前言
背景
人民币国际化要求人民币成为国际贸易结算货币、国际商品的计价货币、国际投资的工具和国际储备货币。要全面实现这些功能，就要求人民币基本可兑换。“十二五”规划已经明确提出要逐步实现人民币资本项目的可兑换。央行官员也公开表示，在今后五年内要实现人民币的基本可兑换。
实现资本项目可兑换并逐步实现人民币的全面国际化，将是我国金融体制改革最重要的突破，并有助于形成对国内一系列改革（包括人民币汇率改革、利率市场化改革、金融市场创新）的倒逼机制。在人民币国际化的过程中，一个重要的政策选择是利用香港作为主要的人民币离岸市场进行人民币可兑换的试验。 经过一年来的快速发展，香港已经形成了一个可兑换的人民币（CNH）汇率市场（日交易量已经超过10亿美元）和一个人民币（CNH）债券市场（2011年8月末余额约1500亿人民币）。香港人民币的REITs、股票市场、货币市场、衍生工具（如利率掉期、外汇掉期）等产品的市场也在发展之中。我们估计，香港离岸市场在今后几年之内能继续成倍增长。最近，新加坡、伦敦、纽约等国际金融中心也开始表示有兴趣发展人民币离岸市场。作为国内金融中心并争取在2020年成为中国的国际金融中心的上海，也不甘落后，正在研讨在上海进一步发展（外币）离岸市场和开拓人民币离岸市场的可行性。另外，深圳、大连、天津等地也在纷纷研究在本地发展离岸市场的前景。
人民币国际化的大方向已经有共识，但关于这个过程会面临多大风险、哪些风险，政策应该如何推进，步伐多快，还有许多争论。尤其是，在资本项目不开放的条件下，人民币国际化和离岸市场的发展能走多远，需要一个明确的判断。对这些问题的认识将影响人民币国际化和资本项目开放的速度、方向和宏观稳定。
课题要解决的主要问题
在各方面积极推动多个人民币离岸市场发展的背景下，有必要在宏观分析和具体操作两个层面深入研究和回答如下几个问题：
第一，离岸市场的是否是人民币国际化的必要组成部分？是否可以不发展离岸市场，只靠开放国内资本市场来实现国际化？
第二，包括离岸市场发展在内的人民币国际化过程是否会受到特里芬悖论的约束（即只有贸易逆差才能输出人民币，达到国际化？）
第三，如果离岸市场的发展是人民币国际化过程中的最佳选择，那么是否香港是最佳的主要离岸市场的选择？在不影响货币金融稳定的条件下，境内（如上海）发展人民币离岸业务的空间有多大？
第四，香港、新加坡、伦敦、纽约，以及其他可能成为境外人民币离岸市场的国际金融中心，将在人民币离岸市场中如何定位，分别起什么作用？
第五，国际上离岸市场发展的过程中有哪些典型的成功和失败的案例？ 对中国有何借鉴？
第六，目前香港和新加坡人民币离岸市场发展的瓶颈在哪里？目前的“回流机制”能否健康持续地推动这些离岸市场的发展？“体外循环”机制对离岸市场的发展有何意义，应该如何推动？
第七，人民币离岸市场的发展对国内的货币和金融如何产生影响？这些影响是否可控？
第八，资本项目的开放在人民币国际化过程中起什么作用? 资本项目不开放，是否严重制约人民币国际化的潜力？
第九，资本项目可兑换的改革应如何与离岸市场的发展和推动跨境人民币投融资的政策相协调？在保持宏观稳定的前提下，中国资本市场的对外开放的速度能走多快？今后几年，具体应该推进哪些资本项目可兑换的改革？
第十，在资本项目逐步开放的过程中，对短期资本流动的管理如何从目前的外汇管制转向经济手段（或成为宏观审慎手段）？汇率弹性在抑制短期资本流动方面能起什么作用？
第十一，目前离岸市场所使用的跨境人民币支付系统是否在资本项目开放之后还继续适用？如果不适用，今后跨境人民币支付与清算系统的框架应该是什么？
第十二，哪些国家和地区的离岸市场发展和资本项目开放的经验对中国提供了最相关的借鉴意义？哪些国家和地区的教训最值得中国汲取？
40人论坛支持的本课题研究
本课题由金融40人论坛于2011年5月立项开始研究。课题组在六月、七月、九月分别在上海、香港、新加坡等地访问了一系列金融机构、企业、监管部门和专家学者，并召开了一系列研讨会；复旦大学的分课题组也对国外经验做了大量的文献研究；课题组成员多次咨询日本、英国、德国的有关专家。 接受本课题组访问以及参加了课题组召集的研讨会和四十人论坛召集的本课题报告会的代表来自北京、上海、香港、新加坡的数十家机构。课题组还咨询了美国、英国、德国、日本等十几位专家。
总报告和全文
本研究报告的全文共１７万多字，包括了十章关于人民币国际化、人民币离岸市场和中国资本项目开放的内容，和五章对美国、日本、泰国、台湾等国际和境外离岸市场与资本项目开放的经验的回顾和讨论。总报告近４万字，主要概况了全文中与决策直接相关的理论讨论和政策建议。这本小册子为总报告。研究报告的全文将由出版社在2012年年初正式出版。
“人民币离岸市场与资本项目开放”总报告[1]
摘要
总体思路
本研究报告对人民币国际化、离岸市场发展和资本项目开放的国际经验及理论依据，香港和其他地区人民币离岸市场的作用和定位，进一步推动离岸市场发展的政策，人民币国际化对境内货币与金融的影响和风险控制，人民币国际化与资本项目开放的协调，以及资本项目开放条件下的短期资本流动管理等问题进行了较为全面的阐述。涉及到总体思路的若干主要结论是：
关于国际经验
1. 中国应该主要借鉴美元国际化和离岸市场的经验，和日本、泰国等离岸市场的教训。台湾的资本项目开放的经验值得重点研究和借鉴。
离岸市场发展的必要性和可行性
2. 根据人民币最终将成为全球主要国际货币的大趋势，人民币国际化不能仅仅依靠开放境内市场，发展离岸市场是非常必要的。
3. 特里芬悖论不一定构成对人民币国际化的约束，即中国只要在资本项目逐步开放的条件下就可以在不出现大规模贸易逆差的同时提升人民币国际化的程度。但是，仅仅依靠贸易渠道输出人民币的国际化模式是不可持续的。
香港、新加坡和其他离岸市场的定位
4. 香港作为最主要的人民币离岸市场，应承担人民币离岸市场中的“批发功能”，而其他地区（如新加坡、伦敦、纽约、上海等）的人民币离岸市场则主要担当“零售”的功能。作为“批发市场”，香港应该成为离岸人民币的流动性聚集地、融资中心、定价中心和财富管理中心。
5. 到2015年，我们预计香港人民币存款可以增长到4－5万亿元，人民币债券余额可达15000亿元，每天人民币的外汇交易量可以达2000亿元。
6. 在推动香港离岸市场的同时，应该协调发展“回流机制”和“体外循环机制”，争取在中期将离岸人民币“体外循环”的比率提高到50%。
7. 新加坡人民币离岸市场的总体定位应该是，为东南亚各国与中国的贸易和直接投资提供人民币金融业务的平台，并在中长期成为该地区投资于人民币金融产品的一个地区性市场；
8. 大规模发展境内人民币离岸市场的时机可能尚未成熟。建议等到香港和新加坡人民币市场有进一步的发展之后，再对境内（如上海）不发展离岸市场是否成为金融业的重要瓶颈作出比较明确的判断。
离岸市场的风险控制和与资本项目开放的协调
9．如果离岸市场的规模按我们的预测的速度成长，今后几年在资本账户仍有管制的条件下对离岸市场对境内的货币供应、外汇储备、汇率、利率等影响都处于可控范围。在资本项目基本开放的条件下，对过度的短期跨境资本流动可以通过增加汇率弹性、托宾税等手段来调控。
10.中国的境内资本市场开发度（不到1%）是所有主要新新兴市场国家（大多在10-30%）中最低的。资本项目可兑换如果迟迟没有进展，将成为人民币国际化的瓶颈。在资本项目不可兑换的前提下，人民币国际化的程度只能达到其潜力的10%以下。我们的对国际收支的宏观分析表明，在今后五年内中国的贸易顺差将呈现下降的趋势，汇率升值的压力将明显减小，境内外人民币的利差也将明显缩小。中国的国际收支和汇率条件的变化可以允许在保持宏观稳定的前提下加快境内资本市场对非居民开放的步伐，在五年内实现资本项目的基本可兑换。应该争取在2016年将境内债券市场的开放度提升到5-7%（现在为1%左右）。因为港股市场已经为国际投资者提供了投资于中国股票的重要渠道，A股市场开放度的提高速度可以略微慢些。
11．推动人民币跨境投资的改革和资本项目开放之间有相当的替代性（如允许人民币跨境流动的措施可以使资本管制失效），因此应该加强顶层设计和协调。建议尽快提高个人和企业兑换外币的额度，同时放松对汇出人民币的管制；同时提高和境外机构投资于银行间市场的额度和QFII的额度；稳步开放非居民帐户在境内融入人民币，并允许所融的人民币换成外汇并汇出；允许非居民投资于更多的境内人民币产品，其开放速度应该与香港人民币产品市场的发展基本同步。
十八条具体政策建议
本报告在上述总体思路之下，提出了推动离岸市场发展和资本项目开放的一系列具体政策建议。以下简述其中主要的十八条：
关于人民币贸易结算
一、简化贸易结算过程中的真实性单据审核流程，降低金融机构和企业的业务成本，从而提高海外对人民币结算的需求；
二、提高人民币跨境贸易的政策清晰度、透明度和连贯性；
三、推动大宗商品交易以人民币计价和结算，尤其是要发挥新加坡作为东南亚商品交易中心的优势；
四、鼓励东南亚银行进入我国，帮助其企业使用人民币贸易结算；
五、消除人民币FDI和ODI的操作瓶颈，促进相关的人民币贸易结算；
关于离岸市场的基础设施
六、保证离岸市场人民币流动性的供给；
七、进一步鼓励人民币债券、股票和其他金融工具的挂牌和交易；
八、监管部门、行业协会和金融机构合作进行对第三方使用人民币的推广；
九、放宽香港监管当局对香港本地银行人民币净头寸（NOP）的限制；
十、建立离岸人民币的利率和汇率的基准，发展人民币债券回购和期货市场；
十一、近期内参照香港模式在新加坡建立人民币清算机制；
十二、若干年（如两年）之后，以美国CHIPS的借鉴，开始筹建以代理行为“接口”的“跨境人民币支付系统”，逐步替代清算行模式。
关于资本项目开放和扩大人民币跨境投融资
十三、将境内个人自由购买外汇的额度提高到每年20万美元，企业额度提高到200万美元，同时允许个人和企业向境外汇出相应额度的人民币；
十四、扩大境外机构投资银行间人民币债券市场的额度和QFII额度。境外机构进入银行间市场的年额度可考虑从2012年的1500亿人民币，逐步增加到2016年的3000亿人民币。QFII额度可考虑在2012年批准100亿美元左右，此后逐年提高。
十五、应允许非居民在境内通过发行股票、债券和借款三种方式融入人民币，重点发展熊猫债市场。允许非居民在境内通过这些渠道所融得的人民币换成外汇并汇出；
十六、逐步向非居民帐户开放人民币投资市场，包括理财产品、基金和债券等，其开放的速度应与香港人民币产品市场的发展基本协调；
十七、在五年之内将人民币兑美元的年化日均波幅从目前的2%左右提高到6-10%，以帮助抑制过度的短期资本流动；
十八、着手研究今后将替代外汇管制的管理短期资本流动的经济手段，比如对外资流入和境外人民币流入征收托宾税等手段的具体操作方案。
一、国际经验：美元离岸市场的借鉴意义大于其他国际经验
离岸市场一般是指为非居民投资者和借款者提供国际性的借贷、结算、投资工具等金融服务，不受交易货币发行国金融法规管制，并享受业务发生国提供的较大税收优惠的金融市场。离岸金融市场主要有三种类型：一是内外混合型，如伦敦和香港，国内金融业务和离岸金融业务不分离，属于市场自发形成；二是内外分离型，如新加坡、美国IBF（International Banking Facility）和日本JOM（Japan Offshore Market），专为非居民交易而创设的市场，与国内市场相分离，属于政策推动形成；三是避税港型，如加勒比海地区的离岸金融市场。从政策监管角度考虑，对离岸市场发展经验的总结可从货币发行国和离岸市场所在国两方面研究。
各国依据货币主权有权创立和发行独立的货币，有权对本国货币的流通、适用范围、进出境等实行管理和限制，货币发行国可以制定其监管法规和货币金融政策，决定离岸市场上以其货币进行交易的合法有效性。从货币发行国角度看，研究表明，美元等绝大部分主要储备货币的国际使用是通过离岸市场实现的。各国私人和公共部门投资者选择在货币发行国境外存储该货币有多方面原因，包括离岸市场的地理位置、法律体系、监管制度和会计准则等因素让非居民觉得更方便；离岸市场方便投资者分离货币市场与国家风险，以及分散结算、清算和交割等金融基础设施的经营风险；离岸市场与在岸市场收益率存在差异，历史数据显示，在离岸市场常常可以获得超额收益。因此，在一国货币国际化过程中，离岸市场的出现不可避免，作为货币发行国，关键是积极引导离岸市场有序发展，防止离岸市场对国内货币政策、金融稳定造成不良影响。
从美元离岸市场发展经验看，美元的大量输出以及美国对金融的管制导致欧洲美元市场迅速发展，自欧洲美元市场形成之后的近二十年，美国却一直不准本国银行在国内经营欧洲美元业务。虽然在80年代美国通过IBF建立了在岸的美元离岸市场，但其规模和影响力远不及自发形成的欧洲美元市场。为了避免本国银行海外机构在离岸业务竞争中处于劣势，美国对其银行在海外离岸金融市场上的机构的监管十分宽松。美国的一系列监管法令和政策不适用于美国银行的海外分支机构，对于吸收的境外存入并预定在境外支取的存款，豁免联邦储备存款准备金制度的管制，对其存款利率也不加限制，对贷款比例也采取较为宽容的态度。这种内严外宽、区别对待的做法对于建立我国自己的离岸金融市场很有借鉴意义。
比较各国货币国际化和离岸市场的经验，一个最重要的启示是只有美元国际化和离岸市场对中国有最相关的意义。这是因为，中国在十年之后的GDP将超过美国，中国五年之后的贸易量和FDI/ODI将超过美国，中国对大宗商品的需求五年之内将全面超过美国。所以从基本面上来说，中国人民币是唯一有潜力最终取代美元成为重要全球性定价货币、结算货币和储备货币的币种。相反，日本的经济实力仅仅为美国1/4，因此日元无法成为定价货币、结算货币，即使其作为储备货币也只占全球的5%左右。因此，日元的离岸市场（欧洲日元和JOM市场）的规模相对有限。
由于中国的国力将超过美国，为人民币成为主要国际货币的提供了潜力。换句话说，由于人民币可以在中长期成为全球大宗商品的定价和结算货币，就要求在全球范围内有几个很大规模的离岸人民币市场来支持人民币作为”Vehicle Currency”（即中国以外其他国家之间交易和投资所使用的货币）的功能。另外，只要人民币开始成为全球的投资和储备货币，离岸市场的大规模发展也将是顺势而为。因此，美国离岸市场（欧洲美元市场等境外市场和IBF的境内市场）对中国有最重要的借鉴意义。日本、泰国等国发展离岸市场的历程则更多的是提供了一些教训。
从日本和泰国的离岸市场发展过程中的教训来看，宏观政策失误会使离岸市场可能成为加大金融危机风险的的因素。日本在1980年代末出现的资产泡沫的主要根源在于：1）在美国压力之下允许日元大幅升值，在升值预期强烈的过程中离岸市场（包括欧洲日元市场和JOM）都成为了热钱流入日本的渠道；2）日本当局在日元升值过程中，错误以为升值会导致出口和经济大幅萎缩，且当时日本通货膨胀较低，为了抑制由于日元升值可能导致的资本流入，因此采用了低利率的政策，但却导致了大规模的资产（地产和股市）泡沫。
泰国在1997年金融危机中的主要宏观政策失误包括，1）允许短期外债占全部外债的比重大幅上升，从而在货币贬值的预期之下导致在离岸市场做空本币、导致外汇储备迅速流失，最终不得不大幅贬值；2）在1997年之前的几年，经常性帐户逆差大幅上升，政府还误以为短期资本流入可以长期支持经常性帐户的逆差；3）经济增长过度依赖外资；4）维持不可持续的盯住美元的政策；5）在泰铢受到攻击时，当局错误地试图在离岸市场上阻击投资者，抛售美元远期，导致储备进一步下降。当时应该采取的措施（但没有采取的）是采取限制离岸市场的做空（借泰铢）。
从这些案例中可以发现，金融危机的出现有其独立于离岸市场的宏观基本面的问题。离岸市场规则设计和操作的漏洞（如日本的JOM市场允许通过海外分行间接将离岸日元渗透到在岸市场、泰国的渗透型BIBF使国内外信贷渠道基本打通）只是加速了汇率和资产市场的危机的演进，而非危机的始作俑者。因此，在推动离岸市场发展的过程中，必须始终对宏观情况的稳健性保持高度的关注。各国的在不同时点出现的金融危机都有一些共性，但也都有不同的具体特点和宏观背景，因此要穷尽所有宏观政策的失败教训是不太可能的。但至少如下典型的教训应该在中国发展离岸市场过程中切记：
1.在本币持续升值时，必须严格控制离岸市场与境内的渗透；
2.在岸与离岸市场之间本币利率有巨大差异时，向境内的回流必须严格管制；
3.短期外债占外债比重必须严格控制在安全线以下；
4.外汇储备很低的情况下，应该严格限制在岸市场向离岸市场的渗透，防止投机者通过离岸市场做空本币。
5.离岸市场的发展在经常性顺差或逆差占GDP比重很大的情况下需要谨慎；
6.在境内出现明显的资产泡沫阶段，尤其需要严格控制离岸市场对在岸的渗透。
上述这些教训，有些与中国目前的情况相关，有些相差甚远。总的来说，对中国的含义是，短期内由于人民币升值预期仍然较强、境内外人民币利率差异较大，离岸市场的发展一定是在规模和渗透有控制的情况下进行的。应该在几年之内，逐步创造更好的宏观条件，使人民币升值预期逐步减弱、境内外人民币利差明显缩小、国内资产泡沫得到控制。在那样的宏观条件下，就可以容纳人民币资本项目的基本可兑换和更大规模的离岸市场。
二、发展境外人民币离岸市场的必要性:仅仅开放境内市场是不够的
对于人民币国际化过程中是否应该发展离岸市场的问题还存在一定的争议。有些人认为，一个国家的货币的国际化，可以直接开放本国的资本项目管制和国内金融市场，未必需要发展离岸市场，尤其是境外的离岸市场。我们认为，这种理解是不正确的。一个国家的货币要最终成为主要的国际货币，发展境外离岸市场是不可避免的选择。
国际经验表明，几个主要货币的国际化事实上都伴随着其境内外离岸市场的发展。比如，美元的国际化就是在（以伦敦为主要基地的）欧洲美元市场和在其境内IBF市场的发展过程中不断演进的。日元的国际化过程中，也伴随着境外的离岸市场（伦敦、新加坡等）的发展和境内JOM市场的发展。欧元的国际化过程中，境外离岸（伦敦、香港、新加坡、东京、纽约等）的欧元市场的发展也了重要的作用。下表中的数据表明，2010年，美元和欧元外汇交易量（包括即期和远期、掉期、期权等衍生工具）的约80%在美国境外的离岸市场发生。日元交易量的72%在日本境外的离岸市场上发生。相比之下，中国人民币即期和远期外汇的交易量的80%左右发生在境内，而境外部份（CNH交易）的增长只是最近一年才发展起来的。
表 1 三大货币在境内与境外离岸市场外汇交易的比重，2010年
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美元交易量 |
欧元交易量 |
日元交易量 |
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美国 |
21% |
22% |
17% |
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英国 |
47% |
52% |
42% |
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日本 |
6% |
3% |
28% |
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其他 |
26% |
23% |
13% |
Source: BIS
我们的研究发现，不依靠离岸市场而直接开放境内资本项目管制和金融市场的国别案例也很多，但它们基本上是没有潜力成为国际储备货币、结算货币和计价货币的中小型经济体的货币，比如，韩国、台湾、新加坡等国家和地区货币。境外对这些国家和地区的货币的需求一般限制在对其直接投资和对境内金融市场的投资等的交易。这些国家和地区所涉及的国际贸易结算、对外投资、商品计价等基本上是采用几个主要国际货币（如美元、欧元和日元），而非本币。因此，认为“货币国际化不需要离岸市场”的观点是没有实证根据的，比较准确的说法应该是“中小经济体的资本项目开放未必需要发展离岸市场”。
“要成为主要的国际货币，就必须发展离岸市场”的几个主要理由如下。
第一，主要国际货币必须24小时交易。如果一种货币成为主要的国际贸易结算货币和对内与对外直接投资的货币，国外的贸易对手或投资/融资方就有需要在其认为方便、安全、低成本的金融市场上进行这种货币与其他货币之间的兑换、融资、结算、支付等活动。如果离岸市场更能满足这些条件，就有了重要的存在和发展的理由。比如从便利性角度来说，所有主要国际货币都必须24小时环球交易，使各个时区的客户都能够在本时区的工作时间交易外汇。
第二，主要国际货币一定有大量“第三方”交易。美元外汇市场的经验告诉我们，与贸易和直接投资相关的外汇交易只占全部美元外汇交易的5%。但是，如果一种货币要担当国际性（包括非本国两个地区之间的）的贸易和投资结算工具、国际商品的计价手段、融资和投资工具、外汇储备时，由于这些交易大部分与本国实体经济无关，在境外离岸市场进行这些交易就为参与方提供了更大的便利性。国际化的货币的一类具体的国际性用途叫做“第三方使用”，由于便利性等原因这类金融服务基本上都在离岸市场上发生。以美元为例，根据不同的指标计算，在全球美元外汇的交易中有一半到四分之三的比例属于“第三方交易”。[2]具体到人民币国际化，第三方使用的形式可以包括：1）在离岸市场借人民币，掉期为第三种货币在第三国使用；2）在离岸市场上用于投资和交易人民币金融产品；3）在中国境外的货物和服务的交易和结算货币（Vehicle Currency）。这三种形式的人民币使用，一般都要求离岸市场的服务。
第三，大量非居民要求在发行国的境外持有该货币的资产。除了便利化之外，当一国货币成为全球性的证券投资工具和储备货币时，对离岸市场的另一重要需求来自投资者于对该国政治稳定、法律、税收和对隐私保护等制度等的担心。比如，欧洲美元市场的经验表明，70%的非美国居民所持有的美元投资在美国境外的离岸市场。我们估计，出于同样的理由，人民币的国际化过程中海外对人民币资产的需求的大部分也将在离岸市场上得到满足。
第四，国际货币的“体外循环”可以减少对发行国货币政策的冲击。作为一个主要的国际货币， 其在国际市场上的大部分使用与本国国内的实体经济都没直接关系。比如，海外美元存款与美国国内M2比例为30-40%。这么大规模的外汇和相关的金融交易（融资、投资、第三方贸易、对冲等活动）如果都必须转移到境内市场进行，就会导致不必要的大规模资金跨境流动，从而增加本国汇率、利率的波动性，增加货币政策操作的难度。对中国来说，充分发展人民币离岸市场，让大部分境外对人民币的供应和需求在离岸市场上自动对冲，就可以减少对境内货币和金融的冲击。
第五，离岸市场的体制优势能提高和帮助货币的国际化程度。一般来说，离岸市场所在地区除了有政治稳定、法律透明、金融基础设施完善、服务专业、金融产品丰富等特点以外，还有税收较低、没有存款准备金的要求、不设利率管制等优势，使得本币金融产品和服务往往在离岸市场上更有竞争力。如果一个货币的国际化进程仅仅（或主要依赖）境内市场的对外开放，其进程就会相对比较慢，最后能够达到的国际化程度也会相对有限。
总起来说，发达的离岸市场可以进一步推动本币国际化的进程，使其在国际货币的竞争中取得更有利的地位。说得更直白一些，没有离岸市场，一国货币的国际化的程度就不可能高；高度国际化的货币必然要求有发达的离岸市场。
关于离岸市场到底应该是在境外发展，还是在境内发展的问题，我们将在本文的后半部分讨论。
三、特里芬悖论是否会制约人民币国际化
在关于人民币国际化的讨论中，一些人提出，一个国家的货币要走向国际化，必然需要该国呈现经常项目的巨大逆差，从而形成巨大的对外净负债。许多人引用美国的例子，认为美国为了平衡巨大贸易逆差，形成巨额对外净负债，因此才能为世界提供大量的美元债券作为储备货币。另外，一些学者更引用美国著名经济学家特里芬的悖论（1961）作为支持这个观点的理论依据。[3]
百度百科中对特里芬悖论的“主要内容”的解释是：“美元价值要稳定，它就不能作为国际货币；美元要作为国际货币，它的价值就难以稳定。也就是说，如果美国要成为世界经济体系的霸主，让美元成为世界货币，那么就必须保持经常项目下的贸易赤字，让美元流出美国，让其他国家获得足够的美元；另一方面，随着美元的流出，和持续增长的赤字，会影响美元持有国对于美元信心，一旦有任何波动，会出现恐慌性的抛售。该命题的结论是世界货币体系的稳定不能依赖任何单一国家来保障。”
这是一些读者对特里芬悖论的简单化的理解。实际上特里芬在他1961年的原文中并没有说美元要成为世界货币，就必须保持贸易赤字。他的原意是说美国要输出货币，就必须增加对外负债（使非居民更多地持有美元），而对外负债的增加速度如果超过其黄金储备的增长，非居民对美元汇率就会失去信心，从而迫使当局出售黄金，使储备下降 （同时表现为国际收支逆差）。而国际收支的逆差和储备的下降将使得美元无法保持稳定汇率（当时来说是对黄金的固定汇率），因此其作为国际货币的地位无法持续。
不论特里芬悖论的原意如何，不少人已经从他们理解的特里芬悖论中推导出一个悲观的对人民币国际化的 “贸易逆差悖论”：中国由于有很大的贸易顺差，因此人民币很难国际化；如果人民币要国际化，必然要求中国从贸易顺差变为贸易逆差，而贸易逆差又会使人民币面临贬值压力。因为一个持续贬值的货币是无法成为真正国际货币的（非居民不愿意持有这种货币），所以人民币国际化在短期内会面临“贸易顺差”的制约，长期内会面临由于逆差导致的贬值的制约。
我们不同意上述观点。我们的理论和实证研究均表明，一个国家货币的国际化，并不一定要伴随着巨大的贸易逆差。只要资本项目逐步开放，输出人民币的渠道可以包括对外直接投资、对非居民提供人民币贷款、非居民在境内发人民币债、居民购买境外人民币证券、非居民购买人民币、国家之间资产互换等许多形式，离岸市场还可以通过乘数效应派生人民币。在这些情景之下，人民币的国际化就完全有可能避免（上述简化版的）特里芬悖论（以下简称“贸易逆差悖论”）所预示的陷阱。但是，如果资本项目迟迟不开放，长期依赖贸易渠道输出人民币，则人民币国际化进程确实会面临严重制约。
（一）贸易逆差悖论的局限性
这个贸易逆差悖论认为，美元被其他国家作为储备资产积累起来，这是以美国经常项目或贸易逆差为前提的。换句话说，美国国际收支不断恶化、储备资产不断减少，才有可能向其他国家提供美元。然而，美国国际收支不断恶化、储备资产不断减少，最终会导致美元大幅贬值，国际货币制度因此无法保持稳定。
这个观点的明显前提是一国输出本币的唯一渠道是通过增加本币对外负债（如直接用本币支付进口，或对外发行本币债券用以支付进口）来换取进口。基于这个假设，该理论认为一国货币的国际化必然伴随着贸易逆差。而逆差的增加会导致该货币贬值，而国际投资者又不愿意持有贬值货币，因此一国的货币国际化最终是不可持续的。
这个假设，在特里芬的时代是接近实际情况的，但现在已经不完全适用。第一，在固定汇率体制下，为了维护汇率稳定和贸易不被迫受管制，一国必须有相当数量的外汇储备（主要通过购买美国债券或持有美元存款）。所以，只要国际贸易增长，储备就必须增长，美国就必须增加对外净负债。但是，在目前多数发达国家早已放弃了固定汇率体制，许多新兴产业市场国际的汇率弹性也不断增加的环境下，就没有必要频繁地干预外汇市场，积累储备。对汇率有弹性的国家，其国际收支的不平衡可以通过汇率升值或贬值加以调节。所以，现在来看，外贸的增长未必需要储备的相应增长，因此美国就未必需要不断增加其净负债来支持国际流动性。
第二，1960年代前后，输出美元的主要途径是通过贸易渠道。比如，美国向国外支付美元，换取进口；或美国对非居民发债，用筹得的美元购买进口品。因此，输出美元与美国对外总负债（和贸易逆差）的增加呈高度正相关。但是，在现在的环境下，已经有了一个巨大的美元离岸市场（包括银行存款在内的欧洲美元市场的全部美元存款达到约11万亿），其中大部分为在离岸市场上派生的美元。也就是说，海外美元的流动性已经不在受美国直接输出多少美元的限制，离岸市场本身就可以通过在境外美元借贷活动创造出几万亿的美元。因此，国际货币的流动性的增加不再必然要求该货币发行国增加贸易逆差。
第三，目前，离岸市场上美元的第三方使用（即国际美元并非仅仅用于与美国之间的贸易结算）已经成为美元作为国际货币的一种主要用途。比如，在美元离岸市场上，欧洲国家用美元发债，将筹得的美元投资到拉美国家；同时亚洲国家的中央银行和私人部门投资者购买了这些欧洲企业发行的美元债券。这些美元的借、贷完全发生在美国之外，完全不影响美国的贸易平衡。但由于离岸市场美元的这些借、贷活动和用于非美国国家之间的国际贸易结算的增加，美元的国际化程度得以提高，其他国家持有美元计价的资产增加，但却不会增加美国的贸易逆差。
（二）人民币国际化的多种渠道与贸易平衡的关系
研究一国货币的国际化的程度，首先应该对其有一个可度量的定义。我们的定义是，一国货币国际化的程度，为非居民持有本币资产（如本币存款、债券、股权等资产）的规模。增加非居民持有的人民币（或人民币资产）的规模，有如下多种途径，远远超过“贸易逆差悖论”所假设的范围：
（1）贸易项目下人民币支付进口，使非居民持有本币。这是该悖论所假设的条件。在贸易项目下输出人民币（一种国际化的形式），确实必然要求增加贸易赤字。但是，除了贸易项下输出人民币，还有许多资本项下输出人民币的形式（见下文），其中许多形式并不必然伴随贸易逆差。
（2）人民币用于对外直接投资（ODI），使部分本币由非居民持有。用本币进行ODI，其中有一部分会回流到境内，向境内购买产品和服务。但是，相当部分ODI带来的本币输出会滞留在海外（因此在海外保持一个余额），或用于境外主体之间的交易，而这部分非居民持有的人民币币资产余额的增加并不会伴随着本国贸易赤字的增加。换句话说，这种形式的人民币国际化并不导致贸易逆差。
（3）境内人民币贷款给境外企业公司（或外国企业在中国境内发熊猫债）。境外公司获得人民币贷款后，只要不是全部回流到境内用于购买中国产品（即在境外保持一个余额），或用于第三方交易或投资，就增加了非居民持有的人民币存款。而这部分非居民持有的人民币币资产余额的增加并不会伴随着本国贸易赤字的增加。换句话说，这种形式的人民币国际化也不导致贸易逆差。
（4）非居民在资本项下用外币兑换本币。这种形式的货币国际化也不一定伴随本币发行国贸易逆差的上升。
在目前人民币汇率没有太大弹性的体制下，如果境外人士用外币换人民币，人民银行为了保持汇率稳定，会购买外汇，同时创造相应的人民币的境外资产（这就是港人每天换两万人民币，获得在香港人民币个人存款的机制）。这种方式提高了人民币国际化的程度，但不增加中国的贸易赤字（因为根本没有实体经济的交易发生）。通过外汇互换协议也属于这一类。
再假设以后中国的资本项目开放了，汇率的弹性也提高了。这种情况下人民币输出与贸易顺差的关系变得十分复杂，因为这个关系在很大程度上取决于宏观政策的选择。（1）假设宏观政策的目标是是保持（实际有效）汇率基本稳定（从而争取保持贸易顺差不变）。由于非居民增加购买人民币（资本流入），初期人民币汇率会升值。为了抑制升值趋势，人民银行可以直接干预汇市，也可以通过公开市场操作等手段增加人民币流动性，压低利率，使人民币通过“利率平价”机制有部分流出，使实际有效汇率恢复到升值以前的水平。这样，与原始情形相比，汇率不变，因此贸易顺差没有受到影响，但非居民获得了更多的人民币资产，中国的央行（如果干预）或民间（如果不干预）获得了更多的外汇资产。（2）假设宏观政策的目标是保持国内利率稳定，而非汇率稳定。在这种情况下，外资的流入（购买人民币）会推高人民币汇率，而汇率的升值就会导致贸易顺差的降低或赤字的增加。
本段讨论的结论是，资本项下输出人民币是否会伴随着贸易逆差的上升，取决于汇率体制的安排、中央银行是否干预汇市和货币政策操作目标。资本项下输出人民币不一定会伴随着贸易逆差的上升。
（5）中国居民购买境外的人民币证券（如投资香港的人民币股票和债券）。假设中国居民可以在境外市场自由购买人民币计价的证券，则以该形式输出的人民币也不直接增加中国的贸易逆差。
（6）非居民持有在离岸市场上派生的本币。
一旦离岸市场形成，部分在海外的本币存款是在离岸市场内部通过贷款等渠道派生出来的，而不是从境内直接输出（比如通过贸易渠道）的。这部分派生的存款，只要保持在体外循环（比如被美国以外的两个第三方主体作为贸易结算、融资和投资工具），就不会伴随货币发行国的贸易逆差的增加。根据BIS的研究，欧洲美元市场的货币乘数在1970年代平均达到5倍左右。
如果有部分海外人民币是派生的（由海外贷款创造的），而不是原生的（即从中国贸易项下流出的），那这部分派生的人民币也增加了人民币国际化的程度（海外人民币资产总量），但不增加中国的贸易赤字。这种派生的境外人民币只要不回到境内，对中国的资产负债表没有影响。在海外，人民币资产和负债（或存款与贷款）同时派生增加，人民币净资产或没有变化。
从上述讨论中可以看出，只有以上六种输出本币形式中的第一种才会必然伴随贸易逆差的上升。而其他五种本币输出或在境外创造人民币的形式都不一定要求贸易逆差的增加。
（三）对货币国际化与贸易平衡关系的实证研究
上述讨论属于对“贸易逆差悖论”的局限性的理论解释。我们的结论是，只要人民币国际化并非完全依赖于贸易项下输出人民币，就可能避免该悖论所预言的“货币国际化必然要求贸易逆差”的结果。但是，在过去两百年的国际货币发展历程中，实证经验是否支持我们的结论呢？答案是肯定的。具体来说，有如下几方面的实证理由：第一，1800年以来英磅、美元、德国马克、日元、欧元国际化的历程表明，除了美国1980年代以后，其他所有国家的国际货币化的过程都伴随着贸易顺差。第二，从美元国际化的本身的历程也可以看出，美元的国际化程度的提高与贸易逆差的上升并没有明显的相关性。在美元早期国际化的过程中（1910-1970年代），美元的国际地位上升最快。在这一阶段，美元在全球储备货币中的比重从不到10%上升到70%（目前为60%左右）。但是，这个阶段的美国经常项目基本处于顺差状态。用1950年以来的数据计算，美国贸易平衡占GDP的比重与美元在国际储备货币中的地位实际上呈现负相关（系数为-0.27），表明美国逆差的增加并没有伴随着不减弱其国际储备的地位。相反，在其贸易逆差增加的过程中，总体上来看美元地位还在继续上升。
（四）贸易顺差悖论不构成对人民币国际化的约束，但人民币国际化不能依赖贸易结算
对人民币国际化来说，上述分析的含义如下：1）“贸易逆差悖论”是有明显的局限性的，不能以此来否认人民币国际化的可能性；2）国际实证经验表明，大部分主要国家的货币国际化都伴随着长期的贸易顺差。至少作为第二、第三大储备货币国（地区）来讲日本和欧洲长期保持了贸易顺差；3）即使美国的经验也表明，在最大经济体的货币国际化的前几十年，也可能避免大规模的贸易逆差；4）只有当一个国家的货币成为了几乎垄断性的国际货币，贸易顺差悖论才可能（还需论证）成为其国际化可持续性的障碍。中国的人民币国际化还远没有到那个程度。贸易顺差悖论在十年、二十年之内都不太可能成为人民币国际化的制约。
从推动人民币国际化的政策角度来看，本文的讨论有如下几个新的重要意义：
第一，不能完全依赖在贸易项下输出人民币，否则就可能陷入“贸易逆差悖论”所隐含的陷阱：即人民币输出越多，贸易逆差越大，人民币贬值压力增加，最后非居民不愿意持有人民币，国际化被迫倒退。虽然我们现在还是在人民币国际化的十分初级的阶段性，但应该开始思考和推动资本项目下人民币国际化的途径。换句话说，不能过分强调人民币国际化仅仅为“贸易服务”，因为那种仅仅为中国对外贸易结算服务的人民币国际化最后一定会遇到瓶颈，是没有长远前途的。
第二，应该在推动人民币FDI的同时大力推动人民币ODI、人民币对外贷款、海外企业在境内发人民币债。人民币FDI可以为境外离岸市场提供收益较高的人民币金融产品（比如外国公司为人民币FDI所发的债券的利率会高于存款利率），但并不改变中国对外的人民币总负债（即人民币国际化程度）。因为，外商投资企业只是在此过程中将在海外的人民币存款变为了人民币债券（境外存款被汇入境内，留下了债券）。相反，人民币ODI、用境内人民币对外贷款、允许外国企业到中国境内发熊猫债等做法，则能直接提高中国对非居民的人民币总负债，即提升人民币国际化的程度。
第三，要重视提升人民币离岸市场的派生功能。我们同意，目前人民币输出到香港离岸市场的主要渠道是贸易项下的交易，香港人民币存款的增量与人民币净进口结算的增量有比较高的相关性。但是，从长期来看，人民币的离岸市场必须要发挥贷款（包括通过债券市场融资）的功能，从而派生出几倍的人民币。理论上来说，如果用足香港金融管理局规定的25%的流动性比例的要求，香港可以在一万亿由大陆输入的“基础”人民币的基础上，派生出新的三万亿人民币存款（4倍乘数）。这些派生的人民币，如果用于“体外循环”（详细讨论见关于“香港离岸市场”的分报告），就不会导致中国贸易逆差的大幅增加，人民币的国际化就有更大的可持续性。
四、香港人民币离岸市场的定位和作用
我们的观点是，香港应该也能够成为人民币离岸市场的中心。具体的说，香港将主要承担人民币离岸市场中的“批发功能”，而其他地区（如新加坡、伦敦、纽约、上海等）的人民币离岸市场则主要担当“零售”的功能。作为“中心”或“批发市场”，该市场应该有如下特点：
（1）海外人民币的资金中心。主要是指人民币存款所在地。比如，伦敦作为美元离岸市场的中心，其美元存款占全球海外美元存款的40-50%。香港的人民币存款相当于境外全部人民币总存款的75%。香港已经事实上成为境外的人民币资金中心。
具体推动香港人民币存款继续快速成长的因素包括：A）有贸易结算兑换人民币额度；B）个人可兑换人民币；C）中银香港作为清算行可提供比其他地方相对有优势的存款利率；D）香港已经有200多个人民币债券供投资；E）香港已经开始形成一个人民币银行间市场。
（2）人民币外汇、债券和离岸股票的定价中心和交易中心。对外汇和债券，主要做市商所在地就是定价中心。对股票，交易所所在地就是定价中心。批发市场外汇和债券交易占全球交易量的比重应该接近50%。其他离岸市场是接受定价（而非创造定价）并提供零售服务的市场。
香港已经开始成为离岸人民币产品定价中心。由于作市商几乎全部位于香港，CNH汇率和债券的定价几乎100%在香港。最近CNH已经形成Fixing。香港的CNH债券也正开始形成收益率曲线。
（3）资产管理中心。比如，企业在离岸市场要发行较大规模的债券，必须到香港做路演。比如，伦敦管理的资产占全球机构资产的9%。香港聚集着全球投资中国的大批国际投资者（2000个基金，管理资产约一万亿美元）。国际资本对中国股权投资的99%在香港进行，香港上市的中国概念股占股份总市值的一半。这表明，今后香港的人民币产品市场一旦形成，首先会凝聚一批在香港的人民币国际机构投资者。另外，RQFII的推出和三类机构获得投资境内银行间市场的过程中，香港的金融机构将持有投资境内银行间和股票市场的最大的额度。这也有助于在香港推出更多的人民币理财产品，支持香港作为人民币理财中心的地位。
除了上述金融市场本身的理由之外，还有一系列政治、政策和经济基本面的因素使香港比任何其他地方都适合成为人民币离岸市场的中心：
（1）人民币离岸市场对推动香港经济、金融发展和繁荣稳定的重要意义，表明香港离岸市场发展有政治上的特殊优势。与香港H股对国内资本市场发展的贡献类似，香港离岸市场发展也将对在中国开放资本项目改革起特殊作用。
（2）在一国两制的制度之下，香港与内地监管当局有监管合作的便利。
（3）30%的中国对外贸易通过香港，使得香港成为人民币贸易结算的最大推动力。
（4）香港是50%的中国FDI的来源。FDI的人民币化，是香港推动人民币国际化的一大优势。
（5）香港在资本项开放度、税收、法律体系的透明度、监管能力和经验、基础设施、人才、金融产品和市场深度等方面都具有明显的优势。
五、香港人民币离岸市场的规模预测
（一）人民币存款：2015年可达4万亿
目前香港人民币存款增加的主要来源是人民币贸易结算。今年平均每月净增加人民币240亿。虽然美元人民币存款增加的数量波动较大（六月最低50亿，三月最高600亿），但随着人民币贸易结算总规模的扩大，人民币存款仍将继续增长。在最近欧债危机恶化的一段时间内，由于国际市场普遍预期亚洲国家货币对美元贬值而出现香港的ＣＮＨ汇率相对ＣＮＹ汇率的小幅折让，香港人民存款增速下降，但我们估计2012年中后CNH将恢复溢价，几年之内将继续有利于吸引人民币流入香港。
我们估计，香港的人民币的存款在2011年底将增长到7千亿元，2012年底达到1.4万亿，2015年底达到4万亿左右。这个估计基于如下的假设：1）随着贷款和债券市场的发展，香港银行体系逐渐会产生一个货币乘数。假设该乘数可以达到1.5。2）在此乘数之下，由大陆境内净流入香港的流动性累计应该达到2.6万亿。减去目前已经有的6000亿，还需要净流入2万亿，平均每年为5千亿。3）今后4年内，假设人民币贸易结算量占全部贸易量的比重从目前的7%提高到30%，同时考虑到贸易量每年增加10%左右，人民币贸易结算总量将提高7倍左右，与香港人民币存款的增长基本吻合。4）人民币的FDI、ODI、本地使用、第三方使用等因素也将对离岸市场的发展提供额外的支持。
按照上述预测，四年之后，香港的人民币存款余额就可能接近到港币余额相同的规模。
表2 香港人民币市场的规模预测（年底）（单位：亿人民币）
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2010 |
2011F |
2012F |
2015F |
2015年水平相当于国内2010年的比例 |
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存款余额 |
3000 |
7000 |
14000 |
40000 |
6% |
|
债券余额 |
680 |
2000 |
4000 |
13000 |
7% |
|
股票余额 |
- |
200 |
800 |
3000 |
1% |
|
CNH日交易量 |
20 |
150 |
400 |
1000 |
50% |
|
贷款余额 |
|
150 |
500 |
13000 |
3% |
|
资产/存款比例 |
23% |
34% |
38% |
73% |
138% |
来源：作者预测。
（二）人民币债券市场
目前香港人民币债券余额已达2千亿人民币，与2009年底（380亿）和2010年底（680亿）相比，增幅是相当惊人的。相对于目前6000亿的人民币存款而言，规模还是有很大增长空间。其中主要以财政部、政策银行和香港中资银行为主。但外资企业和银行发行人民币债券也增加很快。
随着流动性的增加和人民币金融产品（贷款、债券、股票、衍生工具等）的丰富化，香港的离岸人民币市场就形成良性循环。我们估计，到2015年，香港人民币债券市场的规模可以达到一万多亿。
预计随着人民币FDI政策细则的出台，香港人民币债券市场的发展将面临新的发展机遇。每年外商对大陆的直接投资（FDI）平均为一百亿美元，平均年增速为18%，如果25%的外资FDI能够以人民币筹资并汇入大陆使用，将增加香港人民币债券每年1千5百亿到2千亿，相当于目前人民币债券存量的总和。根据我们最近对44家在华经营的跨国公司问卷调查发现65%的受访者对人民币FDI感兴趣。虽然港币或美元融资成本更低，但出于避免货币错配的考虑，大部分跨国企业对人民币FDI感兴趣。
（1） 国家机构（财政部，政策性银行）将会继续经常性地在香港发行人民币债券。最近财政部2百亿债券得到市场追捧。三年利率仅为0.6%左右，市场对信用品质高的中国政府债券需求是很大的。随着国债发行品种和期限的逐渐完善，人民币利率曲线的形成有助于人民币产品的开发。
（2） 最近李克强副总理访问香港时宣布一系列有助于香港离岸市场发展的政策。其中提及内地企业今年将被允许在香港发行500亿人民币债券，内地的银行、国企和民企在符合政策的情况下可以利用香港人民币利率低的市场条件发行债券。内地银行有很大的发债补充资本金的需求。
（3） 外资企业还可以将其内地的房地产和基建等现金流稳定的项目证券化，在香港发行人民币房地产信托（REITS）和固定收益产品。最近发行的100亿人民币的汇贤房地产信托就是一例。我们估计外商在华直接投资的房地产和基建类项目的存量为2000亿美元，如果10%资产离岸市场进行证券化融资，相对应的人民币资产规模将达到1300亿人民币。
（4） 人民币的境外第三方使用。从美元和日元的国际化经验看，境外第三方使用（即境外机构发行债券募集美元或日元，然后转换币种并在第三国使用）是非常重要的资产需求。德意志银行债券研究人员估计，在总规模为2.5万亿美元的欧洲美元债券市场上，约有30%的债券是由非美国的公司发行，他们筹集的美元经过Cross Currency Swap元境外使用，目前总规模约为7500亿美元，约占美国GDP的6%。而在欧洲日元债券市场和武士债券市场上，境外第三方的发行和使用的规模估计也达到2000亿美元，占日本GDP的5%。如果将离岸市场上为第三方使用的贷款也考虑进去，第三方使用的美元和日元的总量还会大得多。假设五年内境外第三方对人民币债券和贷款的需求量达到中国GDP的1%的水平，其总规模就将达6000亿元人民币。短期来看，俄罗斯、巴西、印度、印尼等通胀和利率水平较高的新兴市场国家的许多企业最有可能成为人民币债券和贷款的第三方需求者，因为即使加上每年2%的汇率和利率的风险对冲成本，在离岸市场上人民币的融资成本也比其本币融资或在美元市场上融资更有吸引力。此外，来自OECD国家的高收益债券发行者对离岸人民币也有一定需求。中长期来看，如果人民币升值速度放缓，OECD国家的高评级债券发行者也会逐渐对在香港发行人民币债券产生兴趣。
（5） 贸易融资及贷款。目前离岸市场的人民币贸易信贷余额规模估计只有几十亿，其增长主要受到几方面因素的限制：境外企业对人民币贸易融资产品缺乏认识；中国国内出口企业没有要求对方支付人民币；人民币升值预期等。中国政府已经认识到这些问题，并开始从一些谈判能力较强的中国出口企业着手，推进人民币贸易结算，估计能逐步改善人民币贸易结算“进口一边倒”的状况。我们预计未来随着人民币升值预期的逐渐减弱，境外人民币贸易融资的需求将会上升；此外，随着中国企业“走出去”步伐的加快、在海外承建工程项目的增多，也将推动相关人民币结算需求的增长和对外投资的人民币化，我们在第三世界基建工程等方面有比较优势，可以参照委内瑞拉方式以人民币贷款对外参加基建投资。
（三）人民币股票市场
相对于人民币债券市场，香港人民币股票市场的规模面临较大的不确定性。从技术层面上来看，目前许多市场参与者担心香港人民币流动性不足以支持大市值的股票上市和交易，所以不太愿意用人民币挂牌。另一方面，政策层面上对中资企业在香港用人民币IPO或已经上市的H股同时以人民币挂牌的意见尚不明确。需求面上来看，短期也有较大的不确定性。我们的观点是，从中期来看技术性问题和需求问题不是关键。政策层面上应该更加明确地支持，才能有力地推动香港人民币股票市场的发展。政策支持的话，2015年人民币股票市场的市值提高到几千亿人民币是完全可能的。
（四）CNH外汇市场
CNH外汇市场的增长潜力比其他所有人民币资产都要大得多。这是国际上资本账户开放过程中的普遍经验。按美元的经验，在资本账户开放的条件下，与贸易和FDI相关的美元外汇交易只占所有交易的5%，其余95%为证券投资、短期金融工具的交易（如货币市场）、对冲和投机等目的的外汇交易。这也意味着，仅仅是资本项目开放就可能将中国的外汇交易量提升二十倍。除此以外，中国每年经济、贸易和跨境投资的增长还会带来新的增量。还有，人民币的第三方使用（即被其他国家之间的交易所使用）的需求也会带来大量的外汇交易。
由于我们假设五年之内，境内资本项目还处于一个逐步开放的过程，所以人民币外汇交易的最大增量肯定在香港。CNH交易量在今后四年内增加10-20倍，达到每天2000亿元是是可以预期的。
（五）CNH外汇及利率衍生工具市场
CNH外汇及利率衍生工具市场是离岸人民币市场的重要组成部分，它的发展规模依赖于CNH现汇市场和债券、股票的资本市场发展。发展这些市场的必要性主要包括三点：
（1） 为中国进出口企业及其海外的贸易伙伴在离岸市场人民币贸易结算所产生的CNH远期外汇风险提供对冲工具；
（2） 为中国企业和跨国公司通过离岸资本市场融资所产生的CNH负债的汇率及利率风险提供对冲风险的工具；
（3） 为CNH资产投资者提供有效管理外汇及汇率风险的金融工具；
CNH衍生工具市场自2009年启动人民币跨境贸易结算以来，在现汇和现券市场的带动下，已经形成雏形。目前市场交易以场外交易为主（Over the Counter，OTC）。主要交易产品为可交割远期汇率（Delivarable Forwards）、可交割人民币美元货币互换（Cross Currency Swaps）和可交割人民币利率互换（Interest Rate swaps）。2011年前八个月，可交割远期汇率（Delivarable Forwards）最为活跃，每日交易额为10亿美元，可交割人民币美元货币互换每周交易额为2-3亿美元。可交割人民币利率互换市场还处于萌芽阶段，交易规模屈指可数，主要原因是缺乏活跃的离岸货币市场，制约了离岸短期利率的发展。
随着CNH交易量在今后四年内增加到每天2000亿人民币，我们预期人民币可交割远期汇率日交易量有望上升至600亿。可交割人民币美元货币互换交易的主要用途是第三方使用人民币融资后将货币掉期（CCS）为本国货币使用，和境外债券投资者以资产掉期锁定以美元计价的掉期利差。我们估计交易规模可能几年以后达到每天150-200亿。如果四、五年后，离岸债券及货币市场规模如我们预测发展至4-5万亿人民币，由于可交割人民币利率互换市场主要用于规避和管理利率风险，预计日交易量有望达到200亿人民币。
六、进一步推动香港人民币离岸市场的政策
对香港作为最主要的人民币离岸市场这个问题，决策者需要有历史眼光，需要看到十几、二十年之后其地位的前瞻性。因此，政策不能短视，不能都是走一步看一步。政策步骤不能全都由具体利益方来推动。
香港离岸市场的存在和发展，从根本上说，是要适应人民币国际化具体的需要。这些需求决定了将来香港人民币流动性（比如存款余额）的成长空间。决策者因此应该充分理解、预测和培育这些具体的需求。离岸市场有如下几个主要的需求推动力：
第一，贸易结算带来的对人民币的需求。人民币贸易结算目前只占全部中国对外贸易结算的7%，日本在高点时曾经达到40%。中国有潜力在5年后将此比例提高到30%。因此，香港由于人民币支付进口带来的存款增长、由于人民币出口信贷带来的资产和结算业务就将得到成倍的增长。
第二，跨境直接投资对人民币的需求。目前，人民币ODI和FDI的政策已经有框架，但实施中远远没有推开。其成长空间可能有几十倍。
第三，离岸人民币债券、股票市场交易对离岸人民币的需求。活跃的二级市场交易要求投资者持有相应数量的人民币存款和货币市场工具。根据历史换手率和保证金存款与市场总市价值之间的关系，我们估计2015年两万元余额（市值）的人民币债券和股票市场将要求支持交易的存款达到两千亿左右。
第四，第三方使用人民币的需求。包括第三方（与中国贸易和投资无关的主体）对人民币的融资需求和贸易结算需求。比如，第三国企业使用CNH融资，通过CCS掉期为另一种货币在第三国使用。还比如，中国之外的两个企业之间使用人民币进行贸易结算。参照美元离岸市场的经验，从中期来看，第三方使用人民币的需求有望上升到全部人民币存款的50%。
（一）“回流机制”和“体外循环”的协调
在推动香港人民币流动性增长的同时，必须发展有一定收益的人民币资产（投资产品）。如果资产严重缺乏，贸易商和投资者就缺乏持有人民币的兴趣，离岸市场就难以持续增长。在人民币投资产品的发展过程中，也应该充分平衡不同产品对人民币流动性的影响。部分人民币资产的创造，如对中资机构和外商投资企业用于FDI的贷款和它们发行的债券（包括RQFII、三类机构向银行市场的投资），大部分会将筹集的资金汇回国内，从而减少香港的人民币流动性（存款）。其他产品或资产，如香港本地人民币证券交易所需的流动性（货币市场工具）、第三方使用、部分ODI人民币贷款、部分人民币贸易信贷、在香港进行人民币进行资产证券化等，则可以将流动性保持在香港，成为“体外循环”的机制。
表3“回流机制”和“体外循环”比例的估计
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回流机制 |
体外循环 |
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财政部发债 |
100% |
0% |
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三类机构投资于银行间市场 |
100% |
0% |
|
RQFII |
100% |
0% |
|
中资银行发债 |
95% |
5% |
|
中资企业发债和借款 |
95% |
5% |
|
外商FDI企业融资 |
95% |
5% |
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ODI企业融资 |
50% |
50% |
|
海外企业贸易信贷 |
50% |
50% |
|
第三方使用 |
0% |
100% |
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支持本地人民币产品交易的融资 |
0% |
100% |
|
人民币资产证券化 |
0% |
100% |
来源：作者估计
发展香港的离岸市场，必须从创造“回流机制”和“体外循环”的两条腿走路。
（1）进一步开放人民币回流机制
除了目前在贸易项目的人民币回流渠道，资本账户下的回流也可以在可控的条件下逐步放开。如果没有回流到大陆的资本市场（银行间债券市场、股市和贷款），人民币贸易结算产生的人民币存量很难找到投资出路，外国投资者长期持有人民币缺乏增值的工具。因而不利于离岸市场的长期健康发展。应该推进两地金融市场的逐渐融合向资本账户开放顺利过渡。
这些机制包括：人民币出口支付、扩大三类机构进入银行间市场（见下文）、人民币FDI、中资企业在香港融得人民币的回流额度、RQFII等。
目前外国央行、人民币海外清算行和人民币贸易结算参加行等三类机构已经有配额1100亿可投资于银行间市场（占国内债券市场的不到1%）。但相对于目前国际上中等发达国家（台湾，韩国等），外资参与债券市场的比例一般在5-10%左右，目前我们开放程度离这目标还有很大差距。
（2）争取在中期将离岸人民币“体外循环”的比率提高到50%
如果离岸市场仅仅依赖“回流机制”，虽然能一时缓解人民币出路的问题，提高资产收益率，但会严重抑制离岸市场的长期发展潜力。主要问题是，如果人民币大量回流，香港就无法留存足够的人民币流动性，从而无法支持一个有规模的人民币离岸金融市场。另外，如果主要依靠中资企业在香港融资使人民币回流，将增加境内的流动性和对冲外储增加的压力。所以，必须认真研究和大力推动境外对人民币的需求，提高离岸市场人民币“体外循环”的比率。我们估计，在欧洲美元市场上，大部分欧洲美元的金融交易属于“体外循环”，而非美国企业的融资。
推动和培育境外对人民币的需求
（1）推动人民币用于大宗商品的定价
比如可以推动中俄之间石油和天然气贸易的人民币计价和结算、中国和巴西与中国和南非之间铁矿砂贸易的人民币计价和结算、中国与印尼和马来西亚之间的农产品贸易的人民币计价和结算等。这些交易使海外出口商更多地接受人民币支付，有助于增加香港等离岸市场的人民币存量。比如，新加坡作为东南亚的金融中心和在大宗商品交易有优势的金融中心，就有可能成为推动人民币用于大宗商品计价的一个平台。中国决策机构在与新加坡政策协调的过程中，应该提出新加坡支持与建立人民币大宗商品计价（如推出人民币商品指数）的希望。另外，中国与俄罗斯之间高层战略对话之中也应该加入推动人民币计价和结算石油贸易的内容。
（2）切实推动人民币FDI和ODI，消除实施的瓶颈。
每年1000亿美元左右的FDI和ODI中，如果有30%可以用人民币融资，并考虑到贸易融资每年可循环几次使用，带来1000亿美元（6000亿人民币）的贸易结算额，就可以大幅度提升境外对人民币的需求。
我们建议，应尽快明确人民币FDI的管理细则，在保持与现有外商直接投资业务管理规定衔接和加强资金使用合规性监管的基础上，简化人民币资金结算业务的办理手续，便利境外投资者使用人民币来华开展直接投资。同时，应进一步减少政策障碍，简化人民币ODI的办理手续，鼓励境内企业使用人民币开展境外直接投资人民币结算业务。同时，明确人民币对外担保不纳入现行外债额度管理，鼓励境内金融机构向“走出去”企业提供人民币贷款融资。
（3）推动人民币债券、股票和其他金融工具的挂牌和交易。
二级市场的交易会产生对人民币的需求，推动香港人民币资金池的扩大。
除了汇贤REITS外，港交所可以挂牌更多的人民币股票或债券，ETE等产品。人民币ETF和大陆A股相关的指数产品也会有大的需求，同时可以交叉挂牌一些A股在港交所。
（4）推动第三方使用，加大宣传和教育的力度
第三方使用人民币（如俄国公司在香港发行人民币债，掉期成第三种货币在第三国使用）已经有几个案例。但是，我们的研究表明，其潜力可能是几十倍。在上千家已经发行美元债的国际企业中，可能有10%的企业有潜在的经济理由（如降低融资成本、在中国和香港市场建立声誉等）考虑在香港发行人民币债券。目前的主要瓶颈是多数国际企业完全本不了解香港离岸市场的融资金功能，所以需要监管机构和金融机构的大力推广。另外，潜在发行者对CCS汇率掉期市场的流动性和定价效率还存有疑虑。
（二）完善人民币市场的流动性、基础设施和市场规则
（1）简化在贸易结算过程中的真实性单据审核流程
在我们的调研中，许多参与人民币贸易结算的银行和企业抱怨，监管当局对贸易真实性审核的程序过于复杂，明显增加了业务成本和处理时间。有的外资银行估计，因为人民币贸易结算的单据审核要求许多特殊单据和原始凭证，需要人工处理，每笔交易的业务成本高于其他可兑换货币（全部可用系统自动处理）达几十倍。这重情况严重制约了银行和企业使用人民币进行贸易结算的兴趣。
我们建议，既然在经常项目下，人民币已实现完全可兑换，银行在审核客户提交的贸易单据时，就应该简化流程。从政策制定角度看，结算环节要求的单据只有三个：合同、发票、进出口收（付）款说明，但商业银行在审核过程中提出了许多额外的要求。我们建议，除了这三个单据，其他的单据都可以简化或者取消。特别是对于大型跨国企业等优质客户，可以根据银行自身风险管理要求简化相关手续。
（2）保证离岸市场有充裕的人民币流动性，增强企业使用人民币结算的信心。
我们的调研表明，人民币贸易结算的参与者普遍担心，香港和新加坡的银行是否能够提供足够的CNY的流动性，以保证人民币贸易结算持续地、有规模的进行。一些跨国公司表示，因为将公司所有与中国相关业务的会计系统、结算系统、IT和人员培训都改为人民币会发生很大的成本，而如果离岸市场的人民币流动性不能持续保持足够的规模，公司就太不情愿冒风险将外币结算改为人民币结算。而造成对流动性担心的具体问题包括：1）中银香港的CNY净头寸有每个季度40亿人民币的额度限制；2）境内代理行也有NOP的额度限制；3）香港金融管理局没有承诺在CNY供给不足的情况下（比如CNH对CNY的溢价很高的情况下）会启动与人民币银行的货币互换机制，向市场提供人民币流动性的保证。
我们建议，进一步放松中银香港和境内代理行的NOP限制，并由香港金融管理局在CNH对CNY的溢价超过1%的情况下启动互换机制、注入流动性的操作。即使香港金融管理局不正式承诺将CNH对CNY的溢价控制在一定水平内，市场也会逐渐形成这种流动性将保持稳定的预期，就会有利于增加使用人民币进行贸易、投资结算的企业的信心。
（3）进一步放宽香港监管当局对香港本地银行人民币净头寸（NOP）的限制。
目前的限制在很大程度上造成了香港本地银行在人民币头寸管理上的不确定性。一些银行因此不敢承诺较大规模的人民币信用证和外汇远期合约等业务，也使得一些业务流失到新加坡。建议进一步放松这方面的限制。
（4）建立离岸人民币市场的利率和汇率的基准
香港财贸协会（TMA）为形成人民币汇率和利率的逐步标准化提出一些建议。人民币货币市场利率的标准化、利率和汇率的基准价格（Fixing）的形成对货币市场利率曲线和其他衍生产品的开发都有很重要的作用。
（5）建立债券的回购和期货市场
定期发行政府债券和建立政府债券的回购市场有助于提高债券市场的流动性。还应该发展债券期货市场，对回购债券市场在产品开发和市场发展方面形成良性互动，从而最终形成有市场深度和广度的市场。
七、新加坡：东南亚的人民币离岸市场
我们认为，新加坡人民币离岸市场的总体定位应该是，为东南亚各国与中国的贸易和直接投资提供人民币金融业务的平台，并在中长期成为该地区投资于人民币金融产品的一个地区性市场。
（一）新加坡人民币离岸市场的现状
许多当地银行已经开始提供人民币存款、贸易结算服务和人民币信用证服务，但规模有限。人民币存款规模估计在400－600亿。新交所正在计划推出人民币汇率期货结算服务。有些金融机构在启动人民币产品（基金）。新加坡的银行包括DBS等、基金（包括Fullerton，Income Partners 和 Barclays Capital Fund Solutions）已经开始向客户提供人民币债券基金类的产品。
（二）新加坡与香港相比的若干劣势
与香港相比，新加坡的人民币离岸市场在如下几个方面面临劣势：
（1）新加坡与中国的贸易是中港贸易的1/3。
（2）新加坡对中国的直接投资只有香港向大陆投资的15%。
（3）新加坡股票市场为中资企业的融资规模远小于香港。但中资机构在新加坡市场的债券融资规模与香港相当。
（4）中国到新加坡的旅游者人数为到香港的12%。
（5）新加坡金管局与人民银行的互换协议的额度远小于香港的额度。
（6）新加坡本币近年平均每年对美元升值6-7%，快于人民币升值幅度，使得持有人民币的兴趣有限。目前估计新加坡的人民币存款在300-400亿人民币左右（为香港的6-7%）。
（7）新加坡还没有一家人民币清算行。
（8）与香港在同一个时区。
（9）与香港相比，与中国大陆距离相对较远。
（三）新加坡的相对优势
当然，与其他地区相比，新加坡也有发展人民币离岸市场的一些优势。首先，新加坡政府十分积极地推动人民币离岸市场的发展，政府高层给予了高度关注，并反复重申新加坡政府会与中国政府在监管方面充分协作。第二，新加坡正在争取一家中资银行成为新加坡的人民币清算行。（新加坡目前没有清算行，只能通过二级清算进行，使新加坡的人民币存款只能得到比香港较低的利率，限制了其人民币存款的增长。）如果在这方面取得突破，对新加坡来说能明显提升其人民币业务的盈利和保证本地人民币流动性。第三，新加坡在司法和行政透明、政府清廉、政局稳定、公司治理、基础设施便利、低税收、人才、租金成本（较香港低）等方面都比许多其他国家和地区保持优势。四，人民币可兑换之后，由于外汇和债券交易的OTC性质，和其现有的优势，不能排除新加坡取得市场份额的可能。五，新加坡是东南亚贸易和大宗商品交易中心，是连接亚洲、非洲、拉丁美洲的商品、贸易和资本市场的枢杻。它是世界第四大外汇交易中心，在亚洲仅次于东京的第二大外汇交易中心。
综上所述，我们的结论是，在人民币资本项目尚未开放的阶段，香港的优势十分明显，因此新加坡离岸市场的地位只能是从属性的。目前，新加坡的人民币存款约为香港的10%，估计五年内新加坡的人民币市场规模可能会增长到香港市场的20%左右。
（四）对新加坡发展离岸市场的政策建议
新加坡集中了诸多跨国公司的财务部门，人民币取代大部分美元贸易结算的潜力很大，但是人民币贸易结算在整体供应链的占比较小。在新加坡推广人民币贸易结算业务目前面临三个瓶颈：
一、境外人民币流动性缺乏保障：缺乏政策机制保证跨境贸易项下人民币可兑换所应有的流动性。NRA帐户中人民币存款与香港离岸市场之间没有足够的流通渠道。
二、贸易结算额度小，政策的清晰度和透明度有待提高：贸易融资需求下获取人民币的两种渠道，或通过香港结算账户、或通过境内代理行进行人民币结算。香港和境内对人民币监管政策的存在较大差异，结算额度相对较少，政策的清晰度和透明度有待提高，理解和操作起来，困难较多。尤其是90天贸易项下人民币结算的要求，操作成本高，实施阻力大。
三、人民币贸易结算审核文件要求复杂，人民币收付结算过程较美元和欧元结算费时15－20倍。
针对以上问题，我们提出以下几点建议。
（1） 将新加坡定位为东南亚人民币中心。东南亚（ASEAN）对我国有很大的贸易顺差，当地的华侨经济占主导，相对较容易推广人民币产品和贸易融资。东南亚人口十九亿，GDP总量达6万亿美元，贸易量达四万五千亿美元。中国正在推动东南亚自由贸易区的发展，这为我们推动人民币贸易结算提供了机遇。
（2） 发挥新加坡作为东南亚商品交易中心的优势，推动大宗商品交易（天然橡胶，棕榈油等）以人民币为计价和结算货币。
（3） 加强与东南亚金融体系的合作与市场渗透，配合我国商业银行进入东南亚（ASEAN）国家建立分支机构，同时鼓励东南亚银行进入我国，帮助跨国公司企业人民币贸易结算。新加坡和许多东南亚企业有银行关系，在推销人民币产品和服务方面有明显优势。
（4） 健全新加坡人民币市场流动性机制，包括人民币清算机制。可以考虑明确香港人民币结算中心、扩大结算额度，以便于新加坡通过香港结算账户、或单独在新加坡设立清算行；
（5） 提高人民币跨境贸易的政策清晰度、透明度和连贯性，加强监管机构与市场的适时沟通，减少政策的混淆，增强市场信心。可以考虑在香港和新加坡人民币市场监管之间建立协调机制。
（6） 简化贸易合规文件审核要求，提高人民币支付效率，降低金融机构和企业的业务成本，从而提高海外对人民币结算的需求。
（7） 鼓励新加坡企业以人民币融资，增加东南亚投资者所熟悉的企业所发行的人民币债券。
八、伦敦和纽约的人民币离岸市场：市场推动型
除了香港、新加坡已经开始形成的人民币离岸市场之外，伦敦也开始争取人民币离岸市场的地位。伦敦金融城市长白尔雅4月中旬在上海表示，人民币离岸市场的前景非常广阔，多个离岸中心的建设将有利于人民币市场健康发展。“我们希望并有信心让伦敦尽快参与进来”。英国首相也在最近表示希望推动伦敦的人民币业务。
短期之内，伦敦对人民币的需求将主要是全球投资者对人民币产品的需求。这是因为伦敦聚集着全球对亚洲和中国投资的大批机构投资者。这些投资者有参与投资人民币产品的兴趣。持有英磅或欧元的投资者对人民币的兴趣相对美元投资者较小，因为前两者对人民币汇率波动很大，而美元则对人民币基本上呈直线贬值趋势。
伦敦也可以为欧洲对中国的贸易和直接投资提供人民币的金融服务。欧洲是中国最大的贸易伙伴。欧洲是中国最大的出口地（20%的出口值），第二大的进口地（12%）。目前，在香港有分支机构的国际银行都已经开始在伦敦等欧洲主要城市开始向其客户提供人民币的存款和人民币贸易结算业务，有些也开始提供人民币的金融产品（如人民币债券基金等）。但是，欧洲与中国贸易的人民币结算估计还不到全部贸易量的1%。
伦敦有潜力发展成为人民币在欧洲的主要离岸市场。其优势在于：
（1）许多欧洲企业以伦敦为金融和财务中心，有利于推销人民币产品和服务给欧洲客户；
（2）伦敦作为金融中心和外汇交易中心，是推广人民币产品的投资必不可少的一个时区；
（3）按照欧洲美元的惯例，英国对离岸货币采取较为宽松的监管，以市场自律为主；
（4）由于历史原因，伦敦和香港联系紧密有利香港人民币产品在欧洲的营销。
相比之下，纽约对发展人民币离岸市场尚未表示明确的兴趣。纽约的人民币市场更可能是一个自然形成，而非政策推动的结果。其对象包括美国的投资者、以及对中国的贸易和投资的结算等。一些美国的政治家对人民币的崛起也存有疑惧的心理。相对于英国，美国的劣势是管制障碍较多（比如对中资银行的牌照等限制仍较多）。但是，美国的相对优势是，由于人民币对美元稳定的升值趋势，美元投资者对人民币的兴趣大于其他货币持有者，这有利于纽约离岸市场的成长，也有利于美国对中国出口的人民币结算。
总体而言，在香港以外的其他离岸市场中，纽约的发展估计会落后于新加坡和伦敦。
九、是否快速发展境内离岸市场需要进一步论证
在人民币离岸市场的讨论中，一个有较大争议的问题是在境外发展离岸市场的同时，是否应该尽快发展境内（如上海）的人民币离岸市场。课题组就此问题专门于六月份在上海对多家银行组织了调研，并七月份在上海举行了专家研讨会，但意见分歧仍然很大。主要存在两类意见。
支持在境内（如上海等地）发展人民币离岸市场的意见认为，我国可以仿效美国的IBF、日本的JOM，在境内建立内外分离的人民币离岸市场。操作上似乎也较简单，在目前银行开展的外币离岸业务基础上，增加人民币币种即可，风险管理可以沿用目前的外币离岸业务管理的有效模式。从实体经济的需求来看，上海发展其人民币离岸市场，至少可以服务于中资背景的非居民的海外业务：比如走出去（ODI）企业、航运企业、保税区贸易企业等。这些企业中的一部分，由于在海外开办分支机构的成本太高，或在管理上（如人事、财务监管）方面相对不便，更愿意在境内银行的离岸部门开户，进行跨境人民币的贸易和投资业务。如果境内不允许人民币离岸业务，潜在的业务就流失到了境外的离岸市场。
不同意目前开放境内离岸人民币市场的观点认为，一些国家也曾先后推动境内的离岸市场建设，但都无法与伦敦、纽约、香港、新加坡等主要的金融中心的境外离岸市场竞争，影响很有限。在非居民可以选择境内人民币市场或者香港、新加坡离岸市场持有人民币资产的情况下，选择进入境内人民币离岸市场的意愿会很低，即境内人民币离岸市场未必有足够的需求支持。在人民币尚不可完全兑换的情况下，由政策推动建立的内外分离型境内离岸市场，因为需要与在岸市场严格分离，实行不同的税收政策和金融管理政策，对银行的经营水平和监管部门的管理能力要求都比较高，可能出现“严管就死，一放就乱”的局面。
总起来说，对境内是否应该发展离岸市场的讨论，焦点在于两个问题，一是是否有足够的需求，二是风险管控是否很困难。如果需求不足，就没有必要推动；如果风险难以控制，就不应该推进。我们经过与商业银行、企业、专家的讨论和调研，尚没有令人确信的证据对这两个问题作出有十分把握的回答。具体来说，如果允许四家已经开展外币离岸业务的股份制银行将离岸业务扩大到人民币，由于这些银行的客户群体相对较小，未必能对实体经济带来实质性的好处；如果将目前扩大NRA帐户的业务范围，允许定期存款、贷款、外汇等业务，则银行端必须从目前的可渗透改为非渗透，行政成本很高。
我们的初步意见是，需要等到香港和新加坡人民币市场有进一步的发展之后，显示出离岸市场对企业和投资者的充分吸引力，才能对境内（如上海）不大力发展离岸市场的是否成为其金融业的重要瓶颈作出比较明确的判断。换句话说，如果香港离岸业务与上海缺乏离岸业务的反差足够之大，才能产生推动上海开放离岸业务的足够动力。美国IBF的发展，也是在欧洲美元市场已经发展多年、形成对境内美元市场和银行业务的明显冲击之后才形成政策共识的。在近年内，我们建议可以在保持目前离岸人民币帐户（NRA）银行端可渗透的制度基础上，逐步扩大允许客户投资的境内人民币产品的范围，其步伐与香港离岸市场人民币产品的发展速度保持基本协调。
十、离岸市场发展与对境内货币与金融的影响和风险控制
本节讨论离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，对许多学者提出的一些风险进行了尽可能的量化和澄清，并讨论了中期的一些改革思路。离岸市场的发展是否会大幅度增加央行的外汇储备？这些储备是否需要对冲？
第一，离岸市场的发展是否会影响境内货币供应量，是否会增加通胀压力？
第二，离岸市场发展在多大程度上会增加中国的人民币负债和美元资产，从而增加由于美元贬值带来的对国家资产负债表的风险？
第三，离岸市场的发展是否完全依赖人民币升值预期？人民币升值预期的停止是否就意味着人民币国际化的逆转？
第四，离岸市场是否会冲击境内市场的人民币汇率和利率？
第五，在人民币资本管制放开、人民币汇率弹性明显增大的“中期”情景下，离岸市场对境内货币和金融的影响如何产生变化？
第六，哪些宏观政策的失误可能使离岸市场催化金融危机？
第七，哪些改革措施必须配套人民币国际化的进程，否则会带来哪些风险？
我们得出的几个主要结论是：
1.今后几年，由于人民币贸易结算导致的外汇储备的年增量估计仅仅在存量的1－2%，因此是十分有限的。另外，并非由此而来导致的所有储备增加都会导致相应境内M2的增加和对冲压力的增加。
2.与基准情景相比，如果中资机构将在离岸市场融得的人民币汇入境内，会导致境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流（包括外资企业的人民币FDI、用人民币购买国内产品、中资企业用香港人民币贷款代替外币债融资等）和人民币在香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供应量，也不额外增加国内对外汇储备的对冲压力。
3.由于人民币国际化导致的中国对外净资产损失即使存在，也是十分有限的。况且这种计算所的的结果是非常狭义的帐面损失，没有考虑到国家购买力提高带来的好处。
4.短期内人民币升值预期确实是推动人民币进口贸易结算的一个因素，但不是唯一的和永久性的推动力。中国巨大的国际贸易量、高速成长的对外直接投资、外商企业对人民币FDI的需求、离岸人民币金融产品交易的进一步活跃等，都是境外对人民币需求的来源，将支持人民币国际化的长期、可持续的进程。
5.在几年之内，在外汇市场上CNY有主要的定价权，CNH汇率一般只能向CNY趋同。但从中长期来看，增加人民币汇率弹性（即减少央行干预）、离岸市场交易量增加、资本项管制逐步开放是不可逆转的大趋势。在这些条件下，CNH对CNY汇率的影响力的提高将不可避免。但是，即使CNH的影响力提高，由于内地与香港监管可以密切合作，并不意味着中国金融安全将受到威胁。
6.近期内，境内外人民币利差还会很大，资本管制必不可少。在今后几年内，利差会逐步缩小，应把握机会稳步扩大人民币跨境资本双向流动的渠道。这些渠道包括：1）扩大允许清算行等三类机构、RQFII进入银行间债券市场投资；2）扩大外资企业用人民币进行FDI；3）扩大境内机构赴港发债规模；4）鼓励资本项目下人民币输出（如国外企业到中国发熊猫债、境内银行对外提供人民币贷款、人民币ODI和境内机构投资于境外的人民币证券等）。
7.近期来看，境内和香港的监管部门手中有足够的政策工具可以控制离岸市场的发展带来的风险。这些手段包括：1）境内监管部门可以控制境外人民币发债、贷款和IPO资金回流的审批，因此可以控制香港人民币存款的派生和离岸市场发展的速度。2）中银香港的换汇额度和香港金管理局的外汇互换规模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民币的增长速度。3）香港现有人民币存款的流动性比率（25%）的限制，可以控制人民币存款派生的速度。必要的时候这个比率还可以上调。4）人民银行深圳分行可以调整其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存款和贷款利率，达到紧缩或放松货币条件的目的。5）人民银行或香港金融管理局可以通过在离岸人民币外汇市场上进行干预，减少汇率差价和缓解由此而来引起的人民币过度流向香港的问题。
8.中期来看，外汇管制应该逐步松动，代之以经济手段管理短期过度跨境资本流动。这些经济手段包括对外资流入和境外人民币流入征收URR（无息存款准备金要求）、征收托宾税、扩大人民币汇率弹性（增加汇率波动以减少短期套利）等。这些办法是可以有效果地对应1-2%的境内外利差所带来的资本流动压力的。
9.宏观政策失误是导致日本、泰国等出现金融危机期间，离岸市场起了推波助澜的作用的原因。应该高度关注境内外汇率、利率差等宏观条件，来把握推动离岸市场的政策力度和对在岸市场的渗透性。
10.人民币汇率弹性的增加、境内利率市场化、境内资本市场的对外开放不能再拖。这些改革如果在五年内不基本到位，就会将人民币国际化置于两难的境地：或者由于资本账户的开放而导致资本市场大起大落、汇率大幅波动、货币政策工具失效等严重问题；或者是人民币国际化进程将被迫停滞。因此，人民币国际化一定要在最高的决策层面有总体设计，保证几项重要的改革齐头并进，而不是互相掣肘。
十一、离岸市场发展与资本项目开放的协调
本节讨论人民币国际化、离岸市场发展（国际化的一个重要部分）和资本账户开放之间的配套和协调。我们的基本结论是，如果资本账户迟迟不开放，人民币国际化最多只能完成10%，而且仅仅在贸易项下输出人民币将使人民币国际化不可持续。由于（1）推动人民币跨境资本流动和（2）实现资本项目的开放（可兑换）在本质上是可替代的两个改革。单方面推动人民币跨境资本流动会使资本项目项目管制失效，因此这两类改革应该同步进行。
目前，中国境内资本市场的开放度几乎是全球最低的，是主要新兴市场经济体的资本市场开放度的几十分之一。从国际收支分析的结果来看，今后几年中国完全可以在不影响宏观稳定的前提下，接受非居民对境内资本市场投资每年几百亿美元投资的规模。按此速度，中国境内债券市场的开放度可以平均每年提高1个百分点，五年之后接近其他国家在资本项目基本可兑换时的市场开放度。
（一）资本账户不可兑换，人民币国际化只能完成不到10%
人民币国际化的一个主要标志是允许非居民广泛地使用人民币。人民币国际化的用途包括国际贸易结算、投资、融资、储备等。资本账户可兑换指的是允许居民和非居民在非贸易项下在自由兑换人民币和外币。
如果资本账户不可兑换，人民币国际化是否还可以进行？回答是，可以实现有限的人民币国际化，但无法达到与中国国力相匹配的国际化程度，其可持续性也值得怀疑。离岸市场作为国际化的一个组成部分，也一定会因为资本项目不可兑换而受严重制约。
第一，人民币贸易结算可以在资本账户不可兑换的情况下发生，但会受到一定制约。
第二，人民币作为投资工具的作用在资本项目不可兑换的情况下，发展空间极为有限。在资本项目不开放的情况下，境外居民获得人民币主要通过贸易渠道（中国进口商向国外支付人民币）。通过这种渠道每年可以增加的人民币流动性十分有限。如果人民币输出只通过贸易渠道，即使到2015年，人民币的国际投资功能恐怕也只有美元的几十分之一。
第三，在资本项目不可兑换的情况下，人民币作为融资工具的空间也十分有限。
第四，在资本项目不可兑换的情况下，人民币作为储备货币的功能几乎不可能。如果仅仅依靠贸易项目下输出人民币，境外人民币产品在全球储备中的比重即使在中期也不太可能超过2%。
第五，从更宏观的层次来看，如果人民币只在贸易项下输出，最终可能导致特里芬悖论所预言的结果：长期来看人民币国际化的程度的提高会伴随贸易逆差的增加，而大规模逆差将导致人民币贬值，最终使人民币国际化失败。
根据日本的经验，如果仅仅通过贸易结算，本币贸易结算可能上升到全部中国对外贸易的40%，为目前的4倍左右。这意味着海外的人民存款可能会从目前的6000亿人民币上升到2.4万亿。但是，如果资本项目开放，也同样根据日本的经验，非居民持有本币的资产可以上升到GDP的80%，则五年之后总量可上升为5万亿美元，或30万亿人民币。换句话说，如果没有资本项目的开放，人民币国际化只可能达到潜在目标的10%之内。这个比例与与全球外汇市场上与贸易相关的外汇交易（占4%不到）与全部外汇交易量的比例是吻合的。
（二）深度人民币国际化和资本账户开放必须同步
人民币国际化如果要深入进行（超越贸易结算），比如允许人民币进行跨境资本流动，必将涉及到一系列资本账户开放的问题。从本质上来讲，（1）推动人民币跨境资本流动和（2）实现资本项目的开放（可兑换）在本质上是可替代的两类改革。单方面推动人民币跨境资本流动会使资本项目管制失效，因此这两类改革应该同步进行。这里举几个例子说明。
例一：允许三类机构将海外融得的人民币投资于境内的银行间债券市场与扩大QFII在实质上是类似的。这个类似性至少体现在两个方面。第一，因为香港已经有CNH的自由的外汇市场，这些人民币的来源事实上是外币兑换成的人民币。允许三类机构将这些人民币投资于境内的银行间债券市场，对境外机构投资者来说，与给予其更多的QFII额度没有实质区别。当然，有一点不同的是香港CNH市场上的人民币主要来自于贸易结算，而总量相对有限度。但在CNH与CNY汇率差不是特别大的情况下，这个区别没有大的意义。第二，QFII用外汇直接汇入境内，迫使央行购汇，从而创造人民币流动性；而三类机构在境外获得人民币再汇入境内，只是增加外汇储备的时点提前了（在贸易项目下输出人民币时已经发生），而对人民币流动性的影响则是与QFII一样的 （见“再论离岸市场对境内货币和金融影响”一章）。
例二：允许国内个人和企业在一定额度内向境外自由汇出人民币，与提高个人和企业换汇与向境外汇出外汇额度的政策在本质上是类似的。从个人和企业的角度看，一旦允许该居民汇出人民币，因为他（她）可以在CNH市场上自由兑换成外汇，实际上就相当与允许其在境内自由兑换外汇。从对境内流动性的影响来看，理论上说两者也是一样的。对储备的影响会有不同。
以上例子说明，资本项目之下的人民币国际化无法独立于资本账户可兑换的改革来进行。事实上，多数资本项目下人民币国际化的开放措施本身就是资本账户可兑换改革或其变种。因此这些资本项目下人民币国际化的开放措施，应该与相关的资本账户可兑换改革同步进行，否则前者将成为后者的替代（或使对后者的管制事实上失效）。
（三）应争取将境内资本市场开放度平均每年提高一个百分点
如果五年内需要实现资本项目的基本可兑换，就应该持续稳定的推进境内金融市场的开放，并同时不停顿的进行其他配套的金融改革（如汇率、利率改革）。根据其他国家和地区（如韩国、台湾、印尼、马来西亚、印度等）的经验，在资本项目基本实现可兑换的时点（或资本账户开放的初期），这些经济体的债券市场开放度平均达到8%（即境外资金持有境内债券市场托管额的8%），股票市场的开放度则平均达到11%。在这种开放度的上下，外资的流入和流出的压力比较接近均衡，可以降低资本项目的进一步开放导致大规模资本流动的风险。
表 4 新兴市场资本账户开放初期的资本市场开放度(%)
|
|
股票 |
债券 |
|
韩国 （1998） |
5% |
7% |
|
台湾 （2003） |
12% |
6% |
|
巴西（1993） |
27% |
8% |
|
印度（2000） |
9% |
2% |
|
马来西亚（2000） |
11% |
11% |
|
土尔其（2000） |
6% |
16% |
|
南非（1994-97） |
6% |
9% |
|
平均 |
11% |
8% |
来源: WIND, IMF, World Bank, BIS
自2003年的八年以来，我国已经批准的QFII总额仅仅为200亿美元左右，考虑到所投资证券的升值，估计目前市值约为400亿美元（或3000亿人民币）。假设80%的QFII资金投资于股票，其余投资于债券，加上最近人民币银行给予境外三类机构投资银行间债券市场额度，我们估计中国A股市场开放度（外资占总值比重）为0.8%，境内债券市场（包括银行间和交易所两个市场）的开放度也为 0.8%。这个开放程度是所有新兴市场国家中最低的。目前，其他新兴市场经济体的股票市场开放度平均为26%，债券市场开放度平均为13%，均为中国境内资本市场开发程度的几十倍。
如果将外资投资在海外（如香港、美国）上市或挂牌的中国股票和债券计入中国证券市场的开发度，则中国股票市场的开放度就大幅增加到8.3%。这是因为，在海外上市的中国企业的股份中，被外资持有的在流通股市值估计达到2.5万亿人民币，约为QFII持有A股市值的十倍。如果加上香港点心债券市场，中国债券市场的开发度也略有提高，达到1.5%。
我们即使用广义口径来（即包括境内和境外中国股票和债券市场）来计算中国资本市场的开放度，中国债券市场的开放度仍然远远小于其他新兴市场经济体，也明显小于这些经济体当时初步开放资本项目时的开放度。因此，中国要达到资本项目可兑换，就有必要在今后几年积极推进境内债券市场的开放，同时适当加速开放A股市场的步伐。我们的具体建议是，今后五年内，应该争取将境内的债券市场开放度提高到6%左右[4]，也就是说，平均每年提高开放度约一个百分点。目前，一个百分点约为2000亿人民币。五年之后，随着市场总量的扩大，一个百分点可能是3000至4000亿。在市场对人民币升值预期相对平稳的前提下，应考虑2012年将境外机构投资于银行间债券市场和QFII投资于交易所挂牌债券的新增量掌握在1700亿人民币（如1500亿进入银行间市场，200亿通过QFII进入交易所市场），此后逐年增加。五年之后，年度总量可以提高近4000亿元。到资本项目基本开放的时候，取消额度限制。
我们认为，A股市场的开放也应该加速，但与债券市场相比可以稍稍慢一些。一方面，股市波动的政治敏感性较债券市场更强，短期内大幅提高QFII额度的阻力比较大。另一方面，由于海外投资者已经持有许多海外上市的中国企业的股份，对A股的需求也未必很大。最近，由于中国股市波动很大，投资回报表现不佳，不少潜在的QFII投资者变得谨慎。因此，即使大幅提高QFII进入股票市场的额度，短期内也未必有巨大的需求。因此，我们建议将2012 计划发放的QFII额度定为100亿美元（其中约70%为股票投资、30%为债券投资），此后逐步提高，争取五年内提高每年500亿美元。QFII对股票的投资约能提高A股市场开放度提高近两个百分比点，到2.5%左右。加上海外的中资股市场，五年之后境内外中国股票市场的总体开放度可达到11%左右，接近其他新兴市场经济体在资本项目基本开放时的水平。
表5 建议每年允许外资进入债券和A股市场的规模
|
|
外资进入债市额度 |
境内债券市场 |
外资进入 |
A股市场 |
每年QFII |
|
|
年度 |
银行间 |
交易所 |
开放度(%) |
A 股额度 |
开放度(%) |
批准额 |
|
2012 |
1500 |
189 |
1.6% |
441 |
0.9% |
630 |
|
2013 |
2000 |
390 |
2.7% |
910 |
1.2% |
1300 |
|
2014 |
2300 |
540 |
3.8% |
1260 |
1.6% |
1800 |
|
2015 |
2600 |
750 |
5.0% |
1750 |
2.0% |
2500 |
|
2016 |
3000 |
900 |
6.2% |
2100 |
2.5% |
3000 |
如果境内资本市场向境外投资者开放每年几百亿美元的额度(比如，2012年300亿美元，此后每年逐步增加，到2016年达约1000亿美元)，许多人的第一反应恐怕是，这个类似“天文数字”的资金流入量是否会导致外汇储备的大幅上升，是否对对货币政策和宏观稳定产生冲击。我们的观点是，这个开放速度是可以在储备增速下降、保证宏观稳定的前提下实现的。
笔者在2011年初所作的CGE模型研究表明，随着中国经济结构的明显变化（劳动力人口的下降导致出口成本明显提高）、汇率主动升值、社会保障体系的健全（降低储蓄率，从而减少贸易顺差），到2016年中国的贸易顺差可能降低到零以下，因此人民币汇率可以基本接近均衡水平。这项研究表明，五年之内，由于这些因素可以使中国的贸易顺差（包括商品和服务）每年平均减少约500亿美元（约为2010年贸易顺差的五分之一）。如果能够有效地推进中国的对外直接投资（每年增加300亿美元[5]），同时增加汇率的弹性来减少短期资本流入[6]，就可以抵消每年由于资本市场开放带来的每年800亿美元的证券投资流入对我国国际收支平衡的影响，从而保持对货币政策影响的中性。因此，2012年即使有300亿美元的证券投资流入，也应该不会导致外汇占款增长的加速，反而可以允许央行购汇的数额下降。从最近几个月的情况来看，贸易顺差下降的速度比我们原来想象得更快，外汇储备增长率的降幅也比原来估计得更大。这为提高资本市场的加速开放进一步增加了空间。
图1 人民币汇率、离岸市场和资本项目开放的关系和路线图
（四）对资本项目开放的具体政策建议
建议一：同步放松对个人和企业换汇限制和对人民币汇出的管制
建议考虑将个人“无理由”换汇和汇出限额提高到每人每年20万美元，企业限额提高到200万美元。目前，推动人民币跨境投资使用的主要障碍是，监管部门担心如果允许更多的境外人民币流入境内（资本市场或实体经济），会造成外汇储备上升，增加流动性过剩的压力或对冲的成本。如果将境内个人和企业换汇限制放松，将促使外汇流出，从而减少流动性过剩的压力或对冲的成本。这样，就可以为提高境外机构投资于境内银行间市场的额度和增加QFII额度创造空间。
在放松个人和企业换汇限额的同时，应该允许境内个人和企业在同样的额度内将境内人民币汇出境外。
建议二：逐步增加境外机构向人民币银行间市场的投资额度， 同时提高QFII额度
建议2012批准境外机构投资于银行间市场1500亿人民币的额度，另外批准QFII额度100亿美元（630亿人民币）。此后五年内逐步增加，到2016年银行间和QFII的当年总额度可以提高到6000亿人民币。五年之后，如果宏观条件符合预期（如汇率预期、经济增长、通货膨胀、资产价格变化趋势基本稳定）的话，就应该取消这两类额度，实现资本项目开放的最重要的一步。
另外，几年之内，允许进入银行间市场的投资的机构种类应该从目前的三类机构（中央银行、清算行、参加行）逐步扩展到国际组织、主权基金、养老金、保险基金、捐赠基金、共同基金、券商等，最后对对冲基金开放。
今后几年中，除了给予额度让这些境外机构用境外合法获得的人民币投资于境内银行间债券市场外，还应该考虑给其额度将外汇兑换成人民币投资于银行间市场。
建议三：允许非居民在境内通过发行债券、股票和借款三种方式融入人民币，并同时允许这些资金兑换成外汇。
允许非居民融入人民币，如果资金在境内使用，不会造成对汇率的冲击；如果融得的资金以人民币形式汇出境外使用，会减少境内的货币供应量，有助于宏观调控；如果融得的资金需要兑换成外汇出境，正好符合我国减少外汇储备增量的需要，也给境内资本市场进一步对外开放提供了空间（对冲一部分由于资本流动带来的增加外汇储备的压力）。因此，有必要推动非居民在境内的人民币融资。
可以考虑的具体措施包括：（1）银行间债券市场是机构间市场，目前是我国主要的债券市场，托管量和交易量都占我国债券市场的绝对比重，已有国际开发机构发行人民币债券的成功经验。应该修改有关限制性的规定，进一步允许和鼓励非居民企业和金融机构在银行间市场发行人民币债券（熊猫债）。交易所债券市场规模相对较小，主要是上市公司债和国债的交易场所，也可鼓励海外机构在交易所发债。（2）我国境内股票的平均市盈率高于香港和发达国家的股票市场，因此在境内发行股票对境外企业有吸引力。上海在推出国际板方面已经做了许多基础工作，技术上条件应该已经具备，2012年应该启动。（3）鼓励非居民从境内银行和企业借入人民币。
建议四：逐步向非居民开放人民币投资市场，其步伐与离岸市场发展人民币投资工具的速度相吻合。
香港正在通过三类机构、RQFII等渠道逐渐推出面对境外投资者的人民币产品。这些产品包括人民债券和股票基金、ETFs、与内地金融产品挂钩的人民币存款等。如果非居民在境外可以间接投资于一系列境内人民币产品，同时适度开放非居民对境内市场的投资就不会造成对境内市场的巨大的冲击。所以这两类改革也应该基本同步。
关于具体的开放措施，近一、两年可以考虑如下几个方面：（1）鼓励非居民在境内银行开立人民币账户存放人民币，取得利息收入。银行吸收此类非居民的人民币存款属于在岸业务，需遵守准备金、利率、税收等管理规定。（2）允许非居民人民币存款购买银行的理财产品，以保值增值。目前，银行以存款账户为依托向居民销售种类繁多的理财产品，银监会发布了专门的管理办法，有比较严格的监管。为鼓励非居民持有人民币资产，可首先允许其购买银行的理财产品。（3）允许非居民购买基金，间接投资股票市场。短期内在不允许通过兑换获得人民币的情况下，非居民的人民币来源有限，允许其购买基金，不会对股市造成大的冲击。中期内，可以通过扩大三类机构和RQFII额度等办法为境外非居民提供更多的人民币基金产品。（4）在已允许非居民在境内银行开立人民币账户的基础上，允许证券公司在一定额度内代理非居民投资股市，操作简单、管理简便。
十二、资本项开放和对短期资本流动的管理
追逐短期收益的国际资本大规模频繁的进出某个国家的境内市场，会对该国的汇率、金融市场和经济可能造成冲击。发达国家由于资本项目开放已经有几十年的历史，汇率弹性很高，依靠汇率弹性本身可以比较有效地抑制短期资本持续大规模的流动（因为汇率会很快升值到市场一致预期水平，从而迅速消除对汇率继续升值的预期），因此基本上没有对短期资本流动采取管理措施。对新兴市场来说，绝大多数国家在最近几年到十几年内基本开放了资本项目，但仍然对短期资本流动导致的汇率波动和对资本市场的影响心有余悸。
这些担心反映了几个新兴市场的特点：第一，新兴市场国家国内经济、外汇市场、金融市场的规模相对较小，一定规模的游资对美元的影响很小，但对这些国家的经济和金融市场影响就可能很大。第二，新兴市场国家的外汇对冲工具市场不发达，银行和企业没有充分使用这些工具对冲汇率风险，因此一旦出现汇率大幅波动，对银行和企业的冲击很大。第三，许多新兴市场国家的外债（包括国家、企业、银行）仍然很高，一旦本币贬值，会造成较大的冲击。第四，虽然资本项目基本开放，但货币当局对外汇市场的干预仍然十分频繁，试图减少汇率的波动。由于汇率被人为干预，更容易导致市场对汇率在中期会恢复均衡水平（不同与目前水平）的预期，因此稳定汇率的短期努力反而加剧了此后的资本流动。第五，历史上汇率危机导致的新兴市场国家的金融和经济危机比较频繁，决策者还有“一年被蛇咬，十年怕井绳”的心态，所以习惯性地倾向与使用对资本流动的管制手段。
我们认为，抑制短期资本大规模流动的有效的手段之一就是提高汇率的弹性（波动幅度）。对不同国家汇率弹性的一些实证研究表明，汇率弹性的提高不但没有增加资本流动，反而能减少资本流动和流动的不稳定性。
关于人民币汇率的波动幅度，我们的分析表明，2011年人民币兑美元的年化日均波幅与07-08年相比没有明显增加，仍然是所有主要货币中最低的，仅为2%左右。而多数其他货币的波幅在5%-20%之间。由于人民币波幅太低，使投机人民币升值的资金获得了有吸引力的低风险回报（SHARPE比率高于多数其他资产类别），加剧了热钱的流入。
图2 2011年前10月人民币与其他货币的年化日波幅（%）
来源：Bloomberg, 2011年11月3日。
另外，目前很多资本项目半开放或基本开放（基本放弃了外汇管制之后）的国家都采用各种经济手段(也称“宏观审慎”监管手段)来限制短期资本的流动。这些手段包括全体对短期资本流入、外汇头寸限制、准备金、最短持有期限限制等。总体来说，新兴市场国家所采用的各种审慎手段在短期内都在一定程度上达到了其抑制资本流动的目的。否则也不会反复、持续地被使用。比如，与其他新兴市场国家相比，巴西最近使用的预提税等措施确实减少了其汇率的波动性。
在对国际经验的评估的基础上，我们提出以下对中国的具体建议：
第一，中国在资本项目开放的初级阶段（如今后五年内），应该是在逐步取消直接外汇管制（如放宽和最终取消对居民和非居民在资本项目下购售外汇的限制、放宽乃至最后取消外资进入境内资本市场额度、放宽对人民币跨境流动的限制）的同时，提高汇率的波动幅度、适当采用审慎管理手段来抑制过度的短期资本流动。
第二，应该争取在五年之内将人民币日均汇率波幅从目前的2%左右提高到6-10%，接近林吉特目前的水平。5-10年内，人民币汇率弹性应该接近主要国际货币的水平（如日均波幅达到10％以上）、主要企业和金融机构都能有效地使用外汇衍生工具，人民币长期升值的预期也应该消失。在这些条件下，就可以逐步减少审慎管理的干预性措施，达到比较完全的资本项目开放。
第三，资本项目开放的方向必须明确，步伐需要稳健。应该避免韩国在长期保持资本管制之后由于国际压力突然大幅度开放资本项目，此后不断反复的做法。这种做法会导致汇率过大的波动。相比之下，台湾的资本项目开放的目标和政策的次序更加清晰、对资本流动的管理也更加有效和稳健。
第四，各类托宾税是管理资本流动最典型和有效的经济手段，在各种审慎手段中应该最受重视。因为税收手段直接影响投机者获得的回报率，因此能直接制约其投机的动机。而通过银行的管制手段，尤其是无偿存款准备金等手段，只是间接地通过提高银行（一个资本流入的中介）的成本来抑制资本流动，未必能有效的管理通过多种渠道（如券商、基金、信托等）进入本国资本市场的流入。
第五，按比例限制银行的短期外债（如余额不超过资本金的一定百分比）在资本项目开放的初期仍然是不可或缺的宏观审慎手段。这些手段一方面可以限制短期资本流入，减少对汇率的冲击；另一方面可以防止银行和其客户过度使用短期外债，在微观层次上降低银行和企业的面临的汇率和流动性风险。
十三、资本项目开放条件下的跨境人民币支付系统
在目前还存在许多资本项目管制的条件下，人民币跨境贸易支付通过两个进行渠道。一是通过香港、澳门的清算行系统。在这种安排下，境外贸易结算的参加行委托中国银行香港分行或中国银行澳门分行担任清算行。二是境外参加行委托境内的人民币贸易结算代理行代理结算业务。事实上，这两种安排目前承担了人民币支付清算、在离岸市场上提供人民币流动性和回流机制等几大功能，具体可以分为四类：
第一，清算行和代理行为境外参加行进入人民币大额支付系统的“接口”。清算行和境内代理行（代表境外参加行和其参与贸易结算的客户）与境内结算银行（代表境内参加贸易结算的客户）办理人民币跨境资金结算业务时，通过中国人民银行的大额支付系统办理。
第二，清算行和代理行在额度内为人民币贸易结算提供一定程度的流动性的保证。由于中国的资本项目尚未可兑换，因此无法保证参加贸易结算的企业所需要的人民币流动性必然会在外汇市场获得。因此，目前体制下，为了推动人民币贸易结算，人民银行给予了清算行和代理行一定的人民币购售额度，因此在一定程度上（但尚不是完全地）提供了人民币流动性的保证。
第三，清算行可以一定额度内向境内银行间拆借市场拆入和拆出人民币资金，这个安排也为境外离岸市场提供了额外的流动性保证。境内代理行由于本来就是境内银行市场的成员，也可以在境内银行间拆借市场拆入和拆出人民币资金。
第四，清算行为境外人民币资金提供了最主要的回流渠道和人民币存款的定价基础。比如，绝大部分香港的人民币存款通过中国银行香港分行存入人民银行深圳分行的清算帐户，目前年利率为0.72%。这个利率构成了香港人民币存款利率的一个重要的定价基础。
（一）在资本项目开放条件下，目前的清算行部分功能将“退化”
但是，如果五年之后，人民币资本项目基本开放，境外的CNH市场的交易量明显增加（如达到每天1000亿人民币；目前为100多亿）规模，境内外汇市场也对居民和非居民开放，目前的人民币跨境支付与结算系统的框架就需要有重大的变化。这些变化至少体现在如下方面。
第一，资本项目可兑换之后，就没有必要继续给清算行和代理行以人民币购售额度。这是因为，外汇管制的取消，使得境内和离岸的外汇市场可以提供充分的人民币和外币的流动性，没有必要继续以目前的清算行和代理行模式为客户提供人民币。
第二，资本项目可兑换之后，就没有必要继续为清算行提供在境内银行间拆借市场拆入和拆出人民币资金的额度。这也是因为资本项可兑换之后，境外人民币拆借市场、人民币外汇市场的流动性都将十分充裕，境内外的人民币拆借市场也基本打通，所以就没有必要继续保留清算行进入境内拆借市场的额度。
第三，资本项目可兑换之后，清算行将不再是境外人民币的主要“出路”（回流机制）和离岸人民币存款的定价基础。随着资本项目的开放，离岸市场规模将大幅成长，离岸市场上的人民币资产规模在五年之内可能增长十倍，境外人民币的“出路”（投资渠道）很大程度上将由市场提供。另外，由于资本项目开放，境外人民币可以直接汇入境内几乎任何银行帐户。因此，将离岸人民币存入中国银行香港分行就不再是人民币的主要出路，因此也不会是人民币的主要回流机制。人民银行深圳分行为中银香港提供的存款利率也将不再成为境外离岸人民币存款的定价基础。
综上所述，在资本项可兑换之后，在本文第一节所述的清算行目前所发挥的四种功能中的第二至第四种都将不复存在。这意味着届时清算行的功能将“退化”为一般的代理行。换句话说，目前意义上的清算行将消失，其作为进入境内大额支付系统的“接口”的功能也可以被中国银行本身（作为代理行）所取代。
（二）资本项目开放条件下，应建立新的跨境人民币支付系统（IPSR）
我们认为，中国在资本项目基本开放，人民币的国际化程度大幅提高之后，人民币的跨境支付系统的基本模式借鉴美国的CHIPS。这里暂且将今后类私CHIPS的系统称为“跨境人民币支付系统”（IPSR －Interbank Payments System for RMB）”。IPSR 也应该以商业化模式运作，该系统的成员为国际主要银行（50-60家）。全球参与跨境人民币结算的客户（企业和机构等）则通过这些成员银行作为代理行进行清算。
对IPSR的构架的初步设想如下：
以法规形式，确定IPSR的股权结构、运模模式、监管责任、与其他支付系统的关系、风险管理等基本框架。IPSR由中国人民币银行监管。
IPSR以商业模式操作, 以中国国内的大银行和若干国际大银行为股东。股东个数限制在10家左右。允许50-100家国内大银行和国际银行作为成员，直接使用IPSR进行人民币支付和清算。全球其它金融机构的人民币跨境支付可委托IPSR成员银行作为代理行进行。在目前体制下国内参与人民币跨境支付的代理行原则上都应成为IPSR的成员。
（1）IPSR应该能够实现跨境支付的中文指令与英文指令的自动转换，消除支付系统的语言障碍。
（2）IPSR需要在中国时区的工作时间之外持续运行，争取保证24小时中的大部分时间（至少18小时）运行，为在全球主要金融中心（如伦敦、纽约等）的人民币支付与结算提供及时的服务。
（3）IPSR与国际上其他主要外汇清算系统（包括CLS）可以用跨货币同步交收方式进行链接。
（4）借鉴CHIPS，引入提高流动性使用效率的机制，大胆降低大额人民币跨境支付的成本。
有些人可能会问，既然中国已经有了人民币大额支付系统（CNAP），目前体制下的清算行和代理行也实际上为境外参加人民币跨境结算的银行和企业提供了进入CNAP的接口，为什么还要另外建立一个“人民币跨境结算支付系统（IPSR）”? 我们的理由如下：
与CHIPS在美元跨境结算方面优于Fedwire的理由类似，由于IPSR的成员银行主要是从事国际交易的全球性银行，IPSR将发展成为专业化的人民币跨境支付系统，为全球人民币跨境结算提供每天18-24小时的服务。与CNAP相比，IPSR将为客户提供更具有效率、服务成本更低、更加便利、对流动性要求更低的服务。与目前的中国大额支付系统相比， IPSR的指令系统将以英文为主，与其他所有主要货币的清算支付系统有全面的接口，IPSR的工作人员更具有为国际银行服务的专业能力，而且不要求成员银行在人民币银行持有较高余额的帐户（从而降低成本）。另外由于IPSR股东和成员银行中有较多的国外大银行（而CNAP恐怕做不到），股东和国外银行可以及时提供的对跨境支付对系统设计的要求、管理经验和人才，使其在一开始就与国际水平接轨。
我们认为，目前的CNAP在今后也可以继续提供为代理行处理跨境人民币的结算的服务，与IPSR形成一定程度上的竞争。目前CHIPS与Fedwire之间就是这种既是客户、又是竞争对手的关系。一定的竞争可以对两个系统均构成不断提供更高质量、更安全、更低成本的服务的动力。
（三）IPSR对国家金融安全的意义
IPSR应该能允许监管当局监控所有跨境人民币在银行间的大额支付。这在提供安全屏蔽，维护国家和国内金融安全方面将起到重要的作用。比如，该系统可以用于监控突发性、大规模的跨境资金流动，允许监管当局观测这些资金流的来源和参与机构。在取得这些信息的基础上，监管机构可以针对对国家金融安全构成威胁的机构和个人实行必要的制裁和制止某些支付活动。再如，从IPSR可监测到恐怖组织以及洗钱和腐败分子的跨境人民币交易活动，为国家有关部门采取对应措施提供重要的信息。
长期来看，如果今后有IPSR 和CNAP两套系统同时提供人民币跨境支付的服务，也有利于防范在突发情况下（如某一个系统突然中断服务的情况下）的金融安全。在这些不可预测的情况下，两个系统中至少一个系统仍然能够维持运行的可能性要比两个系统同时中断的可能性要大得多。
（四）过渡阶段的清算行体系安排
以上设想的是在中国资本项目基本开放、境内外人民币外汇市场能为全球提供足够流动性的条件下的新的跨境支付系统的框架。从现在到那个时候，恐怕还需要五年的时间。在今后几年的过渡期内，我们面临的决策是，是否应该在新加坡、伦敦、纽约设立类似中银香港分行的清算行系统。
关于这个问题，我们认为，在目前离岸市场的人民币流动性仍然相对有限（香港人民币存款只有6000亿，每天ＣＮＨ的交易量只有100多亿人民币左右），而且许多参加人民币结算和有意向但仍未决定参加人民币贸易结算的企业都担心境外人民币流动性是否有保障的情况下，目前的清算行在提供流动性方面的作用（见第一节）还十分重要。一旦取消这些功能，境外人民币流动性不足或企业担心流动性不足而不愿意参加人民币贸易结算的问题可能会更加严重。尤其是最近一段时间，由于全球宏观经济波动的影响，CNH的汇率出现对CNY汇率的折让，使部分境外人民币通过套利机制回流，或降低了人民币通过贸易渠道向香港流动的速度。再加上目前若干人民币回流机制（如人民币FDI）开始发力，也在一定程度上导致了离岸市场人民币流动性的增长率的下降。
因此，我们建议，在一段时间之内（如一、两年内），继续维持目前中银香港分行和澳门分行的清算行体制，同时考虑给新加坡类似的安排。这是因为，近年内新加坡成为香港之后第二大人民币离岸市场的雏形已经开始形成，扩大人民币在中国与东南亚国家间的贸易和投资结算功能的空间很大，新加坡政府对发展人民币离岸市场持十分积极和态度，与其实现监管合作（包括今后改变清算行体制）也相对其他西方国家更加便利。
但是，关于是否要给欧洲和美国一些城市的离岸市场以同样的清算行安排的问题，目前可以暂时搁置。如果两年之内，CNH市场的流动性明显提升（如境外人民币存款达到2、3万亿、CNH外汇市场日均交易量提高到600亿人民币左右（为新台币外汇日均交易的一半）），企业对CNH市场提供充分流动性的信心明显提高时，便可以正式将人民币跨境支付模式定位于建立IPSR，所有新的人民币离岸市场均可通过代理行进入IPSR或CNAP进行人民币结算。欧洲和美国的城市也就不需要类似中银香港的清算行模式了。
附录：美国、日本和泰国离岸市场的经验和对我国的借鉴 [6]
1981年12月，为了吸引在国外的美元资产，美国联邦储备委员会批准建立了IBF (International Banking Facilities)。IBF是第一个在岸本币的离岸市场，它将在岸和离岸账户严格分离，其发展模式在美国取得成功。1990年前一段时间， IBF资产曾经占美国银行对外总资产的一半。
而日本、泰国都仿照美国IBF的成功经验，分别开设了日本离岸金融市场JOM和BIBF。但是，JOM在日本1980年代后期的资产泡沫、BIBF在泰铢危机期间资本大幅流出泰国都起了助推器的作用，JOM、BIBF经验教训是值得学习的。美国较为成功的经验和日本、泰国的教训对中国将来设立在境内人民币离岸金融市场都具有参考价值。
1.IBF经验
由于受美国国内法律法规的影响，美国的商业银行在国外设立分行或办事处，以处理国际金融业务 。为了将美国商业银行海外分行业务吸引回美国本土，1978年7月，纽约清算所协会(2004年7月更名为纽约清算所支付公司)正式向美联储提出设立IBF。而1980年起，外国银行也需要像美国本土银行一样缴纳存款准备金，其在美国经营的成本上升。外国银行有可能将其在美国的国际业务转移到其他国家。1982年6月18日，美联储批准设立IBF，这样，外国银行可将其在美国进行的国际业务转移到IBF，可避免缴纳准备金。
由此可见，美国设立IBF一是为了吸引回海外分行的国际金融业务，以提高纽约国际金融中心的地位；二是避免在美国本土的外国银行将其国际业务转移到美国境外。
另外，IBF于1981年12月3日正式运行。IBF的批准和正式运行存在时间间隔是为了给予美国各州有修订地方性税法和银行法的时间。而且，设立IBF是经过充分讨论的。
通过IBF账户，存款机构可为外国居民和机构提供存款和贷款业务，免交联邦准备金，以及一些州、地方收入税。IBF可为美国的商业银行提供便利，因其可利用美国的办公室处理以前由美国境外办公室提供的非居民存款和贷款服务。但是，IBF簿记账户与在岸账户必须严格分离。
透过IBF，在为非居民提供的存款、贷款业务方面，美国的商业银行与美国境外的欧洲美元市场展开有效的竞争。如果中国也设立本土的人民币离岸金融市场，必将与境外的人民币离岸市场展开竞争，这需要大量具有国际金融经验的人才，我国应大力培养和储备这方面的人才。
IBF运作受美联储、州和地方政府的监管，而且，美联储并没有赋予IBF其他的银行业务。美国透过机构的美国总部办公室来检查美国的商业银行的对外运作，并选择一些分行和国外附属机构进行现场检查。
美联储在讨论设立IBF时，认为IBF可以有助于提升美国国际金融市场的竞争地位。美国审计总局在1984年中认为IBF基本实现了这一目标，但同时也认为IBF并没有增加美国银行在全球国际金融业务中的份额，也没有对全球国际金融业务总量产生影响。IBF可能将美国海外分行在诸如巴哈马、开曼等簿记型离岸金融市场的国际金融业务吸引回来，但对伦敦等功能型离岸金融市场并没有产生多大影响。对美国的商业银行来说，IBF的国家风险较低。
从IBF资产和负债的币种结构来看，主要是美元计价，尽管2007年次贷危机造成IBF负债美元计价的比重有所下降，但目前基本稳定在90%左右，反映了IBF仍是以本币(美元)为计价货币的离岸金融市场。
Key and Terrell(1988)认为IBF并没有对美国货币政策的实施或银行监管造成大的影响。
2.日本JOM经验
为使日元国际化，自1980年特别是1984年来，日本进行金融自由化，取消或放宽许多金融限制。特别是广场协议后，由于日元处于升值，在通货膨胀水平低的背景下，日本银行为了防止日元升值引起的大量资本的流入，采用低利率的宽松货币政策，同时又积极买进美元干预外汇市场，造成货币供应剧增，产生货币过剩，过剩资金流向股市和房地产市场，刺激股市和房地产市场的繁荣，从而埋下泡沫经济祸根。
1986年12月设立的日本离岸金融市场，是为日元国际化而采取的金融自由化的措施之一，其他措施包括：存款利率自由化、促进短期金融市场的发展、金融业务多元化、扩大欧洲日元交易、以日元计价的外国债券的自由化。
日本金融自由化具体措施如1984年6月允许境外银行对日本居民短期欧洲日元贷款，1985年4月国内银行对非居民长期欧洲日元贷款，1989年5月境外银行对日本居民长期欧洲日元贷款，由于1984年6月废除外汇兑换限制，境外银行可对日本居民外币贷款。
尽管日本离岸金融市场实行在岸和离岸账户分离，但是，日本金融自由化却使这种分离变得无效。例如，日本A银行开设的离岸账户和在岸账户是分离的。离岸账户的100日元存款，可以通过A银行新加坡或香港分行在日本离岸金融市场的账户，流入到A银行海外分行的账户，这样就可以贷给日本居民。
由于日元升值，且日本宽松的货币政策刺激了资产市场的泡沫，日本离岸金融市场也成了资本流入日本资产市场的通道，助推日本资产泡沫。
值得注意的是，日本泡沫经济的主要原因是日本在当时实行了错误的货币政策，而不是设立的离岸金融市场。
从当时失败的日本离岸金融市场可以学习到：
当时的日本国内金融市场欠发达，日本由银行主导的金融制度还没完善，过早地进行金融自由化改革和开放国内金融市场，在本币升值的背景下，由于实行宽松的货币政策，将会导致大量的资本流入，引起资产泡沫。因此，当本币处于升值态势下，设立离岸金融市场，离岸账户和在岸账户必须严格分离，防止离岸账户成为资本流入国内的通道。因此，必须培育好国内金融市场，完善国内金融制度，提高金融机构管理金融风险的能力。
3.泰国BIBF经验
1990~96年泰国经济增长较快，平均为8.60%，而泰国的经常项目/GDP平均为-6.96%，远超过IMF要求的-4%警戒线，泰国希望持续地利用外资来弥补，但流入泰国主要是短期资本。1997年7月前泰国汇率制度实际上是盯住美元，1996年泰铢实际有效汇率较上年上升了6.77%。
由于泰国宏观经济基本面存在着问题，而且实行盯住美元的汇率制度，泰铢有贬值的风险。1997年泰国爆发泰铢危机，进而引起金融危机。
1992年泰国设立BIBF，希望通过推动BIBF使曼谷成为亚太区的金融中心。也希望开发泰国的国际贷款业务，降低筹措国际贷款的资金成本。BIBF的业务之一：吸收外币存款，并在泰国发放贷款，BIBF属于渗透型离岸市场。
在泰铢危机期间，BIBF是资本流入流出的重要通道。投机者利用BIBF的非居民泰铢账户投机抛售泰铢，而泰国为了维持盯住汇率，只好干预外汇市场，由于泰国外汇储备有限，1997年7月2日只好放弃盯住汇率制度，泰铢大幅贬值。大量资本透过BIBF账户流出泰国，BIBF为国际资本逃离泰国提供了快车道，加剧了泰国金融体系的动荡。
小结
1960年代以后，由于美国为应付国际收支赤字，采取了一系列限制国外信贷的措施。美国当时没有离岸金融市场，美国国内大量的国际银行业务转向欧洲及其他离岸市场，美国国际金融市场的吸引力逐渐降低。美国设立IBF是为了吸引更多的国际银行业务，提高国内银行的国际竞争能力，希望提升纽约国际金融中心的地位。美联储将IBF离岸账户与在岸账户分离，是希望避免IBF对美国国内货币政策的实施和金融监管等造成重大的影响。
日本设立JOM是为了日元国际化，在国内金融市场欠发达和国内金融制度不完善，日本开始金融自由化，尽管JOM离岸账户和在岸账户分离的，但由于外汇兑换限制的解除，允许国外银行对日本居民外币贷款。实际上，JOM离岸账户和在岸账户是渗透的。在日元升值和日本实行宽松货币政策下，日本资产泡沫，而透过JOM，资本从离岸流入在岸，助推了资产泡沫。
对于中国未来设立人民币离岸市场，美国IBF成功经验以及日本和泰国的教训告诉我们，在人民币升值预期较强态势下，设立境内的离岸市场要严格分离离岸账户和在岸账户，而且金融自由化也与资本账户开放、离岸市场的发展协调进行。另外，日本、泰国经验也表明，宏观经济要保持稳定，否则离岸市场有可能对金融危机起推动作用。
注：
[1]总报告执笔人为马骏。
[2]美国的国际贸易占全球国际贸易的10%左右，美国居民参的对外和对内投资为全球的20-25%，但全球美元交易为全球外汇交易的42%。
[3]Robert Triffin, Gold and The Dollar Crisis: The Future of Convertibility, Revised Edition, Yale University Press, 1961.
[4]在类似的经济发展阶段，大国资本市场的开放度一般小于经济规模较小的国家。基于这个理由，中国在资本项基本开放时的资本市场开放度应该略小于其他新兴产业市场经济体在类似阶段的8%的开放度。
[5]2010年中国对外直接投资为600亿美元，业界估计在今后一、两年内将超过1000亿美元。
[6]本附录由徐剑刚执笔。
课题组负责人
马 骏 中国金融40人论坛成员
德意志银行大中华区首席经济学家
徐剑刚 复旦大学财务金融系教授
课题组成员
缪 晖 德意志银行香港分行策略研究员
刘立男 德意志银行香港分行外汇与固定收益分析员
刘丽娜 中国银监会政策研究局
唐振宇 上海银监局政策研究室
李小明 复旦大学
朱 琳 复旦大学
庄永婷 复旦大学
