上海新金融研究院理事会理事 交通银行首席经济学家 连平
当前，国际经济金融形势十分严峻，国内经济金融运行的不确定性也明显增加。在小微企业融资难等结构性问题存在的同时，经济增长的稳定性问题也越来越引起多方关注，11月PMI32个月来首次回落至50％以内。金融运行中存在一系列突出问题需要加以关注，而宏观经济政策已出现了微调动向。存款准备金率三年来首次下调，未来货币政策走向十分引人关注。
一、当前金融运行中的若干问题值得关注
除了小微企业融资难和民间高利贷等局部性问题外，当前金融总体运行中存在一系列问题需要引起高度关注，这些问题可以概括为“两个政策影响、两个市场动向和两个结构问题”。
——两个政策影响，即偏紧货币政策的滞后影响和贷款新规实施对存款创造的收缩效应
关注政策紧缩的滞后影响。2010年以来，货币政策趋向收紧。2010年1月至2011年7月，法定存款准备金率共上调了12次、累计6个百分点；存贷款基准利率共上调了5次、累计1.25个百分点；还通过采取差别存款准备金率动态调整等措施，引导金融机构合理进行信贷投放。货币政策收紧的效应正在显现。在经济增长较快和物价涨幅扩大的同时，今年1-10月共新增人民币贷款6.28万亿元，较去年同期少增6000亿元。10月末，M2和M1同比增速分别为12.9％和8.4％，分别较上年末下降了6.8和12.8个百分点。当前应当关注的是，政策紧缩的效应还将进一步显现，年内货币信贷增速继续回落，对增长、物价的后续影响也将持续一段时期。
贷款新规实施是存款和货币供应增长明显放缓的重要原因之一。截至10月末，人民币存款余额同比增长13.6％，较去年末回落了6.6个百分点。除贷款增速下降和准备金率连续提高外，以实贷实付为特征的贷款新规进一步加强实施也是存款增速明显回落的重要原因。在实贷实付下，由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，从而降低了银行贷款派生存款的能力。由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前商业银行按贷款新规走款的新增贷款占全部新增贷款的比重在70-75％，部分大银行已达到约80％的监管标准。。
——两个市场动向，即市场流动性趋紧和新增对公贷款结构趋向短期化
当前流动性总体偏紧。其主要的市场特征涉及以下三方面。从货币市场来看，资金价格呈波动上升之势。2011年以来银行间市场七天质押式回购加权平均利率的平均值约为4％，远高于其在2001至2010年间的平均值2.14％。从总体流动性来看，金融危机之前的2001-2008年间，M2和人民币存款余额的月平均同比增速分别为16.7％和18％，当前不到13％的M2增速和不到14％的存款增速已经明显低于历史平均水平。从信贷市场来看，今年信贷供求偏紧，贷款利率上浮扩大。8月贷款利率上浮占比高达68.7％，是2008年以来的最高水平。
图1：贷款利率上浮占比不断扩大
数据来源：央行货币政策执行报告
此外，近一段时间以来银行体系流动性波动加大也颇引人关注。如图2所示，去年下半年以来，存款“季末多增、季初少增甚至下降”的现象愈发突出，在当月也经常是“上半月在水面之下，下半月才逐渐浮出水面”（存款余额在上半月减少，下半月逐渐开始增加）。这主要是因为在实际利率为负、存款收益不高的情况下，资金在季初或月初被高收益的理财产品吸引而流出银行存款，在季末或月末为满足存贷比考核要求，银行往往通过各种方法提高存款收益，进而吸引资金回流银行重新变为存款。实际上，很多理财产品本身就多是在期初发行，期末到期便转为存款。存款剧烈波动本身就会造成银行流动性管理的困难，而因存款波动导致银行向央行上缴准备金的频繁波动则进一步加剧了这种困难（每月5日、15日和25日银行按5天前的存款余额重新核定需要上缴的准备金数额）。
图2：2010年下半年以来月新增存款波动加大
资料来源：WIND
新增对公贷款结构变化折射出经济增速放缓的信号。近几个月，对公新增贷款结构发生明显变化。一方面是新增中长期贷款保持较低水平（10月有所回升，但多是临时性新增贷款可），另一方面是新增短期贷款和票据融资呈不断上涨之势（9、10月票据融资再现负增长）。考虑到今年以来票据贴现利率总体走高，票据融资增幅连续扩大加上短期贷款增加较多，表明企业短期流动性资金需求非常迫切。再结合新增对公中长期贷款保持较低水平，反映出企业盈利预期下降、投资意愿不强，是经济增速放缓信号。
图3：近期新增对公贷款结构变化值得关注
资料来源：WIND
图4：今年以来票据贴现利率总体走高
资料来源：WIND
——两个结构问题，即“影子银行”融资快速发展和不同类型银行流动性存在明显差异
“影子银行”大行其道有助于改善融资结构，但也蕴藏了风险。今年以来，在信贷增速明显放缓的同时，通过委托贷款、小额贷款公司、担保公司、信托公司、财务公司等进行的融资行为以及民间金融迅速发展，“影子银行”大行其道。数据显示，上半年社会融资总量中，新增人民币贷款占比从去年同期的57％下降到54％，委托贷款占比从4％上升到9%，银行承兑汇票占比也略有上升；在监管部门加强规范监管、票据保证金存款纳入准备金缴存范围等措施的影响下，三季度信托贷款和承兑汇票呈现负增长，新增贷款占比上升，但委托贷款占比依然较高。应当看到，“影子银行”融资发展对降低银行信贷在融资总量中的比重、优化融资结构是有一定积极意义的。而且，由于这类融资不是信贷，基本没有货币创造功能，也有利于缓解货币供应过快增长的压力。但同时也应关注其中可能存在的诸如操作不规范、资金流向房地产市场等高风险领域等问题，警惕其中可能蕴藏的潜在风险。
图5：今年以来社会融资总量结构变化
资料来源：人民银行网站
不同类型银行流动性状况存在明显差异，大部分银行流动性压力很大。从存款增速来看，上半年大型银行存款同比增速较2010年降低了不到2个百分点，而同期中小型银行存款同比增速的降幅则在5个百分点左右；从存贷比来看，目前大型银行的存贷比在65％左右，而中小银行的存贷比则普遍在70％以上，有的超过75％。今年以来共有三个月银行体系存款出现负增长，三季度上市银行存款出现罕见的零增长，清楚地表明银行体系流动性偏紧。从流动性比率来看，大型银行该比例约为40％，而中小型银行则在42％左右。因此，当前大部分中小银行流动性压力相对较大。在这种情况下，不仅存款市场竞争激烈，存款返现、送礼等高息揽存现象也屡见不鲜，甚至出现了以银行贷款资金作为保证金开立承兑汇票，并以此吸收保证金存款的不规范行为。流动性紧缺导致在月末、季末的关键考核点出现大量的资金拆入需求，从而造成了资金价格在月末和季末攀高、随后又回落的波动格局。还应引起注意的是，在流动性趋紧、可用资金减少的情况下，部分银行降低了新增债券投资规模，这导致商业银行债券托管量占比呈下降态势，对债券市场的发展不利。
图6：商业银行债券托管量占比下降
数据来源：WIND、交行金研中心
二、货币政策保持稳健基调，转变取向并适时适度操作
当前，国内外经济形势复杂多变、不确定性很大。从物价形势看，尽管CPI涨幅逐步回落，但未来快速、大幅回落的可能性不大，中长期通胀压力依然不小。从经济增长看，近期工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额增速均有所回落，加上PMI连续回调、11月落至50％以下、M1增速持续下降，预计四季度GDP增速将继续回落。但总体来看，进口增长强劲表明内需依然不弱，保障房建设加速将带动投资保持较快增速，汽车市场可能会有一定程度回暖（实际上，汽车月产销同比已7、8、9月连续正增长，现回暖迹象），从而带动实际消费增速企稳甚至可能略有上升到12％左右（上半年实际消费增速约为11.4％），预计四季度GDP会在9％以内，但“硬着陆”的可能性不大。
展望未来，发达经济体的主权债务问题和复苏前景不明朗对我国出口增长不利，出口动力可能明显减弱。尽管今年投资增速略好于预期，但未来能否维持较快增速存有疑问。在我国，中央投资占比明显下降，投资增长主要靠地方投资驱动。但在房地产市场严控环境下、开发商拿地积极性不高导致地方政府土地出让收入前景难言乐观，加之银行向政府融资平台贷款谨慎和地方发债受限，明年仍是平台贷还款较为集中的阶段，未来地方政府融资能力受限将会对全国的投资增长构成一定制约。因此，中国经济增速明显放缓的风险不容忽视。为使经济增长不出现大的波动，货币政策应适时适度放松。
同时，国际上主要发达国家维持宽松政策，甚至有进一步出台宽松政策的可能，近日六大央行联手向市场释放流动性，以应对欧债危机和缓解欧洲银行业流动性压力，未来全球流动性进一步增多，我国仍有可能面临新的资本流入，进而人民币升值、外汇储备增长又会有新的压力。
综上考虑，建议货币政策继续保持稳健的总体基调，审慎平衡、前瞻把握、针对举措和适度放松。审慎平衡就是要综合考虑各方面实际情况，统筹兼顾各类政策目标，避免顾此失彼，处理好稳定价格水平、保持经济平稳增长和促进国际收支平衡之间的关系。前瞻把握就是要充分考虑到前期紧缩政策的滞后影响，在认真研判物价水平、经济增长等关键变量未来走势的基础上，提前做出合理安排，把握好政策操作的力度和节奏。针对举措就是针对经济运行中的突出矛盾和结构性问题，采取有针对性的措施加以解决，比如，继续加强对影子银行融资的合理引导和规范监管，使其在风险可控、平稳健康的轨道上发展；信贷向小企业等领域定向放松，缓解中小银行的流动性偏紧状况，等等。适度放松即针对银行体系流动性偏紧问题，运用数量型工具进行一定程度调节，通过市场注入一定量的流动性，缓解流动性偏紧问题，增强银行的信贷投放能力以支持实体经济增长。
从具体工具的使用来看，与之前的数量紧缩相对应，适度放松也应以数量型工具为主导。这主要是因为在利率、汇率等价格型工具尚未完全市场化的情况下，其使用效果不如数量型工具直接、显著，灵活性也稍差。总体来看，2012年，公开市场操作和法定存款准备金率宜作为主要政策使用工具，并配合使用信贷政策引导金融机构合理进行信贷投放，存贷款基准利率保持稳定为宜，人民币升值速度应有所放缓。具体建议如下。
1、公开市场操作以净投放为主
公开市场操作应担当起下一阶段货币政策操作的“重任”。通过公开市场操作的灵活调节来保持市场流动性合理和适度。期限结构上，应以发行短期品种为主，以优化资金分布，调节到期结构；考虑到未来货币市场再次面临阶段性偏紧的可能性较大，必要时可以再次动用逆回购释放资金；此外还要密切关注外汇占款的变动情况和财政存款的季节性变化对市场流动性的影响，保持净投放的总体格局。
2、信贷投放规模适度增加
为缓解部分行业的融资压力，避免经济增速过快下滑，建议对三农、中小企业、战略新兴产业等领域的实施信贷定向放松，进一步采取措施鼓励银行加大对这些领域的信贷投放。年末信贷增量可平稳中适当加快，全年可达7.5万亿左右。
2012年，经济增长有所回落但仍保持较好水平，实体经济总体信贷需求依然不低；同时，对“影子银行”加强监管、要求表外融资转移到表内，必然会导致部分融资需求转移到信贷上；对小企业、三农、战略新兴产业和国家重点在建续建项目加强信贷支持，也要求银行扩大信贷投放。因此，明年信贷投放步伐可以适度加快，全年信贷投放规模可以扩大到8-8.5万亿左右的水平，余额同比增长14.5—15.5％。
这一贷款增速与明年实体经济运行情况是较为匹配的。实证分析表明，在正常年份里，人民币贷款余额增速与名义GDP增速的比率一般在1.2：1。在经济增速放缓、政策宽松、信贷投放加快时期，该比值会略高，反之在经济过热、政策偏紧时期，则略低。假设明年实际GDP增长8.5-9％、CPI增长3-3.5％，即名义GDP增长11.5-12.5％；再考虑到明年增长放缓、政策适度放松，前述比值略有扩大到1.25较为合适，这就要求明年贷款余额增长14.4-15.6％，与我们的建议基本一致。
3、准备金率必要时可以继续适度下调
尽管近期下调了50个基点，但目前法定准备金率仍属历史高位，加之近期准备金缴存基数扩大相当于提高准备金率1-1.5％。如前所述，受贷款增长回落以及贷款新规加强实施的影响，今年存款增长明显放缓，市场流动性紧张，部分银行流动性压力很大。同时，信贷供求紧张导致众多中小企业融资困难，融资成本攀升。据了解，今年银行对中小企业的贷款利率普遍在基准利率的30％以上。
因此，建议必要时可以继续适度下调准备金率。首先，以下两个因素都要求银行加大信贷供应。一是如前所述，在信贷增长明显放缓、表内融资受限的情况下，今年以来“影子银行”迅速发展，银行表外融资扩张较快，违规现象频发；同时这类融资利率明显高于银行信贷，使实体经济承受更大的成本上升压力。与其让这些监管难度相对较大、风险不易控制又对企业不利的表外融资过快发展，不如适度放宽信贷投放，将表外融资需求部分转移到表内。二是尽管目前银行对小企业的实际贷款利率较高，但仍远低于非正规融资渠道的利率（有媒体报道，今年甚至出现了民间借贷利率高达100％的现象），鼓励和支持银行加大对小企业的信贷投放是缓解其融资困难、降低其融资成本的有效手段，同时也有助于在一定程度上抑制民间高利贷现象。但受制于高水平的存款准备金率，即便放松信贷总量控制，银行也很可能是“巧妇难为无米之炊”。因此有必要通过适度下调准备金率来增强银行的信贷供应能力。
其次，不排除未来因各种因素叠加而出现市场流动性偏紧的可能性，需要通过准备金率的下调来释放资金。12月公开市场到期资金量只有800亿元，随着到期资金量逐渐减少，继续通过公开市场来释放资金的空间明显缩小；在国际金融市场动荡不安的情况下，外汇占款波动很大，不排除因国际金融市场恐慌情绪蔓延导致资金避险情绪上升、国际资本回流本土、进而外汇占款增长明显放缓的可能；准备金缴存基数扩大的影响持续存在，未来银行还要继续补缴准备金。以上因素叠加很可能导致未来银行流动性趋向紧张，部分银行可能难以承受；虽然年末通常财政资金大幅下放，但年初信贷需求大幅增加，需要通过准备金率适度下调来保证银行体系流动性。
前已提及，存款剧烈波动导致银行上缴准备金数额发生频繁波动，从而加剧了银行流动性管理的困难。准备金率下调则可以缓解这种波动，因为在同样的存款基数下，低准备金率所要求的准备金绝对额变化也会随之降低。
综上考虑，建议年末和明年在必要时小幅下调准备金率2-4次，每次0.5个百分点，以增强银行信贷供应能力，同时应对可能出现的流动性异常紧张的情况。
4、基准利率保持基本稳定为宜
根据上述总体思路，结合以下因素，建议未来基准利率保持基本稳定。首先不应再度加息。
一是过去十年一年期存贷利率的中间值分别为3.06％和6.39％，在经过最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存贷款利率水平已经达到十年来的中性水平以上，历史比较已属中性略高水平；然而本轮物价上涨还只是危机后经济复苏以来的首轮上涨，不排除未来还可能有第二轮上涨出现，需要留有进一步上调利率的空间。
图7：目前一年期存贷款利率已达历史中性水平之上
数据来源：WIND、交通银行金融研究中心
二是尽管大幅回落的可能性不大，但在货币供应持续回落、供求关系逐步调整和流通领域加强梳理的环境下，未来物价涨幅逐步缓慢回落的大趋势基本可以确定；预计今年底同比CPI会回落至4％左右，明年中期可能回落到3％左右，通胀预期随之降低，实际负利率会有所改观，甚至阶段性地消失。
三是历史经验表明，利率较高时期往往资本流入增加、外汇占款增加较快。今年上半年外汇占款和外汇储备明显增加，但与此同时人民币升值幅度并不大，而由于银根偏紧和基准利率上升，市场实际利率则大幅上升，这是吸引资本流入增加的最主要原因。未来发达经济体复苏前景暗淡、国际金融市场动荡加剧，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，甚至进一步出台宽松政策。在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，而目前中美利差已达近十多年来的最高水平。
四是在目前融资需求较为旺盛、信贷供应偏紧和贷款利率上浮占比已经较大的情况下，基准利率继续调高必定会促使银行提高贷款定价水平，从而进一步提高企业、特别是微小企业融资成本，使其生存环境进一步困难。今年以来微小企业普遍感到融资困难和成本过高，各部门正在想方设法缓解这一棘手问题。
五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台带来新的压力，不利于房地产市场的平稳运行和地方政府债务风险的化解。尽管目前开发商从银行获得贷款约只占其资金来源的五分之一，而从影子银行获得资金的成本十分高昂。至少2013年之前，维持相对不高的利率有助于平台贷款还款高峰期的平稳渡过。
但短期内基准利率似也没有必要下调。自去年2月份CPI同比涨幅超过一年期存款利率以来，实际负利率已经持续近22个月。未来尽管物价呈缓慢回落态势，但大幅回落的可能性不大。利率下调显然不利于通胀预期的管理。另一方面，我国经济增速虽继续回落但尚属平稳，“硬着陆”基本无忧，目前尚似无必要通过下调利率来刺激经济增长。
5、汇率政策更为主动和灵活
我国汇率政策应改变过去在很大程度上随中美关系而起“舞”的被动局面，应更为主动和灵活。
一是坚持主动渐进的升值策略。11月人民币对美元贬值0.5％左右，但未来不宜持续贬值。这主要是因为在我国经济增速保持相对较快、劳动生产率持续提高的情况下，人民币升值仍将是近期内的势。展望明年，尽管来自国际社会要求升值的政治压力依然不小，但受贸易顺差收窄、FDI规模下降、资本流入减缓甚至流出以及鼓励国内企业扩大对外直接投资等因素的影响，人民币升值应有所放缓。建议坚持主动渐进的升值策略，全年对美元升幅在3-4％为宜。
二是应更多的参考一篮子货币进行调节，改变过于钉住美元的被动局面。今年上半年，尽管人民币对美元加快，但有效汇率反而贬值，来自国际上的升值压力依然很大。建议以人民币有效汇率的变化作为调整目标，逐步引导市场更多地关注有效汇率变化。
三是考虑进一步扩大波动幅度，增强汇率弹性。小幅渐进的升值策略容易引发升值预期，导致“热钱”过多流入。而适度扩大升值幅度的同时增强汇率弹性，则有助于形成双边波动的格局，抑制投机资本流入。建议尝试人民币汇率的波动幅度从目前的千分之五扩大到百分之一。
（作者：连平 鄂永健）
