研究人民币离岸市场这个课题的最大动力是来自政策方面的考虑。对于人民币国际化的大方向已经有了共识，但对于人民币国际化过程中会面临哪些风险、多大风险以及政策应该如何推进，步伐要多快等问题，还有许多争论。如果对这些问题没有清晰的认识，尤其对风险的具体内容和程度没有一个很好的判断的话，很可能会在具体政策上产生犹豫，犹豫就会影响改革的速度。此外，有些改革步伐之间如果不协调的话可能会影响宏观稳定。所以，把一系列关键问题回答清楚,有利于比较好地把握人民币国际化的速度和方向，也有利于宏观经济的稳定。
我们在四十人论坛支持下所做的《人民币离岸市场的发展路径和风险控制》的课题报告就有关的许多问题提出了比较明确的观点。结合课题的初步研究成果，我重点讨论如下四个有重要政策含义的题目：
第一，人民币国际化是不是一定要靠离岸市场？有人认为，可以不发展离岸市场，直接开放境内的资本市场，例如让上海对外开放，就万事大吉了。我们认为，离岸市场是有重大意义的,是在国际化过程中不可缺少的。
第二，人民币国际化是否应该主要在贸易项下推进？如果这样，会导致什么问题？至少过去一年多，很多人特别强调，人民币国际化和离岸市场发展要为实体经济服务，尤其要为贸易服务，这个结论在目前恐怕是成立的。但是再往前走，两年、三年以后，是不是还是成立呢？如果只通过贸易项推进人民币国际化，会面临什么样的瓶颈？
第三，各个人民币的离岸市场，包括香港和新加坡，以及潜在的上海、伦敦、纽约等地，在发展人民币离岸市场当中分别起什么样的作用和如何定位？目前已经发展起来、具有基本雏形的离岸市场，如香港和新加坡，面临什么样的瓶颈？政策应该在这方面如何推进？
第四，资本账户开放和人民币国际化（包括离岸市场）是什么关系？这些改革之间应如何配套？应允许多快的速度来开放资本账户？
人民币国际化是否一定要靠离岸市场？
人民币国际化是不是一定要靠离岸市场？如果人民币要成为主要的国际货币，就是说要最终成为三大国际货币之一，那么我们对这个问题的回答就是Yes。有几条很简单的理由。
第一，主要货币必须24小时交易。我们睡觉的时候，在伦敦、纽约的时区，必须要有离岸市场正在交易，让当地的投资者和用人民币做贸易结算的企业有交易人民币的平台。
第二，主要国际货币一定会有大量的第三方交易。第三方交易就是参与交易的两个对手跟中国都没有关系。这是中国以外的两个国家、两个企业或者两个个人之间的人民币交易。美元的第三方交易至少占一半以上（更可能为2/3）。从这个意义上讲，如果希望十几、几十年后人民币有美元那样的地位，那么第三方交易要有相当大的比重。而第三方交易一般倾向于使用离岸市场，而不是倾向于使用在岸市场。
第三，大量非居民要求在发行国的境外持有该该国的货币或者该国的货币资产。比如，70%的非美国居民所持有的美元投资在美国境外的离岸市场。为什么非居民希望将该国货币放在其境外呢，而不是放在境内？他们是怕美国政府把他们的资产给冻结了。1960年代的俄国、目前的中东国家以及很多美国不喜欢的国家的企业和个人，都希望把其拥有的美元放在美国以外。中国也有类似的问题，因为很多非居民仍在担心中国的政治、法律、透明度等问题，他们希望在中国境外持有人民币资产。此外，目前国内很多富人也有将人民币资产存放在境外的需求。
第四，在为全球交易提供流动性方面，离岸市场可以通过乘数效应创造流动性（这部分货币在境外“自生自灭”），并减少对境内货币政策的冲击。现在离岸市场的美元，以及今后离岸市场的人民币都会有一个乘数效应，在境外创造新的流动性。欧洲美元市场上，第一批美元是从美国境内流出去的，可能是通过贸易渠道，比如美国人支付给国外出口商；按照美国经济学家的计算，这一块美元通过货币乘数最多可以变成六块美元。这就是乘数效应。这额外五块钱就增加了全球的流动性，成为全球货币的一个重要支撑。这额外的五美元是在美块国境外创造的，对美国境内货币政策的没有直接冲击。如果每一元钱的美元货币都要从境内出来，而最后每一元钱货币都要回到境内的话，那就会造成大规模资金流动，冲击国内的货币政策。
总结而言，没有离岸市场，一国货币的国际化程度就不可能提高；高度国际化的货币必然要求有发达的离岸市场。
特里芬悖论：人民币国际化是否一定伴随着贸易逆差？
特里芬悖论究竟是怎么回事呢？许多人的理解是这样的（虽然特里芬的原意有所不同）：一种货币，要成为国际货币的话，它的输出主要靠贸易渠道。就是我买人家的东西，付给别人美元；或者我对外发债，使别人持有我的债券，然后用发债所得的钱去买别人的东西。所以，输出本币回会伴随着本国贸易逆差，如果大量地输出本币，要导致大量逆差，而这个逆差就可能使本国货币贬值，从而使该国货币的国际化不可持续。
在1960年代初，特里芬悖论的原意是，在盯住黄金的体制下让美元成为最大的国际货币是不可持续的。因为由于输出越多美元（对外负债），而美国的黄金储备的增长又跟不上对外负债的增加，则非居民会对美元失去信心。为了支持美元汇率，美国必须抛售黄金储备（储备的下降同时表现为国际收支逆差），而储备不足会更加剧美元对黄金贬值的压力。到1970年带，他的预言确实发生了，布雷顿体系崩溃。
后来很多人把特里芬的讲的国际花过程中面临的国际收支逆差简化为贸易逆差问题。最近，一些人认为如果中国搞人民币国际化，可能也会陷入到这么一个陷阱——我国现在拥有很大的贸易顺差，如果搞人民币国际化，就要输出人民币，就会有很大的逆差；逆差扩大以后，人民币就会贬值；人民币贬值以后，国外企业和居民就不愿意持有人民币。这样，人民币的国际化就可能会被逆转，或者说不可持续。
这其实是一个在非常有局限性的假设情况下才成立的观点。这个假设就是输出本币的主要渠道是贸易。事实上，输出人民币的渠道不限于贸易本身。我们做了比较详细的分析，如下表所示，还有很多资本项下的输出人民币的渠道。在这些渠道之下的人民币国际化未必会使中国陷入“贸易逆差陷阱”。
图表1：贸易平衡与人民币国际化的关系
在上表列出的几种情形当中，仅有一种是“贸易逆差情景”：别人卖给我们产品，我们支付人民币，从而增加贸易逆差。
但是，如果我们通过海外直接投资（ODI）输出人民币，而ODI中的相当部分钱被流在海外，或用在第三方交易上，那在增加海外人民币存量的同时，并不会增加中国的贸易逆差。这也是输出人民币的一种方式，却是一种非逆差情景。
再举一个例子，如果中国贷款给外国第三方使用，也会有同样的效果：中国的贸易平衡不变，但增加了海外的人民币存款。这也是非逆差情景。
央行的货币互换，比如说我们跟马来西亚的货币互换，也不涉及具体产品的交易，但资产互换可以增加海外人民币存款或人民币资产，提高人民币的国际化程度，这同样是非逆差情形。
港人现在每天两万元的换汇，也是非逆差情景。
最后一个例子，如果香港的离岸市场能够通过乘数效应不断创造出新的人民币，而新的人民币是用于第三方交易的，那就也是一个非逆差情景。
总之，存在很多方式，在不影响中国的贸易平衡的条件下，可以使人民币的国际化程度大大提高。
这样，我们就论证了输出人民币、推动人民币国际化的过程中，未必要求中国产生大规模的贸易逆差。
这是令人高兴的结论，但也是一个给我们压力、倒逼我们加快改革的结论。如果把中国的人民币国际化进程仅仅限制在贸易结算领域，则我们很可能陷入一个逆差陷阱。因此，在多种输出人民币的方式中，我们不能自我约束，只选择贸易这一种渠道。我们应该通过改革，尤其是开放资本帐户，通过各种资本帐户的渠道输出人民币。 这种人民币的国际化才有大的潜力和可持续性。
香港将成为人民币离岸市场的中心和批发市场
在课题研究过程当中，我们在上海、香港、新加坡的多个地方做了许多调研。在香港人民币离岸市场这个问题上，我们的几个基本观点是：
第一，香港有能力成为人民币离岸市场的中心。所谓“中心”，它有三个主要特点。一是资金中心。比如，伦敦作为美元离岸市场的中心，其美元存款占到全部海外美元存款的40%-50%，而香港有类似伦敦甚至比其更强的地位。二是人民币外汇、债券和离岸股票的定价中心和交易中心。对外汇和债券而言，主要做市商所在地就是定价中心。对股票而言，交易所所在地就是定价中心。批发市场的外汇和债券交易占全球交易量的比重应该接近50%。目前，债券和股票等几乎所有的离岸人民币产品的定价中心都在香港。今后香港很可能会继续保持这样的地位。三是资产管理中心。全球投资、管理人民币资产的机构大部分都在这个地方，这就形成了资产管理的中心。一些发行债券的实体要融资的话必须到香港做路演。以上三个条件，香港都是满足的。
总结而言，香港成为离岸中心有如下几个有利条件：（1）香港已经被选定为人民币国际化的试验场；（2）监管方面，在一国两制的体制下，香港与内地监管当局有监管合作的便利；（3）实体经济方面，30%的中国对外贸易通过香港转口；（4）香港是50%的中国FDI的来源地；（5）香港聚集着全球投资中国的大批国际投资者（2000 个基金，管理资产超过一万亿美元）；（6）目前已经有80%以上的境外人民币存款在香港；（7)香港有税收、法律、透明度、基础设施、人才等优势。这些都是香港比其它所有的竞争对手更加有利的地方。
香港人民币离岸市场的规模预测
从过去一年半的情况来看，香港人民币离岸市场的发展速度非常快。从存款余额来看，一年多以前香港人民币存款余额才一两千亿元的规模，现在已经有6000多亿元，估计今年年底可接近8000亿元，明年年底达到16000亿元，到2015年可能在40000-50000亿之间。这背后有几个假设。一是中国人民币贸易结算持续保持比较好的增长势头。二是体外循环的机制开始逐步建立。
除存款以外，我们估计，债券也会有非常可观的增长。香港人民币债券余额到2011年底估计能达到2000亿元；到2015年底，估计能达到15000亿元。
对于股票，我们的估计相对比较谨慎，因为目前的人民币流动性还难以支持大的IPOs。
此外，香港人民币外汇市场交易量增长非常快。交易量从去年年底的每天20亿元增加到现在的每天150亿元；我们估计，到2015年，每天交易量会达到1000亿元。相对于国内市场规模而言，这应该是成长最快的一种离岸市场产品。
贷款目前发展得还很慢。但我们认为，在人民币ODI长足增长的背景下，今后四五年，香港人民币贷款余额将会有比较大的增长。
下表是我们对香港人民币离岸市场规模的预测。
图表2：香港人民币市场的规模预测（年底，亿人民币）
数据来源：课题组预测。（资产＝债券＋股票＋贷款余额）
香港人民币离岸市场的需求分析
香港人民币离岸市场的发展有几大推动力，我们对此分别做一些具体分析。
第一，贸易结算带来的对人民币的需求。人民币贸易结算目前只占中国全部对外贸易结算额的8%，日本在高点时曾经达到40%。中国有潜力在5年后将此比例提高到30%，也就是说，将有四五倍的增长。这本身就会带来各种各样的金融服务需求。
第二，跨境直接投资对人民币的需求。目前，人民币ODI 和FDI的政策已经有框架，但实施中远远没有推开，应该有几十倍的成长空间。几个月以前，我们曾经做过一些调研，我们调查了44家跨境公司，65%的企业表示，如果有机会，他们愿意用人民币替代美元。所以，这方面的成长空间很大。
第三，离岸人民币债券、股票市场交易对离岸人民币的需求。如果人民币资产市场的交易量能够壮大，对人民币流动性就会有很大需求。我们估计，到2015年，余额为20000亿元（市值）的人民币债券和股票市场将要求支持交易的存款达到2000亿左右。
第四，第三方使用人民币的需求，包括第三方（与中国贸易和投资无关的主体）对人民币的融资需求和贸易结算需求。举一个简单的例子，俄国的一家银行VTB到香港发行债券，融入人民币；之后，VTB通过CCS把人民币换成第三种货币在境外使用。这些与人民币相关的交易和使用全部发生在境外，完全是体外循环。最近有几个这样的案例。这方面的潜力很大。长期来看，第三方使用的境外人民币有望增加到全部境外人民币存款的50%。
香港离岸市场的回流机制和体外循环
香港人民币的运用方式中，既有回流机制，也有体外循环。如下表所示，前面六种人民币的用途都是回流机制。香港人倾向于强调回流机制的重要性，要求中央政府尽可能帮助扩大这些渠道。理由是，现在香港有6000多亿元人民币存款，多数只能拿到0.5%左右的利息，没有足够的投资渠道。而如果国内机构发人民币债券等回流国内，收益率就能达到2%以上。他们当然更喜欢回流机制。
图表3：“回流机制”与“体外循环”比例的估计
但是，如果过度强调回流机制，那就是短视。回流机制把香港的人民币存款变成债券，使人民币的流动性回流到境内。如果回流机制迅速扩大，那香港的人民币流动性会迅速减小，甚至萎缩到离岸市场不能正常发展的程度。所以，从中长期的角度考虑，回流机制和体外循环必须同时存在。例如，在欧洲美元市场上，至少50%，甚至2/3的离岸市场美元的使用属于体外循环。回流机制支持的离岸市场发展才是可持续的模式，而且对国内的货币和金融稳定也没有太大影响。所以，我多次建议，这里进一步强调，对人民币离岸市场的体外循环，要有更多的关注和推动。
那么，什么是体外循环？如上表中，前面六个例子基本是回流机制，即把香港的人民币筹集起来，然后拿回中国内地使用；后面的五个例子则是体外循环。例如，ODI的企业在香港融到人民币，到非洲或拉丁美洲投资。当然，其中有一部分可能去购买中国的机器设备或劳工服务，从而回流到中国境内，但有相当一部分会滞留在海外，滞留那一部分就是在体外循环。再如海外企业的贸易信贷，其中相当一部分也会在相当时间内滞留在海外。我们估计，在这几类中，体外循环的比例可能是50%。体外循环方式还包括纯粹的第三方使用（即居民融得人民币，不论通过或不通过货币互换安排，到境外使用），人民币完全在国外，体外循环的比例是100%。离岸市场当地的人民币产品交易中用到的人民币，也是百分之百的体外循环。人民币资产证券化，到了香港套现以后，融到的人民币不流回境内，而是在境外别有用途，这也是一种体外循环的机制。
人民币体外循环发展，需要做大量的让全球融资、投资者了解这个离岸市场，宣传有关案例，建立对冲产品市场等工作。其中相当部分是宣传类的公益性的活动和基础设施的建设，仅仅依靠私营部门不是说不行，但会很缓慢。政府应该承担部分推动的责任。
对香港发展离岸市场的具体政策建议
我们对香港发展离岸市场有一些具体建议，其中一些对香港监管部门和金融机构的建议：
（1）简化在贸易结算过程中的真实性单据审核流程。我们在香港、新加坡等地方做过调研，最近在法兰克福也见到了那边从事人民币贸易结算的银行官员，他们都抱怨中国的审核程序要比其它亚洲国家复杂十倍二十倍，每一笔交易所花的人工成本是别处的十几二十倍。
（2）推动人民币用于大宗商品的定价。举个例子，在新加坡发展人民币离岸市场，推动新加坡形成大宗商品的人民币定价平台，对我们非常有利。中国是马来西亚棕榈油的最大买家之一，如果用人民币定价棕榈油，那么，不只是中国进出口大宗商品可以用人民币来结算，其它东南亚国家之间交易大宗商品也有可能开始用人民币来结算，这就会增加对人民币体外循环的实质性需求。
（3）切实推动人民币FDI和ODI，消除实施的瓶颈。许多ODI的项目审批十分困难，就是一个瓶颈。
（4）推动人民币债券、股票和其他金融工具的挂牌和交易。
（5）推动第三方使用，加大宣传和教育的力度。
（6）保证离岸市场有充裕的人民币流动性。
（7）适度放宽对香港本地银行人民币净头寸的限制。
（8）建立区域性的人民币清算系统。
（9）建立离岸人民币市场的利率和汇率的基准。
（10）建立债券的回购和期货市场。
（11）建立人民币汇率期货市场。
将新加坡定位为东南亚的人民币离岸市场
我们在新加坡调研后的观点是，新加坡总体定位应该是东南亚的人民币离岸市场中心，为东南亚各国与中国的贸易和直接投资提供人民币金融业务平台，并在中长期内形成一个人民币金融产品的地区性市场。我们估计，现在新加坡的人民币存款只占全部境外人民币存款的10%左右。今后几年内，新加坡的离岸人民币存款有潜力上升到全部境外人民币存款的20%。新加坡有可能在推动大宗商品的人民币计价和结算方面做出重要贡献。
在政策层面，我们认为有三方面比较主要。
一是建立保证新加坡人民币流动性的机制。这可能会涉及到在新加坡建立一个清算行的问题。
二是鼓励新加坡和周边的金融机构进入中国市场，熟悉和推动人民币的境外使用。目前，金融机构进入中国依然很难，我们在新加坡和马来西亚常常听到这种抱怨。境外银行到中国设个分行非常困难。如果在中国设分行都颇费周折，那它们就不太可能培育一批熟悉人民币结算和人民币其它业务的人才。所以，金融开放，特别是银行体系的对外开放，与人民币国际化密切相关，这两者之间要有互相配套的行动。
三是鼓励新加坡企业用人民币融资。如果新加坡的公司可以在香港发债券，就可以提高新加坡投资者投资人民币债券的兴趣。
是否建立境内离岸人民币市场？
关于境内要不要搞人民币离岸市场，我们做了一些调研。许多银行和一些企业认为，实体经济对上海人民币离岸业务有需求，例如，ODI企业、保税区贸易企业、航运企业等需要离岸账户。
境内发展人民币离岸市场有几种可能的模式，例如（1）允许OSA做人民币业务；（2）显著扩大NRA的业务范围，同时将银行端的控制从可渗透改为不渗透。
但是，我们研究之后发现，每一种模式都有阻力和风险。反对的意见主要来自几个方面：第一，国际经验并不完全支持发展境内离岸市场。比如美国和日本境内的离岸市场在发展一段时间以后，都慢慢走向衰退。第二，目前境内实体经济对非居民人民币业务的需求未必很大。第三，如果NRA业务扩大，必须要把现在银行端的渗透机制改为非渗透机制，而这一工作的难度非常大。第四，将OSA从外币业务扩大到人民币业务对实体经济的效果不大，因为能开立OSA的银行只有四个，数量非常有限。
简单的结论是，境内是否应该马上成规模地发展人民币离岸市场，还需要再论证。但在目前NRA的基础上稳步开放非居民可投资的开放人民币产品，使其开放的步伐与香港人民币产品的发展基本协调，应是较为稳妥的选择。
离岸市场发展与资本项目开放的协调
人民币国际化是指非居民广泛地使用人民币，用途包括贸易结算、投资、融资、储备等。资本账户可兑换指的是允许居民和非居民在非贸易项下自由兑换人民币和外币。如果资本账户不开放，人民币国际化的程度就会非常有限。
如果只通过贸易方式输出人民币，五年左右时间恐怕也只能输出几万亿的人民币，规模非常小。根据日本的经验，如果资本市场、资本项目开放的话，输出的货币数额可以达到GDP的80%，也就是说，境外人民币可以达到30多万亿。从这个意义上来讲，资本不可兑换对人民币国际化是巨大的制约，在不可兑换条件下的人民币国际化的程度恐怕只能达到潜力的10%以内。
一个非常重要的政策问题是如何决定资本项目的开放的速度，以保证其在宏观经济稳定的前提下进行。我们在半年以前所做的关于我国贸易顺差的研究中发现，中国的贸易顺差今后五年每年可能减少500亿美元，到2016年很可能降到零。如果改革到位，中国对外直接投资和个人对外投资每年也可能增加几百亿美元。所以，每年国际收支顺差就可能因此减少500-800亿美元。从这个意义上来讲，我们增加资本市场的开放度，即使允许平均每年有相当于几百亿元美元（其中包括境外人民币）的海外资金进入国内资本市场，也未必会影响我们的国际收支的总体格局，未必影响我国宏观经济的稳定。
图表4：人民币汇率、离岸市场和资本项目开放的关系和路线图
今后五年，人民币肯定会继续升值，比如说，从现在的6.3升到五年以后的5.4，之后由于贸易顺差降到零，升值幅度就会很小。现在人民币每年升值6%左右，以后可能每年仅升值2%左右。如果升值幅度在几年之后逐步变小，则香港和内地的人民币利差就会从现在的3%左右下降到1%左右。人民币升值幅度的下降和利差的缩小，是境内资本市场开放的空间就会比现在大很多。因此，伴随着人民币升值的逐步到位和两地人民币利差的逐步缩小，如下图所示，资本市场开放度（即外资占境内股票和债券市场市值的比重）可以从现在的1%提高到五年以后的6%。在境内资本市场开放过程中，需要把目前行政性的外汇管制手段逐步改变为经济管制手段，比如说，可以提高人民币汇率波动幅度、不付息的存款准备金率、托宾税等手段来管理短期资本流动。
我们提出如下对我国资本项目开放的一些具体建议：
第一，同步放松对个人和企业的换汇限制。比如个人每人每年换汇额度提高到十万美元，企业可以提高到一百万美元。同时，对人民币汇出的管制也应相应放松，这两者其实在实质上是一样的，需要同步进行。
第二，增加三类机构向银行间市场投资的额度，同时增加QFII的额度。幅度和速度以前面所讲的保持国际收支顺差不上升为基准。
第三，允许非居民在境内通过发行债券、股票和借款等方式融入人民币，并同时允许这些资金兑换成外汇。
第四，逐步向非居民（通过NRA）开放人民币投资市场，其步伐与离岸市场发展人民币投资工具的速度相吻合。
第五，开始研究替代外汇管制的管理短期资本流动的经济手段，例如，对外资流入和境外人民币流入征收URR（无息存款准备金要求）、托宾税、扩大人民币汇率弹性，等等。
注：此项课题为中国金融40人论坛内部课题，课题组负责人为论坛成员、上海新金融研究院学术委员马骏。课题报告得到论坛立项资助并组织专家评审，报告全文详见http://www.sfi.org.cn/plus/view.php?aid=82。10月30日，中国金融40人论坛与上海新金融研究院联合举办CF40内部课题评审会暨SFI第2期闭门研讨会，郑杨、连平、管涛、李波对马骏的课题报告进行了评审。
