上海新金融研究院副院长、学术委员

增长－7.5%：极小概率事件

　　1、从12年的投资、消费和净出口的情况看，增速应在8％以上；

　　2、从往年的增长目标和实际增长之间看，两者存在较大差异

　　3、从换届效应看，地方政府通常更愿意经济增速相对平稳，增长目标相对较高。

　　4、从政策逻辑来看，次贷危机之后的4万亿刺激方案和7.5%的增长目标之间，两者不兼容，要么当年刺激过高，要么目前增速目标过低。

政策取向：宣告结构调整的决心

　　强烈的宣布效应，显示坚定推进结构调整的决心，但迄今为止，新兴战略性产业仍无明显突破，最终结构调整的重点，可能部分转向既有产业的技术改造、进步和创新。

通胀－4%：极大概率事件

　　1、从去年的5,4%通胀构成中，新涨价因素和基数效应大约各一半；今年的CPI当中，假定新涨价因素不变甚至略多，全年CPI在4％以内也极有可能。

　　2、目前PPI和CPIL两者之间的缺口在缩小，表明从上至下的通胀压力在缓解，或者说PPI温和向上，CPI温和向下的可能性较大，这将来影响企业的通胀转嫁能力。

政策取向：政府具有更高的通胀容忍度

　　从2011年和2012年的政府通胀目标来看，政府的通胀容忍度明显上升，年内4％的通胀目标，给价格改革方案的陆续出台提供了良好的时间窗口，市政服务价格可能向上，居民的阶梯用水用电价格改革方案出台的可能性加大。

货币供应量－14%:较小概率事件

　　1、去年M2 增量为10.5万亿（剔除统计口径调整因素之后），增速13.6%，其中新增信贷8万亿，其余绝大部分为外汇占款。

　　2、今年若M2增速要达到14％,则年内增量要达到12万亿, 其中新增信贷和外汇展款分别需要发歘达到9.5万亿和2.5万亿，看来几乎不可能，但这可能是目标增速的预估基础。

　　3、是否存在新增信贷和外汇占款之外的M2增长渠道？目前看来针对中小企业的定向债券可能年内进展较大，目前民生、兴业等银行已发行此类债券，债券利率在略多于4％，所筹集的资金不纳入商业银行存贷款考核指标，如果此类债券年内发行总额能达到4－5千亿，那么已经意味着实际新增信贷已有结构性松动。

政策取向：为流动性放松预留空间？

　　我们对为何将M2的目标增速设定得如此之高感到困惑，理由在于经济增长和货币供应两大信号之间存在明显的矛盾，7.5%的GDP增长不需要高达14%的广义货币增长，如果年内增长在8％-8.5％的区间，则M2达到13％的增速已足够。

　　1、从总体上，今年财政政策的赤字率，以及增收难、支出刚性，决定了财政政策相机调整的余地不大。这就需要货币政策留有余地。

　　2、如果外汇占款未能达到2.5万亿，要么国内信贷较之8.5万亿更为放松，要么存款准备金率下调整更迅速。

　　3、考虑到第二季度GDP增速可能是年内低点，上半年外汇款的走势也将明朗化，因此下半年适当放松流动性的可能性更大。

财政政策－1.5%的预算赤字率：较大概率事件

　　财政政策是否积极，最主要的是观察决算赤字率，其次是预算赤字率，在预决算算赤字率均没有变动的情况下，可观察财政收支规模的GDP占比。如果预决算赤字率提高；或者在赤字率未提高时，财政收支GDP下降，都意味着更积极的财政政策。

　　1、从预算赤字率看，2012年在下降，尽管决算赤字率在预算执行过程中，实际上具有很大的事后调节余地（通过专项基金和地方财政盈余上焦等来实现），但赤字率的下调显示了政策姿态。

　　2、从财政收支的边际增量看，增量在缩减。2011年，财政收支的规模分别为 10.37 万亿和10.89万亿, 增量分别为2.06万亿和1.9万亿； 2012年收支规模以政策目标推算，分别为11.30万亿和 12.43万亿，增量分别为2.0万亿和1.55万亿，边际增量均不如2011年。

　　3、从财政预算收支的增长目标来看，12年财政收入增长为9％ 财政支出增长为14％，去年财政收支分别增长25％和22％，估计今年实际财政收入增速（15％）仍将快于目标增速（9％），财政支出增速（18%）则和目标增速(14%)接近.

　　因此决算赤字率可能在1.2-1.5之间。

　　4、从财政收支结构看，收入结构中，企业盈利增长的放缓，和营业税改革的推广，使所得税和增值税的增长有困难；非税收入在2011年实现40％的增长基础之上再增长则更为困难，政府工作报告中，提出使用2700亿财政稳定调节基金，也反映出政府对年今年财政收入增长的预期。

　　5、从支出结构看，支出有刚性，和次贷危机后的产业振兴计划不同，2011年来财政增支大多为非生产性领域的福利和补贴，而不是资本性支出，因此财政增支项更倾向于追求公平而非效率。从农村居民和城镇居民的收入结构中，转移性收入分别22 7％和23％来看，支出结构对经济增长的拉动力也更弱。

政策取向：刺激政策淡出 公平优于效率

　　1、从2012年看，财政政策相对稳定，真正的结构性减税时机尚未到来，财政政策的取向从更多地着眼于有利于经济增长，转向有利于社会公平。

　　2、次贷危机以来的刺激政策仍在持续退出。

在第二季度宏观经济展望中，可能调整的数据

　　1、维持第二季度GDP增速继续下行的预测不变，这是连续第10个季度GDP同比下行。

　　2、暂时维持全年GDP略高于8.7%的预测不变，但轻微下调的可能性，消费增长相对乏力是现实，流动性放松仍属于预期，这两个因素叠加，可能导致对全年GDP增速的轻微下调。

　　3、对全年新增信贷的增量从8.2万亿上调至8.5万亿

　　4、对全年名义和实际消费增速可能需要适当下调，名义消费增长同比不如去年几乎是定局，如果量和价对名义消费增长的影响贡献率可能分别在30%和70％，通胀下行对名义消费增长的影响较大，可能对实际消费增长也有一定影响。

展望2013年，货币政策从稳健转向中性 财政政策从积极转向中性

　　货币政策历经2011-12年的相对紧缩，可能逐步趋于中性，流动性数量足够，资金价格稳步下行。

　　财政政策仍在消化次贷危机的政策透支，预算赤字率为可能为1%-1.2%，更为平衡

　　更为中性和平衡的财政货币政策，也为国务院班子的交接，奠定了良好气氛。