黄海洲 中国金融40人论坛成员、中国国际金融公司首席策略师、研究部联席主管

　　全球金融系统与全球金融危机，简单讲就是系统与危机。我分四部分阐述我的观点：第一，危机发生之后有什么应对措施，尤其是美国有什么应对措施？第二，如果美国推出第三次量化宽松（QE3），对市场的短期、中期再到长期走势有何影响？第三，全球如何实现再平衡？第四，危机和再平衡过程中存在什么机遇，应该如何调整？

　　全球资本市场大跌，美联储推出QE3可能性增大

　　三个月以前，美联储（FED）推出QE3的可能性还没有，两个月前概率还比较小，但现在推出的概率已经很高。我们报告是8月9号发出的，高盛8月10号的报告说FED推出QE3是他们的基本假设（baseline assumption）。这里仅阐述一下我们的分析逻辑。

　　8月份以来，全球市场出现大跌，市场发生很多变化。原油、工业金属等都均有10%左右不等的跌幅，唯有黄金近两个星期大幅上涨了8%。8月8号周一隔夜美股大幅下挫，6.7%的单日跌幅在美国2000年以来跌幅榜中排名第六位，而实际上之前五次都发生在2008年9月底到12月初。

图1：全球股市及大宗商品8月以来大幅下挫，唯黄金上涨

 
 
资料来源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部

　　同时，金砖四国也有比较大的变化。上一轮QE2调整过程中，市场表现比较好的国家是巴西和俄罗斯，而这次市场反应下跌最厉害的国家也是巴西和俄罗斯。

　　QE2调整过程中，中国股市也出现了下跌；但最近两周的调整中，中国受到的冲击相对较小。A股和港股有所波动，但是相对而言波动幅度不是特别大。A股和港股目前12个月前推市盈率仅11.5倍和9倍，距各自历史平均水平有33%和31%的折扣。

图2：全球股市8月以来大幅下挫，但各国幅度不同

 
 
资料来源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部

图3：A股和港股市盈率都处于历史较低位置，显著低于历史均值

 
 
资料来源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部

　　在这次调整过程中，全球资本市场表现出较大的差异。首先，中国股市这一次波幅最小，表现有一点大蓝筹的影子。相对而言，老牌欧洲国家的震荡比美国要大得多。

　　美国经济复苏黯淡的前景增加了美联储推出新一轮资产购买计划的可能性，即推出QE3的可能性增大。我们认为，美联储要想进一步实施量化宽松，需要重点考虑下面四个条件，并且这四个条件并不需要同时全部满足，而现在事实上这四个条件基本上都满足了。

　　第一，失业率高居不下，这一条件已经满足。失业率从4月份开始回升，目前回到9.1%的高位。包括美联储副主席Yellen在内的很多经济学家都提到，目前美国国内自然失业率明显提升。

　　第二，美国政府的财政紧缩将给经济带来较大负面影响，此条件已经满足。政府支出已经连续三个季度对GDP增长的贡献为负，今年美国地方政府的财政状况堪忧；联邦政府层面至2021年总共将削减开支9170亿美元，如果政府继续缩减支出将对经济有较大的负面影响。

图4：美国失业率居高不下

 
 
资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

　　第三，股票价格大幅下挫，这一条件已经满足。受美国国债上限调整、欧债危机升级和全球经济增速大幅回落的影响，市场被恐慌情绪包围，股市连续暴跌。

　　第四，通胀预期下降，这一条件正在满足。美国的通胀已经从年初的1.6%迅速攀升到了6月的3.6%，这主要是因为原油价格大幅上涨。中长期通胀预期从四月份开始快速下降，目前已经跌至1.72%。美联储对通胀的容忍度也在上升。美联储在考虑新的一轮量化宽松时，通胀是其必须要面对的难题。目前经济再次通胀的风险较小，但陷入衰退的可能性却不可忽视。因此，美联储有可能不会等到通胀预期下降到1.2%以下时才推出QE3，下降到约1.5%的水平即是美联储认为比较合适的位置。

　　这次危机跟以前的危机有不同之处，我们有必要理解危机是怎么产生的。有五件事同时联动导致了这次危机，导致危机的基本面和其他方面的问题长时间存在，但此时此地以这种方式发生，跟五件事有必然关系。

　　第一是欧洲没有能力解决自身的危机。以前欧洲央行（ECB）召开记者会，行长特里谢讲话，一直很有信心，但上一次他表现出难以回答记者的问题。特里谢对记者们说，当他们走出记者会后就会看到欧洲央行已经开始购买欧元区国债了。记者追问为什么只看到欧洲央行购买希腊和爱尔兰国债，而不购买意大利和西班牙国债，因为市场原本认为欧洲央行会立刻购买意大利和西班牙国债。对此，特里谢不愿回答，市场解读为欧洲决策者优柔寡断。欧洲危机的进一步演化，就此萌芽。

　　另外两个件事情是外部环境的变化，一个是日本，一个是瑞士。当欧洲问题恶化，扣动危机的扳机的时侯，日元正在贬值，瑞士中央银行也在干预市场，瑞士法郎贬值。这种情况下，这两个原本具有避险功能的资产不能避险了。

　　第四是美国GDP增长率下滑。年初的时候市场预期美国今年的GDP增长率是2.5%—3.0%，看高的超过3％，看低的也在2％以上。而最新公布的2季度的美国GDP增长率只有1.3％，而一季度GDP增长率也被调低到只有0.4％。这说明全年2.5%以上的增长已无可能。

　　第五是奥巴马的执政信用出现危机，国内共和党竞争对手变得更强。如果果真如此，奥巴马在余下的任期里会变成一个裹脚总统，原来市场期待的9月份推出一些新的财政政策，包括就业政策，现在看来难度很高。

　　另外，市场信心发生动摇。市场最重要的是信心问题，欧洲的决策机制已经反映出欧洲的决策不够果断，美国有类似的问题。

图5：美联储或认为通胀预期下降到约1.5%即是合适的水平

 
 
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美国两党就国债上限谈判做政治游戏，最大的输家是奥巴马。三个月之前没有人认为共和党有人能够真正挑战他的连任竞选。美国很多人说不管奥巴马做的行不行，还只有选他做下任总统。6月份我到美国访问时，曾问共和党人，如果政治选情发生变化，需要什么人出来竞选下任总统？共和党人说，当时出马的人当中没有一个人真正有机会挑战奥巴马。如果要真正挑战奥巴马的话，需要三个现任共和党州长之一出马，这三个州长分别是德州州长，佛罗里达州州长和印第安纳州州长。但这三个人当时均不愿意出马，觉得2012年没有机会，还不如等到2016。

　　但经过这一系列事件后，显示出奥巴马执政能力不足，市场开始怀疑他。在此之后，这三人中的其一，德州州长，可能要出马竞选。这一点未来两三个周时间可能会变得明朗。金融时报过去两周有几篇关于他的文章，帮他热身。他自己也基本上站到了前台。上周五，他在德州的一个教会组织活动上发表演讲，有三万人支持他。

　　总而言之，欧洲扣动了扳机，两个避险资产失去避险功能，而原本可供资本躲避的美国之船从基本面和信心两方面也在往下沉。现在能指望的就是美联储，而且美联储一定会出手。

　　美国的通胀应该保持在什么水平呢？如果通胀回到1.5％或以下，美国化解债务危机将出现非常大的困难。化解债务危机最主要的工具，大体来讲只有两个，一个是进行债务重组，这个需要财政支持，现在美国政府根本没有这个财力。另一个就是通过货币手段来化解债务。不外乎把通胀做上来，把股价推上来，还有就是让货币贬值。这三件事需要同时做，否则无法继续推进。

　　把现在的情况跟去年的情况做一个比较，可以发现它们有很多相似之处。首先，去年第二季度的GDP也是在经历了几个季度的较高速增长后有较大幅度的下滑，和今年的情况类似。

图6：美国GDP（左）、标普500指数（右）2010年和2011年走势接近

 
 
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图7：美国5年期通胀预期2010年和2011年1～7月走势接近

 
 
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　第二，外部环境相似，都有欧债危机的反复和对市场的冲击。第三，股票市场2010年和2011年1～7月走势接近，也是在一个较宽范围内震荡，并且在8月初面临大幅下挫的风险。第四，通胀的预期也非常相似。美国的通胀预期2010年和2011年1～7月走势接近，都是在4月达到高点后便逐渐下行。

　　鉴于这些共同点，我们认为美联储有可能会在8月底的Jackson Hole年会上透露关于推出新一轮资产购买计划的意向。

新一轮量化宽松可能机制以及对市场的影响

　　美联储可以选择下面六种措施来进一步推动量化宽松。每种方案各有利弊，效果也不尽相同，并且美联储也可以采用一些组合措施。事实上，前两大机制美联储已经开始进行操作。

　　一是通过发言给市场传达信息和信心。伯南克已在8月9日的议息会上表明如有需要美联储将会采取行动，我们将密切关注8月26日Jackson—Hole会议上伯南克的进一步表态。

　　二是承诺将低利率维持更长时间，同时维持其资产负债表规模。美联储公开市场操作委员会8月9日已明确将维持目前利率不变到至少2013年中期，这也是试图在未来的一段时间内锁定宽松的货币政策。

　　三是美联储可以在利率曲线上做文章。包括出售短期国债而买入长期国债以压低国债长端收益率。如果美联储采取这种方案，货币市场当然会欢迎，但此举对市场的影响力度恐怕不足。

　　四是美联储可以降低付给银行的超额准备金利率。从目前的25个基点降低到10个基点，美联储在去年11月没有选择这种措施，从那以后，一项新的存储保证金的实施已经降低了短期市场利益。

　　五是美联储可以决定额外购买大额资产。购买的规模可达6000亿美元或以上，此种选择不但可以宽松现在的货币政策，而且可以在未来8个月的逐渐实施过程中锁定宽松政策。

　　六是更加大胆的手段。比如可以直接到债市或股票二级市场上进行操作。比如购买标普500指数，如同香港金管局在亚洲金融危机期间的操作，或者像日本央行购买银行股票那样。

　　我们要关注美国式思维方式。通过两件事我们可以更加清晰地看出美国人的这种思维方式。第一，二战后期，美国进攻日本外围伤亡巨大，到后期，美国动用两颗原子弹，日本人立马投降，二战结束。第二，美国从来没有向任何人担保说自己不首先使用原子弹。由此可见，为了本国利益，美国不太在意外部道义。伯南克学术功力深厚，既不受简单的凯恩斯主义支配，也不受教条式的货币主义左右，他有基于研究而来的独特想法。我们不知道他什么时候要扔这个QE3的原子弹。

　　通过分析前两轮QE前后各资产类别的表现情况，我们认为如果推出新一轮量化宽松政策，对主要资产类别的潜在影响如下：看涨的资产类别包括大宗商品，如能源、工业金属、贵金属；大宗商品货币，如澳元、加元、巴西里尔等；还有美国的股票。另外是有一些看跌的资产，主要是美元和美国国债，这是美国所需要的。新兴市场方面我认为有两类值得关注，一类是资源类和政策有回旋空间的经济体股票看涨，反之看跌。

　　第一轮量化宽松美联储主要购买按揭抵押债券（MBS），而在第二轮量化宽松时，主要购买目标集中在长期国债。QE推出之前往往是经济下滑之时，市场有规避风险的需求，美国国债因而成为投资者竞相购买的避风港（safe haven），国债利率从而被压低；在QE开始执行之后，由于持续的流动性注入，市场情绪逐渐改善，投资者对未来增长和通胀的预期也开始升温，从而推高了国债利率；目前国债利率处于下降阶段，如果推出新一轮量化宽松即QE3，预计国债利率将逐步企稳回升，债券价格下降。

图8：美联储在QE1时主要购买MBS，在QE2集中买入中长期国债

 
 
资料来源：Bloomberg, Haver Analytics, 中金公司研究部

图9：大宗商品受益于QE

 
 
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

　　货币市场方面，相对来说，美元更具备避险属性，从而使欧元呈现出一种风险资产的属性（相对于美元），澳元则是典型的大宗商品货币。前两轮QE对美元指数有明显的压低作用，对欧元和澳元则推高效应明显；欧洲金融系统不稳定和周边国家主权债务危机消耗掉了市场对欧元的信心，澳元表现更为强势；在新一轮量化宽松背景下，货币市场走势有望重现美元走弱、大宗商品货币走强的格局。

　　对大宗商品的影响，总体而言是进一步推动其上涨。对于大宗商品市场来说，QE的效果十分明显，各主要类别资产均呈现趋势性上涨的态势。总体看来，主要大宗商品价格在QE1时基本翻了一倍，在QE2期间则有50%左右的涨幅。工业金属较能源上涨更多，金价更是屡创新高。

图10：在QE推动下，金价屡创新高

 
 
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

　　对股票的影响方面，我们要做一个详细分析。QE主要通过提升盈利而推高美股。美国标准普尔500指数12个月前推市盈率基本维持在13倍左右波动，QE1期间市场上涨62%，在QE2期间上涨28%，中间回落了15%左右。此外，QE1和QE2都推高美国的股价，但是其作用、功能、效果相递减。下一轮量化宽松对标普500指数的推动可能在10－20%之间；略低或者略高一点都有可能。

图11：QE主要通过提升盈利而推高美股

 
 
资料来源：CEIC, Bloomberg, MSCI, I/B/E/S, S&P, 中金公司研究部

　　新兴市场方面，推出QE3之后，新兴市场在中期将可能持续面临一定的通胀压力。那些有资源或政策有回旋空间的新兴市场股市有上涨机会。反之，如果政策放松的空间有限，通货膨胀压力挥之不去，经济增长乏力，则市盈率水平可能维持在低位，股价面临继续下滑的风险。

　　QE3对中国的股市的影响我认为是中性偏利好。对于中国股市来说，刚推出QE1的时候可以观察到明显的估值提升驱动的股市上扬；随着QE对新兴市场国家的通胀作用愈来愈明显，中国在2010年初开始调高法定存款准备金率（RRR），标志着货币紧缩周期的开始；自那之后的18个月内，A股和港股都在一个区间内震荡，尽管上市公司盈利增长显著，但在紧缩政策的打压下，市盈率持续下降，市场总体回报偏负。

图12与13是我们对比中港，和沪深300做的两个图。QE1的时候，A股和港股都上涨了70%－80%。QE2的时候香港的股市出现波动。11月份之后开始往下跌，跌的原因可以看到，这里面我画了一些点，红点是表明法定存款准备金率在往上调，绿点表示央行加息。美国推动QE2的时候，中国正在加息，受整个宏观调控的影响，A股有一些机会，但是还是有比较大的波动。如果QE3的幅度和力度没有那么大，中国宏观调控面临的压力会比较小一点，A股调整时间会更长一点，这里面存在一定的投资机会。

图12：QE带来的通胀压力使中国启动调控，持续压低港股市盈率

 
 
图13：A股市盈率持续走低，过去18个月市场回报基本为零

 
 
资料来源：CEIC, Bloomberg, MSCI, I/B/E/S, S&P, 中金公司研究部

金融危机背景下，全球经济再平衡乃大势所趋

　　从今年一季度开始，海外局部市场风险大幅上升。今年年初所谓的海外三朵乌云，一朵是中东、北非乱局，决定性因素在于OPEC核心国家，核心国家局势大乱的可能性较小，因此油价虽然有上涨的压力，但很难大幅飙升。另一朵乌云日本特大地震对全球产业链带来一定的负面冲击，且这种负面冲击在第二季度逐渐显现，但在第三季度有所缓解；第三朵乌云是欧债危机短时间内得不到有效解决,将在较长的时间里反复冲击全球市场。

　　美国经济增速大幅放缓。今年一季度美国GDP增速只有0.4%，二季度增速是1.3%，而且在此过程中，就业市场在经历了一段时间的良好改善之后，表现出疲软迹象。经济指数也大幅下挫，导致了GDP增幅进一步回落。财政刺激政策退出，美联储QE2结束；但通胀的上升，显示出目前经济陷入通缩的风险很小。

　　欧债危机升级。进入8月份以后，整个欧元区系统性风险在进一步上升。如果往前看两年、三年，我的基本判断是美国经济会继续震荡，而欧洲问题则可能是无底洞。欧洲目前出现的问题没有解，问题深不可测。最终解决要在政治层面，欧洲必须向财政一体化方向进行实质性转变。而实现此目标，欧洲需要付出很大代价，甚至生命的代价，部分人可能会上街和警察发生冲突，导致流血伤亡。在冲突过程中，右派政府可能会上台。英国出了问题，挪威出了问题，都不是孤立事件。最终欧洲可能有少数国家出现极右派执政。这时候欧洲的政治家必须要思考，他们到底是往前行，加强欧洲联合，还是继续退却，让希特勒之类的思潮在部分国家回流。欧洲现在的问题只是初露端倪。

　　新兴市场国家面临高通胀压力。新兴国家在危机后率先复苏，经济以较高速度增长，但新兴经济体同时承受高通胀的压力，负利率现象普遍。为防止经济过热和资产泡沫，部分国家采取了限制资本流入的措施，并且多数新兴国家早已进入加息周期。防止经济硬着陆是多国决策者的任务，调整快的国家，资产泡沫会好一点。相比而言，中国所处的相对地位还是有一定的优势，其他的像巴西、俄罗斯，调整幅度则要更深一点。

　　为什么美国经济在复苏过程中一波三折，为什么欧洲经济困局深不可测？这两个问题有必要展开论述。我们有一个报告，深入分析了政府、金融、居民和企业四个部门的资产负债表。实际上，大的金融危机都是基于资产负债表的危机。我们把美国跟日本等几个大国的资产负债表做了一个比较。美国四个部门的资产负债表里面目前只有企业的资产负债表还行，其余三个资产负债表都出现了问题。

　　从1980年以来，美国私人部门特别是金融机构和居民家庭的债务水平不断高升，居民部门的借贷，在2000年之后大都流向了房地产市场，最终形成了规模空前的房地产泡沫。而金融机构在全球化背景下的杠杆率也不断提升。金融危机爆发后，金融机构产生了大量的损失，从而导致了金融机构资产负债表的危机。

　　居民部门资产负债表的危机会导致消费需求的放缓，而金融机构资产负债表的危机会导致信贷的放缓，从需求和投资两个方面影响了实体经济，从而使实体经济中企业的资产负债表也陷入危机状态。而企业部门的危机又会通过降低居民收入，增加失业人数和降低储蓄、投资和融资活动等方面反过来影响居民部门和金融机构的资产负债表。主要经济体推出的经济刺激计划实际上就是通过加重政府资产负债表受损的程度来修复另外三个部门的资产负债表。

　　目前唯一一个资产负债表还行的部门就是美国企业的资产负债表。这意味着美国要靠企业资产负债表来撬动其它三个资产负债表，所以调整过程还需要时间，不是那么轻易就能够过关。

　　日本90年代也发生了很大的危机，但跟美国的问题性质上有所不同。不同之处表现在两个方面，第一，因为日本银行跟企业连在一起，一损俱损。但日本居民部门状态还不错。日本在调整过程当中，要把银行、企业和政府都要带动起来。如果金融和实体，银行和企业都出现问题，这时要复苏就很困难，所以日本的困难比美国的困难要大得多。这不是说美国的问题更容易解决，但美国发生的危机对实体经济的冲击较小，冲击主要集中在金融层面。所以，相对而言，美国比日本要好。

　　两国另外一个不同之处就是两国的政治思路不一样。美国会全心全意推动量化宽松，而不是三心二意。日本政府也曾采取量化宽松的政策，但由于政治上不稳定，日本推动量化宽松政一段时间后又缩回来。日本央行上面是财政部，而财政部长又不停地换人，所以日本央行总是缩手缩脚。在这一点上美日两个国家存在较大差异。

　　总体而言，修复资产负债表需要时间，所以还会有一波三折。这其中，伯南克的作用非常关键。100年之后，历史学家书写1945年至今的世界金融史，美国将可能有三个美联储主席上榜。第一个是沃尔克，他解决了通胀问题。第二个是格林斯潘，但他的角色未定。格林斯潘掌权的时候，被奉为神灵，而现在一些人却持有跟以前绝然不同的看法。第三个人是伯南克。伯南克在美国历史上可能备受争议。如果QE3成功，则他更可能成为英雄。我们要继续关注伯南克。

　　全球再平衡乃大势所趋，但任重道远。全球再平衡主要表现在三个方面：发达国家内部，发达国家和发展中国家之间，以及发达国家之间。

　　美国等发达国家的资产负债表受到严重损伤，去杠杆化过程仍在继续，并且这一过程要持续数年，有可能要持续到2018年，也可能提早一些。我个人略微乐观一些，但应该不会早于2013、2014。

　　巨大的不平衡不但存在于美国和中国之间，也存在于美国和德国之间，以及欧盟内部。欧洲最大的经济体是德国，现在全世界经济状况最好的大国就是德国，德国的经济状况比中国、美国、意大利、西班牙都要好得多。

　　图14、15是德国的经常账户盈余占GDP的比例，德国比中国还要好。2010年德国的贸易盈余超过中国。德国表现这么好有两个原因。第一，东西德合并之后，德国经过了痛苦的结构转型。合并东德那么大的问题都扛下来消化了，当然德国人也为此付出了代价。德国的制造业工人在过去十几年里面没有涨过工资，而日本和美国的工资上涨了。德国制造业工人的工资是美国的70%，日本的80%。第二，德国实际汇率相对贬值。如果德国马克还存在，那么2008年危机之后，其对美元至少要升值40%—50%。因为瑞士法郎兑美元升值了40%，而德国经济比瑞士还要好，而且经济体量更大。如果货币升值50%，德国根本不可能有这么大的贸易盈余。在现在的状况下，只要欧元不崩盘，德国就是最大的利益获得者。

　　1990年之前，不管谁做德国的总理，不管哪一个党执政，都积极推行欧洲一体化。为什么那个时候德国领导人能够推动欧洲一体化，而现在就困难重重？有两大原因，跟德国现在所处的历史地位有关。第一，德国是二战时侵略国，德国人战后有一种负罪感，愿意支持别的国家，一定要搞欧洲一体化。德国人出钱，法国人出力，欧洲一体化就是这样推动的。第二，在德国切身利益层面。如果东西德要摆脱分裂局面重新合并，德国人就需要邻居的支持。在大家的帮助下，这个破裂的家庭才可以团圆，所以当时不管谁做联邦德国总理，长期目标都是要完成德国的统一。要完成德国的统一，就一定要跟欧盟及其所有成员国搞好关系。而现在，德国已经统一，无须求人了。

图14：德国经常项目顺差占GDP百分比已超越中国

 
 
数据来源:  IMF, 中金研究部

图15：欧洲主要国家中只有德国维持经常项目顺差

 
 
数据来源:  IMF, 中金研究部

　　此外，德国人有问题都努力自己克服，并且做了痛苦的结构性改革。德国人工作很努力，晚上9点就上床睡觉，而西班牙人晚上能娱乐到三点多。这些国家一定要实行结构改革，这是德国的要求。以危机逼着这些国家结构改革，改革之后，大家才有好日子过。

　　在现在的状况下，为什么说欧洲的问题是无底洞？结构性改革在欧洲实际上讲了几十年，但实行难。没有大的危机，就没有压力推动改革。希腊1970年之前每隔一年有一次金融危机，要么是货币贬值要么是通胀，或者两者交替出现。而意大利里拉差不多每隔十年就加一个零。意大利老百姓手里没有什么钱，其家庭观念最强。政府没有钱，靠不住，只能靠父母，所以意大利人三代同堂比比皆是，老早是啃老族。原来有困难的时候改革搞一点，货币贬值一点，通胀高一点就过去了，现在说要大幅结构改革，怎么可能呢？所以我觉得这些国家将来会发生更多的游行，甚至流血冲突。某些国家会出现极右派政府，甚至激进派执政。欧洲的问题还远远没有解决。

全球金融系统改革

　　此轮全球化较之以往有较大的差异，主要是因为上一轮的全球化是英国、欧洲主导的全球化。当时欧洲可以往外移民，人跟资本一起流动，欧洲各地的人可以到美国去，也可以到加拿大，还可以到澳洲和非洲去。此轮全球化跟上一轮全球化不一样之处是移民不易。本轮全球化增长最快的国家是中国和印度等发展中大国，而这些国家的人移民到美国很难，移民到德国也很难。资本的流动远远大于劳动力的流动，这样必然伴随大量商品贸易，而大量商品贸易又一定会发展出金融化趋向，在金融化过程中，定价机制会时不时出现大问题，伴随着一轮轮金融危机。

　　还有一部分是规则的矛盾，包括汇率机制。在浮动汇率的前提下，资本不受管制，全球化往前大大推进了一步。布雷顿森林体系之后一段时间，有一个相对比较乐观的情绪，觉得我们在新的全球金融系统不会受特里芬难题的困扰。现在看来这个判断不对，我称为特里芬难题第二期。在这样的前提之下，一些国家因为劳动力不能流动，一定要靠出口。结果是少数国家需要长期维持贸易盈余。有盈余的国家要买资产，做储备和投资，因之对资产的需求很大，对美元的需求越来越大。美国是发债国，不停地欠钱，信用下降。这一局面已经难以长久持续。

　　还有一个全球治理困境，我总结为一元一票还是一国一票。这两者之间在国家里面有矛盾。有些国家从弱变强有一些国家从强变弱，这涉及到一系列的问题，不展开叙述。

　　在劳动力无法大量流动的前提下，全球化能走多远？这点值得我们中国思考。全球化再往前走困难可能会越来越大。一个可能的调整途径是贸易保护主义回归，全球化和外包倒退，发达国家再工业化，虽然他们制造机器和做衣服比中国人贵，但是还是要自己做。如果一国进口关税调高，该国国内企业就会受到保护，虽然该国广大消费者受损。

　　有没有必要实行有管理的金融全球化？是一元一票还是一国一票？是回到固定汇率，限制资本流动，还是坚持浮动汇率不限制资本流动？还是在两者之间找到一个平衡？是不是大家都竞争性贬值，还是说有一些国家要回归金融压抑？金融压抑正在回归欧美。

　　美国国债的收益率在二战之后的30年里长期低于美国的CPI，负的实际利率在美国70年代之前是常态。那么谁会去买国债呢？银行、保险公司会被迫去买，否则拿不到执照。印度即是如此。如果要回归是以前的这类形态，有许多问题需要思考。

　　如果回到有管理的金融全球化，对对冲基金的监管会越来越严，对冲基金业可能会走向萎缩。伴生于原材料和商品贸易的金融化的监控措施也会变得更多。

　　我们讲的所有的调整机制，都是金融和经济的调整机制，还有其他的调整机制，比如战争、移民、疾病、饥饿。欧洲如果要达到一个新的平衡，恐怕很难，甚至会引发流血冲突。

上海国际金融中心建设

　　最后讲讲我对上海国际金融中心建设的一些粗浅的看法，抛砖引玉。国际金融中心建设当中有一些大的题目值得我们思考。全球金融大洗牌远没有结束。重新洗牌，上海有机会，但机会只给有准备的人。

　　改革全球金融系统给中国带来巨大的机会。在洗牌过程当中，将会出现如下趋势，那就是小国办大金融的完结。将来一定是大国才能办大金融。欧洲如果不能有效整合，欧洲的银行将逐渐收缩规模，退出历史舞台。冰岛、爱尔兰这些国家办大银行是不可能的，荷兰的大银行要慢慢退出。将来大的金融机构会出现在美国和中国。当然，如果欧盟一体化比较成功，欧盟会有大的金融机构。如果英国继续游离于欧盟之外，英国的银行，如汇丰，也将面临日益增大的挑战。大洗牌时，最大的风险是系统性风险，要看政府能否扛得住，这跟经济体量有关，小的经济体无法承受大的系统性风险。

　　中国面临哪些重大的国内国际挑战？跟谁联合，与谁竞争？我们自己的资本流动政策应该怎么做？我们在原材料和商品金融化过程中，应不应该争夺定价权？上海应该扮演什么角色？人民币国际化怎么走？

　　上海金融中心跟其他的金融中心是什么关系呢？跟伦敦、纽约、东京是什么关系？我认为上海金融中心跟香港金融中心之间是互动和姐妹关系，不是简单竞争关系。上海怎么样积极参与修改国际规则，把上海国际金融中心建设得更好？我想这些问题我们可以继续讨论下去。要把题目选好，要有国际大视野，并把握时代的脉搏。从大洗牌的角度来讲，上海的机会还会很多，衷心希望上海抓住机会。

（本文为作者在上海新金融研究院第一次闭门研讨会上的演讲）