肖蕾：最近发布的央行一季度社融数据受到大家关注，关键几项——新增人民币贷款、社融规模、社融存量同比增速、M2增速等跟上月相比集体大回升，明显强于预期。这确实让大家感觉到“稳增长”力度明显增强了，政策发力也很靠前。但是数据反映的情况到底是乐观还是悲观呢？

　　我有两位朋友在数据出来后同时给我发消息表达了自己想法：一位朋友说三月份数据如此超预期，经济情况却非如此，是不是意味着后面下行风险会更大？另一位朋友说货币M2增速和新增都大幅增长，明显超出预期，是一个很大利好，说明目前的社会经济并不像我们想象的那么糟糕。这两位朋友一个悲观，一个乐观，是两种截然不同的反应。您觉得到底是乐观还是悲观呢？

　　刘晓春：我觉得经济分析或者趋势分析是比较难的。但是对于“现状”的分析要具体情况具体对待，不能用线性思维或以经济正常阶段为背景来看待这些数据变化，我们要放到具体现实当中根据当下背景来分析。从这个角度讲，很难用“增长还是下降”来评价“乐观还是悲观”。

　　毫无疑问，从去年四季度开始，经济下行压力非常大。这当中有前两年疫情原因、地缘政治原因，也有我们一些改革措施出台方式的原因。前面三个月也适时开了一些有关经济的会议，包括国务院工作会议，也出台了一些政策，所以“政策前移应对经济下行压力”在数据中明显体现出来了。

　　但是，我们目前的经济不是通常意义下的“增长阶段”“下行周期”，而是在一个动荡——包括国际地缘政治局势、我国从旧到新的发展模式向新经济发展模式转型中的摩擦——过程当中。

　　去年年底开始，中央经济工作会议提出“六稳”——要出台一系列稳经济政策，也提到不能轻易出台一些对经济增长有压抑性的政策，要谨慎并各方协调出台政策。如果仅仅按这个思路走，趋势本来应该是乐观的。但是，当我们站在四月上旬这个时点，上个季度又发生了新情况——俄乌战争，以上海为中心的疫情变化（虽然前段时间也有其他地区发生过类似大规模控制疫情的措施，但都没有上海这次的影响大，因为上海对整个中国经济甚至全球经济的影响程度是巨大的）。

　　由于以上原因，大家会觉得数据好像和自身观感不一样，而且似乎反差比较大——数据为什么会那么好？数据统计时点和之后发生的新情况必须要考虑。

　　另外，当我们面对新情况，尤其是面对较大事件，看问题时会忽视一部分现象。在疫情之下，市场和经济运行方式在改变。当然，用正常经济的角度看，这是“扭曲”的；但无论是否“扭曲”，它们仍然在产生经济数据。

　　比如小企业停业甚至倒闭，好多人失业；比如上海从“鸳鸯火锅”到“烂锅炖”，经济又一次按下了暂停键——实际上，这些现象背后仍然有些经济在增长。三年疫情中，我们一方面看到有些我们认为很正常的企业倒闭、经济暂停，但这个“暂停”并不是经济周期中的“需求萎缩”，而是正常需求因极端情况导致没办法释放。在此过程中，需求在转移——也就是在应对疫情过程中，可能某些行业的数据反而更好。疫情下，不同行业、不同企业，是“冰火两重天”。

　　从社融数据上我们可以看到财政在发力，财政存款减少了、支出在增加，社融里的专项债已经发出去了。但政府资金去到了哪里？可能没人注意，比如防疫物资、核酸测试用品、药品等。

　　大家可能会怀疑统计局数据有问题，但到底怎么来看待这些“不太正常的数据”？疫情过后，特殊时期“冰火两重天”中“火”的一边可能会再次消寂，因为这些是正常情况下“没有用”的东西。就像最近一些分析，美国居家电器的销售已经冷下来，因为大家都正常出门了、不再需要了。这也意味着前两年我们出口比较大的领域，这两年也许会遇到问题。

　　所以，我们一方面要看到疫情对经济的打击，另一方面它可能也支撑了部分数据。虽然这些“增长数据”确实不值得“高兴”，但不管怎样，在数据上都会反映出来。


　　肖蕾：我们可能要提醒自己的是，数据是冷的，它是没有情绪、客观存在的，反映的是“没有情绪”的经济活动。大家往往会在“经济”这两个字上放一些情绪，因为“经济”和“民生”在表述时经常是连在一起的——所谓经济好，就是民生好、大家的生活都好；经济不好就是民生差。

　　虽然我个人认为，不能够服务民生的经济某种意义上是没有意义的。但整个经济活动产生的数据是“冷冰冰”的，不会乐观、不会悲观，也不会告诉你这件事做得对还是不对。但它反映出来的是整个国家的经济活动——不管是“正常”的还是“不正常”的。

　　在疫情防控下，商户不能开、大家不能上班、大部分经济活动停止了，但是医药和疫苗、“大白”的防护服、核酸检测的所有工具等都是超额需求——至少从资本市场的表现看，这些行业表现非常好。

　　可能大家心里会有“把自己的盈利建立在别人痛苦上”这种情绪。但如果我们把情绪抛开，它只是反映了一个客观现实，不管这个现实是不是正常。在“不正常”时期，经济活动会转移到别处，这种转移也会反映到数据中。同样道理，一旦经济恢复正常，也会再次转移到其他地方。

　　这可能也是我们要进一步分析社融数据“结构”的原因。如果把数据拆分看，比如其中事业单位贷款增加了多少？国有企业增加了多少？银行日常支持中小企业经营的短期贷款、流动资金贷款、票据融资等增加了多少？也能看出潜移默化中的不同走向。

　　您觉得从结构分析，实体经济有什么变化吗？

　　刘晓春：从这次公布的一季度和三月份数据来看，银行更多投向的还是实体经济，中小企业投向是增加的；短期流动资金投放相对较多，长期的并不理想。

　　从现实角度来讲，银行依然面临“资产荒”——贷款需求并不太旺盛。虽然总量增加了，但总体而言“投资需求”并不大，所以长期贷款增长并不理想，主要还是在短期流动资金，尤其是中小企业这一块。当然，这一方面是因为监管要求投放的量比较大；另一方面，当缺乏大项目投资时找到一些短期流动性比较大的贷款企业，银行先把贷款放出去，至少有收益。

　　但同时可以看到，小银行有点吃不住了，业务发展压力更大——这个现象从2019年下半年就有了，原因是大型银行都在“下沉”中小企业。这也反映出中小企业资金需求总量没有增加的情况下，小银行压力更大。

　　加上许多和民生日常生活相关的中小企业关门停业，本身就更缺乏经营性信贷需求了。这些实际情况我们都要看到。


　　肖蕾：从社融增长的具体结构来看，一季度人民币贷款增加了八万多亿，其中企事业单位增加七万多亿，短期贷款、票据融资等也有增加，但是幅度小的多——确实印证了您的分析。数据反映的是过去已发生的。对于未来，大家还是更想知道在国内国际复杂环境下，下一步应该怎么走？

　　我记得跨年时候，大家还开玩笑说2022年是“Twenty-twenty Too (two)”——2020年重新过一遍。现在看来，它似乎比2020年还可怕，不管是国内还是国际，很多情况都严重超出预期：一个是没完没了的疫情，另一个是俄乌冲突——现在看来很有可能变得像中东战争一样“长期化”。不管是哪一个，目前似乎一点确定性都看不到。

　　如果我们过去出口或投资拉动模式越来越难，转型也不可能一夜之间完成，您觉得后面是否需要一些短期刺激方法？下一步该怎么办？

　　刘晓春：一方面，要看全国宏观政策怎么摆布；另一方面，确实要看到上海这次疫情对全国经济包括全球经济、产业链的影响——从这个角度来看，可能不能用简单的“降息、降准、放水”来解决。

　　实际上，现在从银行方面来讲，贷款需求是不足的。不是说不愿意贷，银行当然很愿意贷款，因为有贷款才能赚钱。问题是没有“好的贷款对象”。这次情况和五年前、十年前很不一样——那时银行也觉得找不到“好的贷款对象”，但是当时企业拼命想要贷款，民营企业在高负债状况下“融资难”、高杠杆下还想要负债。

　　当时的融资意愿强烈，但是银行从风险管理角度认为杠杆太高，不能再贷。这些企业就是后来那些暴雷的企业。但现在情况完全不同——不排除个别企业还有贷款欲望，但需求并不强烈。

　　希望“降准降息”的其实更多是股市，降准、降息、放水——资产价格可以抬起来，但这和实体经济融资是两个不同的市场需求。我们现在更希望的是实体市场的需求起来，这种情况下更要强调货币政策的“精准滴灌”而不是“普降大雨”。

　　2020年武汉刚刚封城的时候，我提出过当经济按下“暂停键”时，给这些企业贷款是没有用的。因为它们现在不能经营生产，贷款只会增加付息负担，破坏它们的资产负债表。此时更需要的可能是财政发力。比如对现在停产、停止经营的企业能不能适当补助，而不是简单地让业主免租多少个月，因为业主本身是有负债的，它是一个经营体；还有，补助是不是要直接发给个人？还是发给雇主发工资，保就业、保企业是否更好？像上海这种大城市，除了户籍人口、常住人口，还有很多流动人口——流动人口可能也需要财政先补起来。

　　此外比如在长三角、大湾区等地区，可否考虑以前引进外资时“两免三减半”之类的政策？对新办企业、存量企业，实行比如“两年免税，三年减半”或者“一年免税，两年减半”的政策，让市场活跃起来，让大家愿意投资；还有对于只要符合环保、合法经营，不管做什么生意，不要实行“压制”措施，让民间自己去把经济细胞先恢复起来？

　　在此基础上，疫情过去，细胞活跃起来以后再“放水”，银行也找得到好的贷款去处——这也是银行发挥市场资源配置作用的时候。

　　肖蕾：在当下如此特殊的情况下，也许不是讨论货币政策、财政政策应该以哪个为主的时候。就像切到血管正在流血时，直接输血或者喝补血汤可能不是上策，应该先贴个创可贴。

　　这两年的香港，至少在港府补贴力度、效率方面还是不错的。三年来已经好几次直接发消费券，最近一次奥密克戎严重时候，每人（合格人士）发了一万港币消费券，基本上任何生活物资，连奢侈品都可以使用；另一项是保就业补贴，月薪3万港元以下、申请前连续30天没有工作即可拿到；还有这三年各种公共设施补贴比如交通补贴，八达通每个月会自动补贴；对于中小企业，这些年运营成本也降低不少。除了业主知道市场不好自动减房租之外，对于一些政府支持的行业比如香港科学园、数码港，如果科技公司现在去注册，符合条件的也会收到很多优惠，甚至可以免费拿到办公室。

　　刘晓春：香港的做法实际就是要让社会细胞尽快恢复。国内尤其是上海这样的大城市，和香港有个很大区别，就是外来人口非常多。如果直接像香港一样发到有户口的个人，对于外来民工等可能触及不到。所以要依靠企业发工资的方式，才能补贴到所有人。

　　肖蕾：是的。香港也只是派钱给有永居身份证的人。

　　刘晓春：对。在香港只要你有工作，就算不是永居，至少有工作签证，所以依然能统计到。但上海外来人员也许是统计不到的。

　　另外香港租金成本下去，使得中小企业能继续维持，一旦市场恢复就有很多机会。我们能不能也对存量、新办的中小企业给予“一年免两年减半”的优惠政策？


　　肖蕾：大家对于国际市场、投资人也有一些担忧。国外机构比如世界银行对中国经济的预测数据显示，今年也是不及预期——基准预测是5%，最低是4%。世界银行相对来讲还比较中性，还有更差的预测。所以，大家开始担心国外会不会对中国市场失去信心。

　　上个礼拜中美利差倒挂，朋友圈也刷了屏，大家包括市场好像觉得这是个大事。之所以觉得是“大事”，可能有几个原因：首先，中美两国10年期国债利率倒挂已经很久没遇见过，上次出现“倒挂”还是十几年前；还有一个原因是一提到“中美利差倒挂”，大家自然而然会想到“资本外流”，就会立刻开始担心：钱都是跟着利息走的，哪给的利息高钱就往哪走。所以出现“倒挂”，资本肯定要从中国“流出”了，我们的市场是不是不再有吸引力了？

　　但是如果我们倒退5-10年及以上，中美收益率确实大致是同向运动，很少有背离情况，就算背离也不会很久，马上会恢复稳定利差。但这一轮周期，大家观点已经发生了变化——中美两国在防疫和经济政策上将来会持续走向比较大的背离、开始不一样的节奏，人民币汇率也有可能离开上升的通道。

　　进一步仔细分析：首先，“资本流出”这个动作跟“倒挂”到底有没有直接关系？日本和德国等国家的国债利率长期低于美国，也没看到其资本外流。当然大家经济结构不同，但这至少证明了两者不是直接的因果关系；而且，目前外资持有的中国国债大概不到10%，境外投资人大部分也是分布在香港等市场的中资机构，美国国债有相当部分由全球各国持有。所以对于中国国债，外流压力并不大；另外，在具体交易时，就算是抛中国国债买美债，中间也要考虑汇率波动问题——汇率成本和利差收益是不是划算？

　　真正需要“担心”的是直接投资市场。资本进入中国有投资债市、股市和直接投资这三种方式。前两种方式影响并不会很大，但是看好中国市场、对我们的政策和发展前景有信心才会进行的“直接投资”会不会受到影响呢？您觉得将来我们的政策，包括上海国际金融中心建设等，还可以做些什么来加强直接投资的信心？

　　刘晓春：我们的国债市场还不是一个很成熟的市场，所以中美这两个利率的“标志性作用”首先就不一样。更何况我们的国债市场发展时间本身就不长，所以和其他方面的相关性目前还没有规律，或者大家还没有找到规律、成熟的模型还没有。因此“倒挂”产生的波动完全是一种情绪化的推理——因为对方价格高了，所以资本要外流了。总体来看，中美这两个利率之间的关系还需要更长时间去观察和总结。

　　关于“资本外流”问题，我们一直有这个担心。但是我们强调要坚持鼓励“走出去”，那么“走出去”是不是资本外流？这关键要看：第一，资本是怎么出去的？第二，它出去干什么？现在到了理性看待这个问题的时候了。我们目前有大量贸易项下的盈余，这个盈余是作为贸易重新输出，也就是变成进口来平衡进出口贸易？还是把贸易项下的盈余变成资本输出？

　　某种程度上，我们已经在输出了，外汇储备买美国国债，不就等于在“输出”吗？但是这种输出方式更有效还是用另外的方式输出更有效？就可能是目前要研究的问题了。我们应该从这个角度再来看“加大开放力度”和上海国际金融中心建设等问题。

　　我认为一个国际金融中心、一个国际金融市场、一个金融市场，实际上都是由四种人构成的：第一个是要“融资”的人；第二个是要“投资”的人，这里指传统意义的直接投资；第三个是要来“市场交易”的人——交易金融资产，理论上他们也是投资人；第四个就是金融机构。所以“国际金融中心”不是仅仅由金融机构组成，而应该是这四类人共同组成。

　　原来我们是一个发展中经济体，更希望的是引进外资，所以希望外资机构、资金、投资人进来，但从来没想过外面的“融资人”可不可以来。

　　比如，那么多中资企业去香港上市。对香港来讲，就是引进了外面的“融资人”；中概股去纽约上市，对纽约来讲就是引进了许多境外“融资”人，而不是“投资”人。对于我们国内，一方面有许多境外投资人来投资，毫无疑问是引进了钱和资本；同时我们也在发展国际化投资。但为什么钱一定要拿到纽约去投资才算是“对外投资”？如果有境外企业到上海发行股票和债券，国内投资人投资这些股票和债券，也是一种对外投资。所以，在境内也是可以实现对外投资的。

　　可能我们对“资本外流”要重新评估和细分：什么是我们不希望有的“外流”，而不是简单从数据上看进来的资金少于出去的资金就是不应该发生的“资本外流”。因为我们有大量贸易盈余，可能在资本项下今后的趋势就是“出去”的多、“进来”的少，因为要取得一个平衡。

　　但“出去”的多，是通过外汇储备配置美国国债这种方式更好，还是多元化、多主体对外投资更好，可能还需要评估。虽然今天没有结论，但至少对“资金外流”恐惧的这个惯性思维，需要重新审视。

　　肖蕾：而且现在利差倒挂，中国的钱更便宜，也许可以加快发展“融资”这一功能。但不管是吸引大家来融资还是投资，疫情缓和后可能都要再增加一下信心。

　　刘晓春：我们要有一个开放的心态来看待所谓“外资产业链转移”，甚至所谓“脱钩”。地缘政治是大国博弈，这是人类历史的永恒主题，没什么奇怪的，也没什么值得害怕的。要认真去对待，也要用平常心来看待——这是一个大前提。

　　因为地缘政治、疫情原因，一些国家、跨国企业会重新考虑它的产业链布局，这都是很正常的现象。但是真正能这样考虑的也只有大国、大型跨国企业，一个小国、小企业是不可能做到所有东西都自己做的。即使是大国，依然需要一个国际产业链，因为你的资源是不可能面面俱到的，所以完全自我封闭是不可能做到的。这次对俄罗斯的制裁，大家也看到即使在“重新布局”之下，相互间还是有关联的。

　　所以中国需要继续做好自己的事情。在渡过目前特殊情况后，要继续显示出我们产业链的韧性和恢复能力、效率和成本优势、市场吸引力、继续加大开放。我觉得并不需要过度担心，目前的特殊情况也不一定会使大家彻底离开中国，中国的市场、资产依然是有吸引力的。

　　微观层面大家有不同的竞争方式，我觉得可以交给市场。不要太过分去关注数据，要有信心，也不用太过分情绪化。


作者系上海新金融研究院副院长刘晓春，上海交通大学中国金融研究院研究分析师肖蕾。本文来源于高金智库SAIF ThinkTank。