上海新金融研究院学术委员 中国人寿资产管理有限公司董事长 缪建民
一、欧债危机及欧洲经济
1、欧债危机出现了新特点
2011年下半年开始，欧债危机呈现出新的特点。首先，财政危机从希腊、葡萄牙、爱尔兰蔓延到意大利和西班牙，两国的国债收益率在欧洲央行入市干预的情况下仍不断飙升。这两个国家不仅经济体量大，存量债的规模也相当巨大（意大利现存量国债1.62万亿欧元，西班牙现存量国债7091亿欧元），属于大而不能倒。两国债务市场的告急引发市场极大的恐慌，致使欧洲主要股市在去年呈现出单边下跌走势。财政危机的破坏力不仅于此，两国政府先后在危机中倒台，2011年11月12日意大利前总理贝卢斯科尼下台，经济学家马里奥•蒙蒂临危受命出任过渡政府内阁总理；11月20日西班牙时任首相萨帕德罗被反对党人民党人马里亚诺•拉霍伊取代。
其次，严重的财政危机引发了新一轮的金融危机。根据欧盟峰会的要求，欧元区银行要在2012年6月底达到巴塞尔协议Ⅲ规定的9%的资本充足率要求。据此测算，欧洲银行业的资本缺口大致在1000-2000亿欧元之间。如此同时，银行的流动性急剧萎缩，债务再融资出现困难，美元货币市场的流动性支持曾一度遭到冻结，导致去年银行股股价大跌。
图1：2011年11月以来德国、意大利、西班牙股指走势图
2、央行政策缓解了欧债危机
随着欧债危机形势不断恶化，在最危机的时刻，欧洲央行采取了一系列紧急政策。2011年11月30日，全球六大央行联手对欧元区银行提供美元流动性支持；12月21日，欧洲央行向欧元区银行提供无限额再融资支持，最终有523家银行参与了总额为4890亿欧元的第一轮三年期长期再融资操作（LTRO1）；2012年2月29日，欧洲央行又向欧元区800家银行提供了总额5295.3亿欧元的第二轮三年期长期再融资操作（LTRO2）。欧洲央行及包括美联储在内的全球其他主要央行的大胆干预，改变了投资者预期和风险偏好，一定程度上缓解了银行流动性危机，西班牙和意大利的国债收益率得以大幅下降，即便法国长期信用评级被下调也未引发市场震荡。
3、希腊短期违约风险化解
希腊私营部门谈判成为了欧债危机短期风险化解的关键。希腊削减私营部门方案（PSI）圆满解决，通过私营部门减计53.5%的债券持有，希腊政府直接减少1070亿欧元债务负担，相当于希腊2011年GDP的50%，获得了喘息和休整的机会。
4、财政协议指明了欧元区整合的方向
欧债危机的解决过程中，除了由央行执行变相的量化宽松之外，欧盟的另一个重要举措便是制定财政协议。2012年1月30号，欧盟峰会通过财政公约草案，对欧盟各成员国实施更严格的财政纪律，并对那些违反规定的国家进行制裁。3月2日，欧盟25国领导人在布鲁塞尔正式签署《欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约》（英国和捷克未参与），又称“财政公约”，朝着建立财政联盟方向迈出重要一步。财政公约包含两条核心内容：一是成员国必须把结构性赤字限制在GDP的0.5%以内，如有违反，欧洲法院有权对其进行处罚；二是债务比率超过60%的国家，必须以每年二十分之一的速度降低债务水平。财政协议指明了欧元区整合的方向，有利于欧元区的长远发展。但须同时看到，欧元区银行增资尚未完成，意大利与西班牙财政状况没有根本改善，欧洲经济复苏的掣肘犹在。
5、救助措施治标不治本
第一个不治本在于救助措施不解决欧元区的结构性差异。南北欧之间的竞争力差异无法在短期内消除，从2000年以来，希腊的劳动成本增长比德国快30%。要消除竞争力差异只有两个途径，要么希腊要把劳动生产率提高到德国水平，要么把工资水平降低30%，但这两点都很难做到。欧洲内部的文化差异也很难改变，希腊自1821年从奥斯曼帝国独立出来的100年中违约达到惊人的52次，平均每两年违约一次，被认为“违约是希腊基因一部分”。
第二个不治本就是救助措施没有推动经济增长。欧洲央行政策出台后欧元区的信贷没有实现实质性扩张，原因在于欧洲银行从欧洲央行在LTRO机制下获得的流动性并未流入实体经济，同时欧元区银行杠杆比例高，增资压力大，仍处在去杠杆化过程中。根据ECB最新报告，欧元区M3增速虽然从2011年12月的1.15%升至2012年1月的2.5%，但经销售和证券化调整后，2011年12月对私营部门的贷款增长仍下降1.2%。
制约经济增长的因素还有财政紧缩。欧元区正面临财政、信贷双重紧缩的冲击，南欧国家的经济衰退进程不断加剧，陷入了衰退与紧缩的恶性循环。财政协议（Fiscal Pact）的实行于长期而言将有助于化解债务危机，而短期则会使南欧国家的经济衰退更加严重。欧洲央行的政策为化解欧债危机赢得了一定时间，但没有经济增长债务问题是无法从根本上解决的。
图2：南欧国家与德国的竞争力差异
图3：欧元区货币供应量处于较低水平
图4：紧缩加剧南欧国家的经济衰退
在既没有解决结构差异，又看不到推动经济增长的情况下，现有措施只能是治标不治本。欧盟和IMF期望希腊债务占GDP比例到2020年能够将到120%，但根据德国、荷兰等债权人所做的修正后的下行风险情境，这一比例可能达160%而非120%，那么希腊所需的救助就是2450亿欧元而非1360亿欧元。
在目前的救助框架下，未来希腊还须第三轮救助，甚至西班牙也可能需要第二轮救助。南欧国家的经济衰退已经非常严重，欧元区债务的平均收益率及年轻人失业率非常高，这是不仅是社会问题，甚至还是政治问题，并引发市场再次动荡。
图5：希腊政府债务负担情景分析
6.欧债危机前瞻
欧债危机的解决将旷日持久，可能需要整整十年，最终解决不外乎：缩小欧元区，希腊等永久失去竞争力的国家退出欧元区；或是，强化政治、财政联盟，德国等北欧国家对南欧国家像当年两德统一后的东德那样通过转移支付进行长期救助。前者将使欧元区付出较大的经济代价（要建立强大的防火墙）和政治代价（政治统一梦碎）；后者需北欧民众做出牺牲，并耐受一定程度的通胀（目前，欧元区的货币政策已使德国承担了一定的压力，市场普遍认为当前的货币政策将推升德国的房价，这将增加南欧通缩、北欧通胀的风险）。可见，无论哪一条路都是崎岖不平的。
二、美国经济情况
美国2011年第四季度实际GDP环比折年率上升3.0%，好于预期，同时实现了2010年二季度以来的最快增速。核心通胀（Core PCE）仍然处于低位，2012年2月环比增长0.1%，低于目标通胀率，为美联储采取进一步的量化宽松提供了政策空间。受益于制造业单位成本的下降以及廉价美元吸引的外国直接投资，美国制造业就业增长创下16年来的最快增速。
除这两条原因外，支撑美国制造业的因素还包括了劳动力成本稳定、劳动力素质高、经济与财务透明、法治、廉洁、有深度与高度流通的资本市场、基础设施、有利的运输成本、特定的税收优惠、新兴市场的需求、新兴市场通胀上升、新兴市场成本上升、政治风险以及自然资源丰富等多项重要优势条件。
制造业的繁荣对提供就业提供了至关重要的支持。2012年3月的失业率进一步降至8.2%，录得2009年2月以来的新低。更重要是美国公司的资产负债表持续改善，消费者信心逐渐回升，银行贷款得以继续扩张。
图6：2000年以来的制造业单位成本（美元）
图7：信贷收紧
左图：高级贷款调查，银行对大型公司及消费信贷收紧
右图：银行信贷，所有商业银行（年比增长，%）
受上述乐观数据的鼓舞，市场对美国2012年的经济前景预测开始略微上调。美国经济衰退风险基本可以排除，经济增长有可能介于2.0%-2.5%之间，年底失业率有可能降至8%。
然而，尽管经济出现了积极的变化，美国经济下行风险依然存在。首先，2011年四季度3%的实际GDP增长中，大部分来自于存货增加，最终销售带来的GDP增长只有约0.9%；其次，2012年1月份扣除汽车外的零售销售月环比下降0.1%，居民储蓄率回升至4%；第三，非农就业人数的增加主要是周期性而非结构性；第四，房价还未显著回升。美国的房价自高峰期平均下跌了30%以上（考虑到其他价格在温和上升，房价平均实质下降40%）。从图8可以看出，本轮的美国的房价下跌是历史上各次泡沫破灭中跌幅最深而复苏最慢的，决定了美国还处于资产负债表衰退之中，消费也无法有起色。房价下跌使美国业主的资产蒸发一半以上，损失达7万亿美元，使得美国1200万房产业主中有20%成为负资产。美联储分析指出，家庭房产价格每跌100美元，年消费将减少3到5美元。据此推算，房价下跌使消费减少达2000亿到3750亿美元。在消费对GDP占比达70%的情况下，消费不回升经济就难以强劲增长。由于未来几年每年可能还有一百万套止赎房（foreclosed）进入市场，房价将会持续压抑,美国去杠杆化的进程依然漫长。所以太平洋投资管理公司首席投资官Bill Gross认为“这一代人正在见证富裕的死亡（the death of abundance）”。
图8：历史上的美国房价泡沫破灭
三、日本经济与债务
日本的经济已经失去了20多年，目前的状况仍不乐观，去年一度呈现为较严重的负增长。当前金融市场对日本债务的关注点是日本政府债务是否可持续。首先，3.11大地震以后，日元大幅度升值重挫日本出口；其次，由于日本关闭核电站，进口LNG发电，对石油依赖加深，在油价高企的背景下，使日本经常账户在2012年1月出现赤字，2月份经常账户盈余降至15年来最低；第三，日本政府债务占GDP接近300%，经常账户盈余大幅降低（或赤字）使2012年1月日本政府债务的CDS价格比一年前上升了50%。近期国债收益率及CDS价格在日本央行动用65万亿买进债务的作用下有所回落，然而这样的效果难以持续，央行终究无法长期购买国债；第四，日本政府正积极推动增加销售税，使销售税至2014年提升至8%，2015年至10%，但这也不足以降低政府债务；第五，由于失去二十多年，今天日本的名义GDP小于1992年，而债务还在膨胀，人口有加速老龄化，储蓄减少，使政府债市场的买方力量削弱；第六，目前支持日本政府债的关键在于银行及保险公司，短期而言只要银行和保险公司不出现融资困难（或流动性困难）被迫卖债，那么日本政府债市场还得支撑相当长时间。短期日本政府债市场还不会成为金融市场上的黑天鹅，但长期而言，形势比欧洲还严峻。
四、新兴市场
新兴市场的财政状况大大好于欧、美、日，体现在政府债务占GDP比例只有40%左右，2008年以来外汇储备显著增长，经常账户持续改善。但是，新兴市场与欧、美、日的经济状况无法完全脱钩，特别是对欧、美出口依赖比较大的经济体。当前新兴市场的通胀已经见底，暂未出现类似2008年的恶性通胀苗头。但同时有部分国家对大宗商品出口依赖严重，如果全球经济复苏不景气，大宗商品回调，这些国家的经济增长将会受到很大影响。
图9：部分新兴市场国家对大宗商品过于依赖
五、2012年全球金融市场的焦点是央行政策
2012年金融市场的焦点不仅是宏观经济，还在于央行的货币政策。欧洲央行以3年期长期再融资操作有效缓解了迫在眉睫的银行危机，美联储1月25号声明对QE3的暗示，则进一步吸引了风险偏好的回归。
央行的政策选择对股票市场的走势具有显著的引导作用。与欧美央行类似，为化解经济可能出现的持续低迷与日益沉重的政府债务负担，英格兰银行于2012年2月9日决定将QE规模从去年的2750亿英镑扩大到3250亿英镑，日本央行2012年出人意料的宣布追加10万亿日元的资产货币化计划，使资产购买计划总量达65万亿日元，占GDP的14%。发达经济体央行不断采取零利率与扩大量化宽松规模的政策效应体现在三方面。首先，储蓄者、养老金、保险公司等固定收益资产持有人成为最直接的利益受损者，新配置资产收益率将明显降低，甚至低于资金成本；其次，收益率曲线可能平坦化（上升与下跌的空间均有限）；第三，风险偏好回归，央行以宽松货币政策引导市场预期与投资者情绪，并将继续推升风险型资产价格。
图10：央行干预促使经济增长
六、全球经济与金融市场主要风险
1、欧债危机恶化
欧债危机并未完全结束，3月份以来西班牙国债收益率再度回升，较大的体量为欧债危机的解决蒙上一层迷雾。
2、油价上升
撇除货币政策及地缘政治对油价的影响，从石油的供需矛盾看，油价存在上涨的长期性趋势。石油的产能已经度过高峰期。未来资源枯竭，每年世界石油输出将减少4%，也就是每天减少300-400万桶产出。在下面的预测图里，按照4%的资源枯竭速度和1.3%的潜在长期需求增长计算，到2025年全球每天将面临至少5900万桶的产出和需求缺口。资源枯竭以来，全球原油和凝析油的净产出仍然保持了7年的平稳。尽管如此，这段时间以来仍有超过2万亿的美元被用于开发新油和天然气。我们称这种方法为“原始方法”，因为这样生产出来的生物燃料和液化天然气，并不适合作为运输燃料。而世界上超过90%的车队（超过10亿个）所使用的燃料都来自于原油的冶炼。
图11：石油的供应与产出缺口
在全球经济增长放缓的背景下，原油价格持续高企，以欧元计原油价格已创新高，这不仅会给全球经济带来负面影响，也对能源消耗比较大的国家（特别是中国）未来的通胀形势造成比较大的影响。每桶原油若高于135-150美元，美国汽油若高于每加仑4.25美元，则足以影响美国经济复苏，并影响全球经济。
3、极端气候与粮食短缺风险
由于全球暖化，全球极端气候频现，再加上人口增加、水地流失，加剧粮食供求矛盾，长远会推高粮价，引发通胀，并引起社会动荡。
（1）迫在眉睫的土地退化（LOOMING LAND DEGRADATION）
密集型农业导致土壤质量下降、土地侵蚀和水资源枯竭，世界上四分之一的农田严重退化。从安第斯山脉的高地到中亚大草原，从澳大利亚的墨累—达令河流域到美国中部，世界的每一个角落都处在逐步崩溃的边缘。在澳大利亚，表土层流失的速度比其重生的速度快5倍，在美国快10倍，在欧洲快17倍，在中国表土层流失的速度更比他重生的速度快57倍。有18个国家都面临着超过一半的土地面积质量急剧下降的问题，这其中有九个国家位于非洲的撒哈拉沙漠以南，四个国家位于东南亚。
图12：土壤的退化
图13：人口的压力
图14：日益严重的水短缺
（1）越来越多的人的压力（MOUNTING HUMAN PRESSURE）
到2050年，全球食物的需求量将增长70%，在许多新兴经济体食物需求还可能翻番。超过80%的农产品将在现有的农田上生产出来。现有的农田面积是16亿公顷，但其中又有20%的面积不适宜耕作。每年还需要额外的10亿吨谷物和2亿畜产品才能够满足全球需求。世界上超过40%的土地退化发生高贫穷率的国家。
（2）日益严重的水短缺（ESCALATING WATER SCARCITY）
严重缺水和污染正威胁全世界，淡水资源不断枯竭，未来的战争将是水资源的战争。
（3）低迷的粮食供应（SLUMPING GRAIN SUPPLY）
1984年到2001年之间，全球粮食库存仍可以满足全球消耗100天左右。但此后粮食库存量就降到了可供满足全球消耗72天的水平，接近食品安全的最低限度。2006年，全球粮食库存进一步降到了62天，导致2007-2008年国际粮价上涨了2-3倍。
图15：低迷的粮食供应
4、央行货币政策意外转向的风险
最近几个月风险性资产价格波动，很大程度上源于欧美央行货币政策的暗示及对其的解读。从附图可以看出，风险型资产价格与宽松货币政策正相关，与紧缩负相关。如果欧美央行的货币政策“意外”转向，会对资产价格造成冲击。
注：
[1]本文是作者在“2012 • 中国金融四十人年会暨‘市场经济改革再出发’专题研讨会”上的主题演讲。
