上海新金融研究院理事会理事 交通银行首席经济学家 连平
一、问题的提出
2011年第四季度，我国跨境资本流动发生了显著变化，从大规模的资本流入突然逆转为资本流出。据外管局的相关报告显示，去年第四季度我国国际收支资本和金融项目逆差474亿美元，资本净流入由前三季度同比增长1.3倍，转变为全年较2010年下降12%。这一变化也导致了我国的外汇储备从去年10月3.27万亿美元下降至四季度末的3.18万亿美元，同期的外汇占款也连续三个月骤降，并呈现出降幅扩大的趋势。外汇储备与外汇占款出现双降，这是自1998年东亚金融危机高潮以来的首次现象。
目前对我国短期资本外流是否会持续，并且会不会引发大规模的资本外逃，从而导致类似金融危机爆发的担忧在市场和一些学者中广泛存在。通过对2012年国际、国内金融形势的研判，我们认为国际金融市场还将持续反复动荡，世界经济复苏的道路依然坎坷，与此同时，国内经济持续稳定增长也存在诸多不确定因素，都有可能使得2012年短期资本跨境流动的阶段性波动有所加剧。
为了更好地防范跨境资本流动带来的风险，本课题报告将对东亚和拉美新兴市场国家在上世纪90年代所遭遇的大规模跨境资本突然流出及其引发的金融危机进行系统梳理，分析这些国家跨境资本的逆流产生原因及其对金融体系与实体经济带来怎样的影响，指出投机在其中的负面作用，评估各国在爆发金融危机前后所采取的宏观调控政策的效果，从而试图对我们面临的内外经济形势评估提供有益的借鉴，对我们采取有效的政策措施提供有价值的启发，避免重蹈这些国家发生金融危机的覆辙。
从战后历史看,大规模资本突然逆转,从净流入转变为净流出在战后主要发生过三次。第一次是上个世纪80年代初拉美债务危机、第二次是90年代末东南亚金融危机、第三次是全球次贷危机。次贷危机引发逆流的时间相对较短，并且随着美国大规模的放松银根和财政刺激，资金重新流向发展中国家。因此我们主要将着眼点放在90年代末东南亚金融危机的资金逆流上，以期从中发现其基本的特点和规律。
二、跨境资本流入的原因及其影响
1．危机前资本流入的状况及原因
1997年东南亚金融危机之前跨境资本持续大量流入。1990-1996年新兴市场上的私人资本净流入量达到了2408亿美元的历史最高峰，其中以东南新兴市场的增长最为显著。特别是在1995年-1996年，该地区的私人资本流量占全部新兴市场净流量近二分之一，1995年增长率达32%。
从跨境资本流入的构成看，直接和间接融资均超过了长期外国直接投资。在以间接融资为主的东亚新兴市场国家，其他投资的比例大于证券投资，这表明国际银行贷款在短期资本流入中占据主流。而在南美国家中，这一情况却恰好相反，墨西哥的证券投资构成了主要的民间短期资本流入。
危机前的跨境资本流入可以归纳为如下几大特征：一是外国直接投资短暂下滑之后迅速恢复。除印度尼西亚出现外国直接投资的大规模撤离，其他国家外国直接投资规模很快得到了恢复，其中泰国、韩国及菲律宾危机后的外国直接投资规模甚至超过了危机前。同样的情形在墨西哥金融危机过程中也得到了充分反映。二是危机前后短期资本由大量流入转向流出。危机各国在危机爆发前的不同时期短期资本流入达到了顶峰，在临近危机前各国短期资本流入规模迅速下滑，并从资本流入突然转变为大量资本流出。三是危机爆发前流入贷款大量增加。流入东南亚危机各国的国际银行贷款规模大量增加，而且贷款期限不满一年的短期贷款均占一半以上。除韩国以外，流入泰国、印度尼西亚及马来西亚非银行部门的国际贷款总额远高于银行部门，1997年中流入泰国的国际贷款总额中非银行部分占比高达41.3%，远高于银行部分的占比26.1%。
新兴市场国家在金融危机爆发前都经历大规模跨境资本流入的主要原因有以下四个方面：
一是从80年代末起，东亚与南美新兴市场国家加快了国内金融自由化与资本市场对外开放的进程，并且放开了对跨境资本自由流动的限制，其结果带来了各国的低通胀与高速成长，为外国投资者提供了良好的高投资回报的机会。二是金融危机爆发前，新兴市场国家基本上都采用事实上的“钉住美元”的汇率制度。[1]各国汇率保持基本稳定有助于投资者规避因汇率波动导致外汇投资收益受损的风险，从而在很大程度上促进了民间资本流向新兴市场国家。三是90年代初美日主要发达经济体的市场利率基本维持在较低水平，同期新兴市场国家利率高于发达经济体，再加上国内的低通胀率，使得实际利差保持在较大的正值，这也是导致大量短期资本流入新兴市场国家的主要原因之一。四是跨国投资组合的兴起导致新兴市场国家资产备受青睐。纯粹为了风险组合目的，新兴市场国家的金融资产也成为机构投资者增持的对象，从而导致新兴市场国家间接投资资金在这个时期出现大规模的流入。
2．对实体经济与金融体系的影响
首先，跨境资本流入使得东南亚新兴市场国家出现较大幅度的实际汇率升值。虽然采取了较为积极的冲销干预政策，[2]但实际汇率升值仍是普遍现象。政府干预汇率导致货币供应量增加，使得通胀率上升。有些国家实际汇率随着本国通货膨胀的上升而不断升值，甚至出现了本国货币实际汇率被高估的情况，于是名义汇率就从有升值压力转变为贬值压力，为后来的资本流出孕育了条件。
其次，跨境资本流入导致新兴市场国家的经常收支的赤字出现不同程度地扩大。其原因主要在于：一方面是除韩国外，各国实际汇率的升值导致经常收支出现不同程度地恶化；另一方面是短期国际资本的涌入使得各国银行信贷规模迅速增加，引发国内投资与消费信贷增长过快，也导致了经常项目赤字的扩大。
再则，跨境资本流入使得危机爆发前各国的外汇储备与相应的外汇占款增加，从而导致货币流动性的相应增加。宽松的货币造成大量资金流向高风险的投机性领域，快速推高了各国金融资产的价格。马来西亚、印度尼西亚及菲律宾在金融危机爆发的前一年，股价均达到了历史的最高峰。
最后，跨境资本流入导致东南亚新兴市场国家投资过度、产能过剩，同时出现资产价格的泡沫化，恶化了各国银行体系的资产负债表，一方面对外负债在不断增加，而另一方面信贷资产的违约风险也在迅速累积，从而导致东亚新兴市场国家银行业发生流动性危机的概率陡增。
三、跨境资本逆转的原因及其冲击
对银行与机构投资者的证券投资和跨国公司的直接投资进行比较分析发现，在拉美和东亚新兴市场上，外国直接投资具有稳定性，而银行和机构投资者的短期投资则比较善变。
研究表明流动性强的短期资本的确与资本流动的突然转向存在密切关系 。资本原流入国的劳动生产率发生变化使得资本的收益发生改变，或者对资本收益的预期发生变化，资本就可能发生逆流。相关的投资主体的风险判断和愿意承担风险的程度发生变化，也属于主观的判断，可以归类为预期的范畴。因此，保持经济增长的稳定性和对未来的信心是避免资本大规模逆流的关键。
从现实案例看，1997年东南亚金融危机爆发的前后，东南亚国家的短期资本大规模流出引发了金融危机。如在亚洲市场上，国际银行对东亚洲受灾五国的净投资为年均160亿美元，1995-1996年上涨到580亿美元，1997年第四季度到1998年第一季度出现净流出，高达750亿美元。同时，证券市场上的证券投资资本净流入也下降了近二分之一。
总体来看，就是新兴市场国家经济和金融存在着脆弱性和严重的失衡，当资本流入导致某种失衡达到严重程度后，资本就会因避险而出现外流。
第一，快速发展的新兴经济体内部存在着较为严重的不均衡现象。
一是资本在产业和各个行业的配置严重失衡。由于政府在经济运行中始终处于直接参与和主导状态，资源配置，尤其是金融资源的配置存在着严重的扭曲，多数国家表现为政府垄断部门的投资充裕，回报率高，房地产、金融业吸纳了大量的资金，泡沫不断膨胀。由于得到了政府各种有形和无形的支持，投资者对这些产业的预期普遍乐观，致使金融资产泡沫和房地产泡沫随着投资的不断增加而扩张，很多达到了危险的边界。等到资产泡沫扩张到一定程度后，投机资本需要获利回吐，要将他们获得超额利润变现抽回，此时就会出现资本集中性的流出，从而引起市场预期的突然变化。
二是信息传递严重失衡和失真。由于快速经济增长和巨额外部资金的流入，导致一些产业在短期内获得了垄断或者虚假的超额利润。投资者错误地以为这就是“正常”的利润，于是大量投资进入增强了经济结构上的不平衡，最为重要的是错误的信息令资本期望的回报率不断提升，在客观上鼓励了投机和高风险投资，令实体经济活动与资本的流入呈反向的运动，资本流入没有促进出口增长，反而使进口增加。一旦达到一定阶段，外部的预期就会发生逆转，从而导致资金流向发生逆转。
三是国内制度上存在严重失衡。新兴市场国家金融监管上照搬照抄发达国家的模式，但具体运行中根本无法达到发达国家市场监管的效果，而原来的行政性的管理又被削弱，这就给市场的严重扭曲和投机者留下了巨大的空间。价格信号失真，内幕交易和违规操纵比比皆是，最终导致监管者信誉尽失，政府的调控信号也随之失灵，海外投机者和市场操纵者发出的信号却被市场广泛认可，“羊群效应”成倍放大。
第二，汇率水平不合理，实际汇率变动与基本经济因素相脱离。90年代前期，多数新兴经济体国家政府为防止名义汇率升高对贸易部门的危害而保持着某种形式低估，但是随着国内经济通胀水平偏高、贸易逆差不断扩大，到了90年代中期本币被高估成为普遍现象。在这样的背景下，市场预期开始转变，等到投机者集中抛售本币形成大规模冲击时，大量资本外逃使得资本价格大跌，成为市场巨大恐慌的明证。
其中的关键是机构投资者的投资组合开始发生变动，他们纷纷开始抛售预期风险高的资产，从而成为导致市场不稳定的“投机者”。因为，当市场被短期投机者所主宰时，机构投资者往往只根据短期情况来调整投资组合，于是机构投资者不仅没有成为理性投资者，反而成为逃跑羊群中的主力。因此我们看到了钉住汇率被动地被冲垮时，短期内这些国家的汇率完全脱离经济基本面，下跌到“荒谬”的地步。
第三，新兴资本市场的规模太小无法承受外部的冲击。东亚受灾五国在危机前每年资本净流量约为美国的二分之一，但其资本市场规模却仅为美国的十分之一。这种严重的不对称性，再加上证券投资惯有的易变性，使得一个主要投资基金其中一个投资组合的边际调整所带来的潜在不稳定影响，就足以对一个小规模资本输入国的金融市场带来巨大的冲击，更不用说早就有预谋的对冲基金们早就准备好弹药要集中进攻没有防御纵深的新兴市场了。
四、投机在资本流动逆转中的重要负作用
新兴市场国家经济运行中的问题和对市场监管调控上的不足是导致资本出现集中外逃的内在因素，但是不能否认的是投机基金的冲击不仅是重要的外部诱发因素，而且还是导致所有问题集中爆发，引起金融危机的主要因素。因此，关注投机基金的投机策略和表现形式，对于把握资本的流动轨迹，是非常有必要的。
国际游资冲击一个国家的货币和金融资产，通常可以分为以下两个阶段。第一阶段是将资金大规模地投入到该国的金融资产上，同时发表利于这些国家金融市场的各种研究报告，市场看好该国金融资产，利多气氛十分浓厚，资产泡沫不断扩张。在这阶段，他们不断鼓励该国货币升值，并利用期货市场和远期市场同时做多，加快这个国家货币升值的步伐。但是在这阶段的后期，他们会悄悄地做期货和远期的空头，为第二阶段的现货市场抛售埋下定时炸弹。
第二阶段，也就是前期做空的合约快要到期的前夕，国际投机资本会将一些突发性经济金融事件放大，最常用的方式就是一方面通过投资银行发表所谓的“权威报告”，或者通过权威的国际金融机构，比如IMF或世界银行发布警示性的研究报告，提示市场警惕该国的金融风险，为资金的撤出埋下伏笔，另一方面面则大规模集中在市场抛售在前期做空期货合约和远期合约的资产。在东南亚金融危机中，主要就是该国的货币和股票。投机者如果抛售的资金不足，他们就向所在国银行借入短期资金。此时，如果所在国的中央银行只是通过提高短期利率，已经无法阻止这种抛售行为，因为提高利率的成本与他们通过打压将所在国货币汇率打下来，或者将股票价格打压下来可能获得的利润比是微不足道的。一旦这些投机者的打压成功，导致政府的干预和维持市场稳定的努力失败，国内居民对本国货币汇率和股票市场价格稳定的信心丧失，汇率和股市非理性“超跌”的危机就会爆发。此时，国内居民就会非理性地将资产全面地转换成外汇资产，资本外逃形成的金融危机和恐慌就难以避免。
从操作上看，投机者的市场操作并无特殊之处，无非也就是买卖现货或者期货形式的金融资产，将价格炒高后抛售获利。但是他们的时机选择和影响市场的能力非一般投资者所能比。他们获利的诀窍是在于通过他们的舆论炒作和实际的买卖，引领市场价格的变动，从而掀起短期资本迅速流入或者流出某个市场的风潮。投机资本实力再雄厚，能够集结的资金通常也就是上千亿美元，如果他们的市场炒作不会引发“羊群效应”，仅仅投机资本本身引发的冲击甚至金融危机一般都是可控的。但是，在一个开放的市场上，尤其是当政府缺乏监控能力，干预的意志和掌握的手段不足时，投机冲击往往都会引发信用危机。东亚和拉美大多数国家一般都缺乏上述能力，金融市场规模也较小，因此在投机资本的冲击下，都发生了大规模资本流出引发的金融危机。
从获得投机炒作的该国货币资金的渠道看，国际游资可能用于冲击一国货币汇率而筹措该货币的渠道主要有四条：一是通过该国国内本地银行间拆借往来吸收该国货币；二是通过该国银行与海外银行间的拆借往来吸收该国货币；三是在该国货币市场上发行各种可转换的债务工具，四是通过该国货币的离岸市场筹集该国货币。因此，金融开放的程度与投机者市场投机和操纵的便利程度是一致的。
五、如何预警和判断资本流动的突然逆转
对于如何及早发现与预警资本突然大规模的流出，采取相应的措施来避免对资本流入国的经济和金融体系的冲击，我们认为，首先是GDP增长预期明显下降以及经常账户逆差加大，它们为投机者做空该国金融资产提供了动机和可能。其次是国际金融市场利率水平的走向，如果美国开始提高利率，资本从发展中国家流出的可能性就会加大。至于通货膨胀率、资产价格指数等虽然与资本的逆流有关，但是通常都是在泡沫破灭，大规模资本流出发生后才能得到检验，而在此前，往往很难断言通胀或资产价格达到某一水平就会爆发资本逆流。因此，我们倾向于认为所有上述指标在预警上具有定性意义上的价值，而在关键的时间节点上，即何时会发生资本大规模的逆向流动，所有上述指标尚缺乏有说服力的指引价值。
投机基金在资本逆流中扮演着领头羊的角色，密切关注大投资银行和投资基金在发展中国家的投资操作方向可以为我们提供预警信息。如果这些机构投资者同时在无明显原因的情况下抛售某国的金融资产，比如这些机构在其他市场上投资严重亏损需要调整资金配置，或者由于监管者提出了新的监管要求使得他们必须增加风险资本等，就很可能意味着资本的预期和投资偏好开始改变，前期的投资可能开始撤出该国。此外，有着广泛影响的投资银行和国际金融机构的研究报告也需要特别的关注，三大评级机构的主权信用评级报告有时也是重要的指标。如果这些机构集中对某些国家经济发表悲观的分析报告，或连续降低该国的资产或主权信用级别，我们就必须警惕随之而发生的资本流出操作。因此，舆论的转向可以作为资本流动转向的先行指标。
值得指出的是投机者在市场作为资本流动逆转的领头羊，如果引领市场逆转未能成功，可能会重新将资金投入到该国，这样市场波动的时间可能就很短，流出的资金总规模也就有限。这通常与该国只存在有限的负面因素，比如资产泡沫严重、银行信贷扩张过快等，而其他一些基本因素尚好，比如经济形势总体良好，或者经常账户逆差很小等。这实际上给监管当局提供了抑制资本逆向流动，消除羊群效应的机会。一些发达国家能够常常化解资本大规模逆流的冲击，避免发生严重金融危机就与他们善用利于他们的因素，能够有效稳定市场信心有关。此次发生的欧洲债务危机也从一定的角度证明稳定市场信心的重要意义。债务危机并没有在所有高负债率国家发生，资金只是从南欧高负债国家流出，负债率同样高的美国、英国、北欧一些国家都没有发生债务危机。美国次贷危机爆发后国际资金反而流向美国也说明不同信用水平的国家资本发生逆流的因素也不完全一样。
六、对我国的启示
通过上述东南亚金融危机时期跨境资本流动引发新兴市场国家金融危机的分析，我们从中可以得出许多有益的启示。
启示之一：不应过度依赖外资，片面追求外向型的高增长经济发展战略。在经济快速增长、市场对外开放以及外资优惠政策的诱导下，可能造成大规模的跨境资本流入。各国为了推行出口导向型的经济增长模式，直接导致信贷资源过度向出口部门集中，造成经济结构失衡，企业投资效益下降，部分行业出现产能过剩，从而增加了金融危机的风险。在信贷规模迅速膨胀，实体经济出现投资过热的情况下，银行信贷配置结构发生扭曲，大量资金开始涌入资产市场，导致资产价格泡沫化，这无疑加大了各国银行体系的系统性风险敞口，从而使银行发生流动性危机的概率陡增。我国已将经济增长目标调低，且事实上也在回落过程之中，同时引进外资速度也在放缓，未来这一过程应当平稳地向前推进。
启示之二：经常项目赤字不可持续存在。这是引发短期跨境资本大量流出的主要原因。虽然，新兴市场国家可以通过依靠资本流入来弥补本国的经常项目赤字，但在各国采取事实上的固定汇率制度下，资本流入的增加必然有可能使本国的实际汇率被高估，从而反过来可能会导致经常项目赤字的扩大。当经常项目赤字恶化时，外国投资者就可能会对其债务偿还能力表示担忧。一旦新兴市场国家的出口竞争力急剧下降，经济增长失速，就会使得外国投资者对经常项目赤字可持续的预期发生变化，货币贬值预期也同时加大，因而就极可能会导致跨境资本外逃，金融危机爆发。
启示之三：举债应当适度。金融危机实质上也是债务危机。从国家层面看，各国普遍存在着对外过度负债的问题。主要表现为经常项目逆差大，外债多而国际储备少，同时短期外债占有较大的比例，因而存在着很大的债务风险隐患。从民间层面看，新兴市场国家尤其是东亚各国普遍存在企业过度借债与银行超额贷款的问题，从而使得银行积累了大量的呆账、坏账等不良资产，导致银行面临企业债务违约的风险。值得注意的是，债务风险具有潜在性和累积性，在经济处于上升时期表现得并不突出，但一旦某些经济环节出现问题，或遇到外部冲击的影响而下行时，就可能会演变为债务危机。虽然我国的外债、政府债务和企业债务状况总体上处在可承受的范围内，但地方政府局部举债过度状况依然存在，因此有必要有步骤地加以化解。
启示之四：高度关注银行资产负债表“期限错配”与“货币错配”的双重结构性失衡问题。它具体反映在：一是银行的短期债务与长期贷款之间的矛盾，即所谓“短借长投”的问题；二是银行的短期外部债务以外币计价，而长期信贷资产却以本币计价的问题。就前者而言，当银行短期债务到期而外国债权人即外国银行不愿再提供贷款时，银行不得不紧缩信贷，这会导致企业资金链出现问题，即使原来经营良好的企业也可能因为缺乏流动性而陷于破产。而后者来看，一旦新兴市场国家的货币贬值会使得银行的债务负担加重，银行就会被迫提高利率，因而企业的贷款成本上升，这同样会导致企业因流动性紧缩与利润减少而被迫倒闭。无论上述哪一种情形发生，银行的坏账率都会增加，继而会引发银行的流动性危机。当前中国银行业的资产负债表已在一定程度上存在“期限错配”和“货币错配”问题，必须加以高度关注并采取措施逐步缓解。
启示之五：货币危机与资本外逃以及银行危机与货币危机均互为因果，相互影响。货币贬值引起短期资本的大量外逃，资本逃逸又使得国内资金匮乏，经济陷入困境，从而进一步动摇了投资者的信心，这反过来又加剧了货币危机。同样，银行危机的爆发，将会使投资者信心丧失，不但新增的短期资本流入会停止，而且存量资本会大量地流出，由此必然会导致货币贬值和资产价格的进一步下跌。其结果是恶化了银行部门的资产负债表，造成信贷紧缩。这样就会更加损害实体经济，导致经济衰退，从而使货币危机与银行危机陷入相互影响的恶性循环之中。为此，货币当局应做好预案，关键时刻一是稳定汇率，二是保持银行体系有充足的流动性，以稳住外汇市场和银行体系。
启示之六：危机的传染效应不容小视。如前所述，虽然马来西亚、印度尼西亚与菲律宾在危机爆发前都不同程度地出现了与泰国相似的问题，但这并不足以反映这些国家的宏观经济运行状况已经恶化至发生货币危机的理论临界值。这些国家爆发金融危机的一个重要原因，是由于与危机国之间存在较为密切的某种贸易和/或金融渠道的关联。当泰国发生危机后，投资者的恐慌情绪就会在这些国家中不断蔓延，动摇了投资者的市场信心，并形成了一个自我强化的恐慌链，结果就会导致出现跨境资本大量外逃的“羊群效应”现象，从而引发金融危机。因此，调控当局应灵活、及时运用舆论工具和金融工具有效阻断可能出现的传染效应。
启示之七：政策应有灵活性和前瞻性，及时纠正宏观经济失衡现象。金融危机是宏观经济失衡问题突显的结果，也是经济运行中存在的各种矛盾累积到一定程度的必然产物。投资过热、泡沫经济、产业结构失衡、过度依赖外资、经常收支恶化、国际储备不足、财政赤字过大、市场体系不健全和宏观调控不力等因素，都会引致金融危机的爆发。其中，实体经济过热和虚拟经济泡沫化是导致宏观经济失衡和金融危机的关键因素。上述的东亚新兴市场国家早在金融危机爆发的前一年，都不同程度地出现经济过热和泡沫经济问题，但各国政府均没有及时果断地采取紧缩性货币调控政策，货币市场利率始终处于相对低位运行，错失了避免危机爆发的良好时机，从而导致整个宏观经济失衡的加剧。直到临近危机爆发，市场利率在开始迅速提高，但这已经无法使这些新兴市场国家摆脱遭受危机的厄运。相反，危机爆发后，由于宏观调控政策的滞后效果开始显现，造成了银行信贷紧缩，从而进一步加剧了实体经济的下滑。这些经验教训值得引以为戒。未来我国宏观调控始终应保持有效的针对性、灵活性和前瞻性，货币政策以稳健基调为主，保持合理的利率水平。
启示之八：发达经济体经济增长、国际利率汇率影响不容忽视。这些重要变量通常会对新兴市场国家的跨境资本流动、出口增长等直接关系金融危机爆发的重要指标产生较大的影响。尤其是新兴市场国家危机前都采用固定汇率制与出口导向型的经济增长模式，因而，外部冲击对这些国家的实体经济影响较为显著。为此，未来我国有必要根据国内外经济与金融形势、物价水平、利率水平和进出口贸易结构等方面的变动情况，依据汇率市场的运动规律，适时地对汇率进行调整，以适应经济发展的需要。如果同时再辅以灵活的利率制度，就可能会有效减少实体经济的动荡。
启示之九：金融自由化不能过快、金融监管不能滞后。若是如此，既为短期资本的流入创造了条件，增加了债务风险和国际游资冲击的风险；也为虚拟经济的过度膨胀创造了条件，加剧了经济泡沫的形成。为此，我国在推动涉及利率、汇率和货币可兑换的金融自由化进程的同时，要建立起与之相配套的强有力的监管体系和监管制度。其中，在稳步推进资本市场对外开放过程中，必须要首先建立对短期跨境资本流动的监测与预警机制。
当前国内宏观经济运行良好，金融体系稳健，但不应忽视的是，当前的状况在许多方面和上世纪90年代期间南美与东亚新兴市场国家危机前的状况有一定程度的相似。例如：外资流入多、增长速度高、本币升值快、汇率弹性小、利率水平低、资产泡沫多，等等。当前，从国内宏观经济与政策调控看，出口急剧下降导致贸易顺差持续收窄，潜在经济增速趋于下行，人民币贬值预期增强有所增强，房市调控可能导致资产价格泡沫破灭，反通胀政策下的货币流动性收缩造成股市的持续低迷，等等。从国际环境影响看，外部经济环境（欧债危机）趋于严峻导致对我国出口产品需求锐减，以及国际投资者对持有美元资产进行避险的情绪增强等。
这些因素的发展都有可能导致资金阶段性大量流出国内，甚至引发一定程度的市场动荡，因此应予高度关注。未来一个时期，防范国际资本流动阶段性逆转风险是一项不可懈怠的重要任务。
（课题组成员：连平、周昆平、唐建伟、陆志明）
注：
[1]从严格意义上讲，虽然只有泰国与墨西哥实行“钉住美元”的汇率政策，而印度尼西亚、马来西亚和韩国均宣布采用有管理的浮动汇率制，但事实上汇率仍然保持着相对基本稳定的水平；菲律宾是原则上但并非实际上实行自由浮动汇率。
[2]在东亚新兴市场国家中，韩国的冲销力度是最大的，其结果是该国的实际汇率没有出现升值反而略显贬值。
[3]参见前文文献评述部分的观点索引。
