.16万亿元，远低于同期8.6万亿的新增贷款和外汇占款之和。因此，为保证目标实现，建议今年的新增贷款在8-8.5万亿。
3、继续适度下调存款准备金率并搭配使用公开市场操作
为缓解因外汇占款增长放缓导致的银行体系流动性紧张，增强银行的信贷能力，准备金率需要继续适度下调。据测算，假设今年新增外汇占款只有1.5万亿，则基础货币增速将从去年末的21％显著下降到12％左右，为实现M2增长14%的目标，要求货币乘数增长4-6％左右，则要求准备金率进一步下调1-2个百分点。因此，在已有1次、0.5个百分点下调的基础上，建议年内再下调1-3次、每次0.5个百分点。而且，从增强银行的信贷投放能力考虑，也需要进一步下调准备金率。这同时也有助于缓解银行流动性紧张，降低银行资金成本，从而降低市场贷款利率，最终推动企业融资成本下降。从时间窗口来看，为配合信贷投放，推动实体经济全年平稳运行，建议在2季度下调1-2次。
受2011年央票发行力度大幅度减弱的影响，截至3月16日，央票余额约1.9万亿元，为近年来的最低值。央票余额下降意味着未来通过央票到期来释放流动性的能力减弱，当前需要适度增加央票发行。为此，并考虑到未来银行存款增长依然面临较大压力，建议准备金率和公开市场操作进行如下搭配：在银行体系流动性较为宽松的情况下，准备金率可以基本不动，主要通过发行短期央票或正回购来回收资金，以避免长期锁定资金；当银行体系流动性偏紧、以至贷款投放受到制约时，适度下调准备金率并发行期限较长的央票。
4、存贷款基准利率保持基本稳定
毋庸置疑，在通胀总体可控、经济增速趋于下行的情况下，不宜进一步加息。但综合考虑以下因素，当前既没有必要降息，也不是降息的有利时机。这一是考虑到当前的存贷款基准利率水平并不高，仅为过去十年来中等略偏上水平。事实上，在2010年末至2011年上半年的加息周期中，鉴于资本流入压力较大，利率的向上调整本就较为谨慎，负的实际存款利率持续时间较长，从这点上看当前不必匆忙降息。二是预计今年CPI涨幅在2.7-3.3%之间，且四季度年底还有可能进入新的上行周期，这种情况下降息很可能会造成负的实际利率再现，不利于通胀预期管理。如果当前利率下调，年底和明年初又面临上调，短时间内政策操作出现摇摆，于稳定经济运行预期不利。三是存款利率下降不利于银行吸收存款，在银行存款增长本就面临较大压力的情况下，会进一步削弱银行的信贷投放能力。四是今年GDP增速目标下调至7.5％，在不致发生“硬着陆”的情况下，经济增速略有放缓不必过于惊慌，尚未到通过下调基准利率来刺激经济增长的时机。五是由于银行贷款利率可以上浮，在信贷供求关系偏紧情况下，市场利率必然走高，未来随着信贷适度增加和流动性适当宽松，实际贷款利率自然会下降。
当前不宜采取仅下调贷款利率、存款利率不变的非对称降息的方式。这首先是因为当前贷款市场利率事实上已经有松动和趋于下行的迹象，企业融资成本可能随之开始下降。而且，信贷总量放松、下调准备金率等数量型工具本就有促进市场利率下行的功效。从实际效果来看，推动贷款利率下浮的作用比降低基准利率要明显得多。比如，降低一次基准利率仅为0.25个百分点的降幅，而利率下浮10％就可以达到0.656百分点的降幅。可见，通过数量型工具降低贷款利率完全可以起到比降低基准利率更好的效果，且不会引发市场的错误预期。反过来，若流动性和信贷不松动，只将贷款基准利率下调，市场实际贷款利率也难以明显下行。事实上，存款基准利率不下调情况下，贷款基准利率没有大的下行空间。而在流动性宽松和信贷松动的同时，再下调贷款基准利率，这样大的动作似没有必要。因此，当前应继续通过数量型工具的微调，进一步合理释放流动性，同时适当加快信贷投放步伐，推动存贷款市场实际利率下行。
（作者：连平 鄂永健）
