文章搜索

您的位置>>

主页

>>

研究成果

>>

数字货币研究

作者:谢平 石午光    发布:2017-07-14 11:20    浏览:

  提要:随着互联网的快速普及,网络经济蓬勃发展起来。网络经济深入金融领域,对传统金融模式提出了挑战。其中,互联网货币近几年初露端倪,以AmazonCoin、FacebookCredits等为代表的网络社区虚拟货币,也包括新型的数字货币,受到媒体、政府、学者和民众的广泛关注。数字货币的出现,丰富了人们对货币和支付的认识,交易媒介也更加多样化。金融基础设施创新,深刻影响了货币和金融体系的发展。

  经研究,我们认为,去中心化金融基础设施将对货币理论和政策、金融监管和资本市场产生深远影响。从成本、效率和安全角度考虑,分布式账本有望成为未来重要的金融基础设施。

引言:研究的背景

  以央行为主导的集中发行法定货币制度,实际上只有100年不到的历史,在此之前则是自由货币时代。由中央银行集中发行货币的制度,授予政府发行货币的特权,货币价值通过政府信用背书降低了全社会的交易成本,但通货膨胀的问题始终为人们所诟病。

  随着人类社会的发展,出现了互联网,大家又预言数字货币即将诞生。目前数字货币的发行出现了两条路线:一条是法定数字货币,数字货币由中央银行来发行和管理,人民银行相关研究和实践走在前例。另外一条路线则是脱离央行,由点对点的数字货币来完成人类的很多交易行为。在此之下存在一个大前提,人类一定要把互联网作为有生命力的市场——互联网本身不是工具,而是有生命的市场。

  国际清算银行、国际货币基金组织、美联储、英国央行、中国人民银行等等都在研究数字货币。央行通过大量研究,希望指引数字货币走进法定数字货币体系,为人类提供数字货币的非现金基础,在将来,这个方向是可能的。

  另外,在民间,大金融机构领头,比如JP摩根、高盛,在比特币的基础上研究脱离央行清算系统的数字货币。非主权数字货币已经不容忽视。比特币比较典型,现价已经是一万多人民币,又创历史新高。

  在这样的情况下,数字货币的研究不仅具有学术意义,对未来的数据经济也有非常重大的意义。我们的报告只是初步对数字货币进行了理论和技术方面的探讨。

数字货币的定义

  数字货币有两个特点:一是权威机构的定义不完全一致,二是定义存在一个演进的过程。

  欧洲中央银行把虚拟货币定义为一种不受监管的数字货币,通常由其开发者进行发行和控制,或者类似于比特币无法被其开发者所控制,为特定虚拟社区的成员使用和接受。这是较早对比特币这种虚拟货币进行的定义。

  国际货币基金组织(IMF)指出,虚拟货币是价值的数字化表现,由私人机构发行并且使用自有的记账单位,包括常见的电子优惠券、航空里程,加密货币以及某些资产支持货币等。虚拟货币是广义数字货币中的一种。数字货币包括电子货币,即以法定货币表示的电子化支付机制。虚拟货币有自己的计价单位,并非由法定货币计价。

  国际清算银行在2015年11月研究报告中将数字货币描述为“基于分布式账本技术、采用去中心化支付机制的虚拟货币,它颠覆了货币的定义,打破了原有的商业模式,是对金融市场和经济各方面有诸多影响的一项真正突破性创新。”

  我国对数字货币的研究走在世界前列。《中国金融》出版了一期人民银行数字货币研究专题,范行长指出,数字货币是传统货币基于互联网和数字加密技术的新发展。数字货币属于信用货币,可以进一步降低运行成本,并能在更广泛的领域内以更高效率加以应用。央行研究也提出,央行数字货币体系是基于“中央银行-商业银行”的二元体系,核心要素为一种币、两个库、三个中心。

  从以上定义可以看出有三个概念需要进一步澄清。一是数字货币和电子货币,二是数字货币和虚拟货币,三是非主权数字货币和主权数字货币。

  我们可从技术角度和经济学两个视角看待数字货币。我们认为,电子货币、数字货币或数字加密货币,是从技术角度对货币进行定义。而虚拟货币是从经济学角度对货币进行了定义。数字货币主要有三个特点:

  1、数字货币包含非主权数字货币和主权相关数字货币两类。其中,非主权数字货币由非主权个体发行或者不存在特定的发行主体,比较典型的是bitcoin、litecoin等;

  2、主权相关数字货币是中央银行发行和控制的数字货币,英格兰银行、人民银行等都在研究央行数字货币;

  3、除此之外,主权相关数字货币还可以延伸包括以主权货币为记账单元的数字化金融产品,比如,数字化债券、股票、基金等。这些金融产品通过数字技术,以主权货币为单位,可以具有类似货币的交易媒介功能,因此归类到主权相关数字货币。

  既然数字货币是从技术角度对货币进行了定义,我们对数字技术的范围也进行了界定,包括P2P分布式网络、密码学、共识算法等。

数字货币的支付清算方式

  数字货币创造性地提出了新的支付清算方式。随着互联网技术的发展,人类的支付活动已经能发生在中央银行支付清算系统之外。而支付从来都是与货币紧密联系、一同演变的。因此我们可以沿着这个脉络来看数字货币支付清算方式的创新。

  比较典型的是比特币,比特币是区块链(或者分布式账本)最有影响的现实实现形式。在整个比特币支付网络中,有数量不定的支付节点,用于交易确认和整个网络账户系统的维护。每一个支付节点都有一份链式的账本,记录了从第一个交易开始的交易历史。

图1 数字货币的支付清算

  交易处理的过程包括:发起交易、广播验证,竞争上链,确认交易。在确认交易中,比特币网络中有效账本的定义是,在 bitcoin 网络中,某一时点有效的交易记录被定义为该时点最长(或最复杂)的账本链。比特币的支付清算方式是否是未来可以直接采用的支付清算方式,其需要改进的路径、方向有哪些?

  报告认为,比特币区块链存在的问题主要有以下四点:

  1、交易确认时间过长;一般认为比较可靠的交易确认时间需要一个小时;

  2、账本分叉的问题;有效账本的结果可能随时出现反转;交易某个时点被确认,可能未来一段时间过去之后,这个交易又被有效账本认为无效。

  3、资源的大量浪费;目前运行bitcoin的电力消耗是惊人的;

  4、bitcoin的机制过于复杂,许多问题没法进行分析和解释。从计算机角度、系统学的角度来说过于复杂,在它的基础上进行进一步的分析和解释问题,没有比较好的基础。

  所以,比特币的支付方式可能不具有通用性和标准性。得出该结论的原因在于:

  1、比特币的区块链是针对特殊场景,发明人在开发技术、网络条件、资源限制等约束下选择的一种折中方案;

  2、比特币区块链逻辑过于复杂,除了企图解决货币去中心化交易,还试图解决货币去中心化发行;

  3、针对比特币的改进更多的是优化局部问题,比如使用更安全的信息保护技术,更先进的存储技术,更快的挖矿技术、交易确认等等。需要注意的是这些局部问题的改善是不是会以牺牲其他支付特征为代价,是否会带来其他的问题?比如,越快的挖矿方法是否会恶化比特币账本链的分叉现象?

  比特币区块链实现了一个完全去中心化的支付网络,支付节点受到很少的约束。这个约束不仅是节点之间计算能力的差异,也包括道德风险。现实中,解决支付清算的另一个极端,就是传统的中心化支付方式,比如大的银行支付系统。传统中心化的支付方式只有唯一账本,没有账本一致性问题,但是可能面临单一节点失效、效率低、节点运行成本不透明、道德风险和操作风险等问题。

图2 去中心化到中心化的过程

  我们需要在完全去中心化和中心化方式之间选择适合的方案。在传统计算机学科中,分布式一致性的算法方案也是一种路径。整个链条里,传统分布式算法是靠近中心化解决方案的一种解决思路。为了尽可能保持比特币去中心化的优点,解决比特币区块链分析上的困难,可以设计改进方案,Bitcoin 区块链视为新方案的一个特例。从学术的角度来看,在去中心化和中心化的支付方案中,可以由不同的方案来解决。

数字货币对货币基础理论的启示

  首先,数字货币是互联网条件下物物交换的新形式。从物物交换的传统途径来讲,商品直接交换有两种途径:

  第一,在交换时交易双方先将商品用某种货币计价,然后完成交换。在这种情形下,货币仍起到了关键作用。

  第二,交易双方直接评估商品的交换价值进行交易。比较典型的例子是猎人在森林里相遇时进行猎物的交换。在这种情形下,交易双方根据自身的效用函数,可能是短期的效用函数,直接进行商品之间比率的谈判,进一步完成交换。其中,传统货币没有起到作用,是一种纯粹物物交换的过程。这种过程,具有交易灵活、不依赖于货币价值、没有时间连续性的特点。

  互联网的发展可以使商品交换回归本源。互联网将分散的个体连接起来,而分布式账本或者说数字货币的支付清算方式,构建了一种可以点对点直接进行价值交换的机制。数字货币不同于传统法定货币,在更多的情况下,被认为是数字资产。当使用数字货币,特别是非主权数字货币和数字化金融产品,购买商品和服务时,本质上,是一种物物交换的过程。通过物物交换,交易双方可以改进自身的效应函数。

  其次,货币职能分离。

  传统货币理论里,货币职能被认为是统一的。数字货币对现代货币理论中货币职能统一的观点提出了挑战。

  新货币经济学在上世纪70、80年代兴起时就提出一个观点,货币职能在一定的条件下,其实是可以分离的,甚至认为这是一种历史趋势。针对货币职能分离的观点,新货币经济学和它的理论挑战者,进行了非常激烈的论证。主要来讲,这些论证可以分成六个方面:

  一是货币演化和货币职能。典型的是门格尔的货币演化理论,比较好地解决了货币从多样化的实物货币到统一的金属货币,然后到银行券的货币。新货币经济学认为,门格尔的理论对于历史上的货币职能解释是正确的,从发展的眼光看,随着技术的进步,法律限制的解除,货币职能可能会重新进行分离。

  二是货币职能分离的交易成本。新货币经济学和它的挑战者在这方面进行了大量论述,包括交易媒介的物理特征,价格的不确定性。另外还包括,是否匿名交易,以及交易的方式、交易的收益、交易收益的计算方式等。比较典型的例子是金融产品收益的计算问题,这是以前比较重要的依据。金融产品在进行直接交易的时候,交易收益需要进行大量的计算。这些计算可能使得交易成本较高,不利于金融产品进行直接交易。随着信息技术和金融市场的发展,金融产品收益的计算问题大部分已经得到解决,交易成本也大幅下降。

  三是货币的可接受性,即货币是否可以被别人接受,或者在交易中被接受。

  四是交易方式和货币职能分离,包括是采用信用支付、还是货币支付。

  五是法律限制和货币职能分离。

  六是金融产品和传统货币资产特征的差异。

表1 货币职能分离



  表1是我们针对上述争议和相关文选总结的,货币职能分离需要考虑的交易成本、交易方式以及法律限制等因素。

  如果对交易方式进行细致考察,可以看到更多货币职能分离的现象。Hicks(1989)有类似的观点。基于货币职能分离的金融产品用于直接交易实际已经发生,除了互联网货币市场基金以外,实现路径有多种。比如,把金融产品(债券、股票、保险单据)抵押,在获得临时信用支持的基础上,保留金融产品货币收益;在企业收购、兼并中,直接用股权交易(对价);以及用金融产品直接偿还债务等。在一些非中央银行清算系统中,越来越多的交易采用清算所凭证或者国债直接作为结算手段。金融产品和传统货币在流动性、可逆性、可分性、可预见性、收益汇报等方面都有明显的差异。但是随着技术和制度的创新,资产特征的差异很难解释货币和金融产品的本质区别。

  对于货币理论的启示,报告认为,比较重要的是对新货币经济学的重新认识。产生于上世纪80年代的新货币经济学,是对传统货币理论的全面反思。其主要内容包括货币职能分离观点、记账媒介理论、BFH支付系统以及法律限制理论等。在货币理论中,新货币经济学是第一个鲜明地提出金融产品可以和传统货币一样作为一般交易媒介。新货币经济学认为,在传统货币阶段之后,交易媒介将进一步发展,出现传统货币和金融产品共存作为交易媒介的过渡阶段。交易媒介最终将成为私人机构发行金融产品,货币交换将最终被“精密的物物交换”所取代。新货币经济学强调,交易成本下降对重构货币金融理论非常重要。不过,它也忽视了现实金融经济活动中的不确定性和风险。这些不确定性对货币金融理论同样重要。

  从货币发展史来看,资产特性、支付技术和交易制度在其中起到了重要作用。但什么是推动货币发展的根本因素?怎样预期未来的货币形态?这是新货币经济学没有解决的问题。

  Hicks将货币的一般观点进一步发展成货币市场理论。他认为,“市场创造自身货币”,市场是货币发展最根本的推动力。货币不仅产生于市场,而且随着市场的发展不断地演进。银行存款从最初简单的金融产品逐步“成了一种充分发展的货币”。货币市场理论不仅较好地解释了货币发展的历史,同时相对其他货币本质的观点,显然更具生命力。

  另外,我们认为互联网本身就是一个金融市场,不仅是个工具,更要把互联网看成有生命力的一个金融市场。

数字货币对货币政策的影响

  首先,非主权数字货币目前使用率较低,其主要作为投资品,很少用于支付,它对货币政策调控的影响仍很小,受众也比较少。

  第二,央行发行数字货币需要考虑其对银行融资和信贷供给产生的影响。对经济的影响取决于中央银行数字货币的具体设计形式,特别是其与商业银行存款的竞争程度。人民银行已经有深入的研究。

  第三,传统货币政策是否有效是一个值得深入思考的问题。互联网时代,主要有两个特点,一是货币发行主体非常多元化,包括非银行金融机构,甚至一般企业都可以参与社会信用创造;二是,交易媒介多样化,不同种类的金融产品和传统货币共同参与市场竞争。未来,数字化金融产品将对传统货币政策产生深远影响。在金融产品货币化条件下,货币需求将更加不稳定、不可测;货币供给也具有更强的内生性;传统货币层次划分方法可能需要改进。

  第四,社会总体风险水平需要进行必要调节和控制。随着数字化金融的发展,社会总体风险水平将提高,要对传统的货币政策进行创新,从而调节社会总体风险水平。新货币经济学认为,在金融产品作为交易媒介的经济中,公开市场业务潜力的发挥依赖于对流动性资产的购买。货币政策和金融风险监管的关系值得我们重新思考。

数字货币的法律和监管问题

  目前,数字货币仍然缺乏清晰的法律监管框架。数字货币不适合使用传统的货币金融监管方法,现在法律和监管是数字货币面临的一个突出问题。

  报告认为,我国长期无须认可比特币或虚拟货币的法律地位。从国际上来看,目前还没有国家认可比特币(bitcoin)的法律货币地位。一个新生的货币形态要走向成熟,需要满足技术要求和完善的机制设计,更需要市场的培育和发展,同时要有相应的政策制度,包括法律、税收等政策制度的完善都必不可少。目前,bitcoin还不是一个完整的货币方案,仍面临很多风险,它的成熟尚待时日。

  我们建议,政府机构可以考虑借鉴英国和新加坡等国建立的沙盒监管制度和创新加速器机制,利用技术手段为数字货币的市场化创新提供试验和监管环境。

  报告认为,数字货币体系的监管可以分为四类:警告与风险提示,监管与登记许可,立法规范,明令禁止。

去中心化金融基础设施将带来深刻变革

  去中心化的金融基础设施带来货币金融理论和实践的深刻变革。首先,从成本、效率和安全角度考虑,分布式账本有望成为未来重要的金融基础设施。上世纪,互联网技术发展已经解决了信息全球流动的问题,预期下一步将解决价值在全球便捷流通的问题。目前,价值流通的方式还主要是依赖于权威机构,而分布式账本的出现,则提供了一种价值去中介化流通的可选方式。

  第二,数字货币或赋予货币新的定义。数字货币丰富了人们对货币和支付的认识,交易媒介也更加多样化。Bitcoin、litecoin等是新型的非主权数字货币。另一类是依托于区块链进行交易记账的金融产品,比如债券、股票等。基于区块链的交易与传统交易不同,这些交易不依赖于特定机构。事实上,区块链提供了一种“中性支付”,这种支付手段和特定类型的机构无关。数字货币,比如bitcoin等,发展很快。一些国家将bitcoin等被视为数字资产,在一定条件下可以作为交易媒介,但价格波动比高风险股票波动还大。Bitcoin等新型数字货币对金融产品货币化也有启发性。

  第三,金融基础设施创新深刻影响了货币和金融体系的发展。金融基础设施一般认为包括支付清算和结算体系、法律环境、会计标准、信用环境、反洗钱、金融消费权益保护等。其中,支付清算和结算体系是金融基础设施的核心。金融创新是过去三十年金融领域一个重要的现象,原因包括管制、风险多样化、技术进步。但前两者被认为是金融创新的主要原因。后者只是被简单提及。传统货币金融学并没有认识到金融基础设施的重要性。数字货币点对点交易的方式实现了支付清算去中介化,必将带来金融基础设施更加深刻的变革。如果支付活动可以不依赖于银行,基于中央银行和商业银行体系的传统货币理论和政策将面临很大的挑战。

  总之,货币是经济和金融的核心问题。去中心化金融基础设施将对货币理论和政策、金融监管和资本市场产生深远影响。

注:

[1] 本文为CF40高级研究员谢平教授、课题组成员石午光博士在2017年5月13日的SFI内部课题评审会暨第62期闭门研讨会上,就SFI课题报告《数字货币研究》所做的主题演讲,由上海新金融研究院整理,经作者审核。