1984年，我国开始经济体制改革，重心由农村转向城市。之后几年，在如何处理企业特别是国有企业和国家之间的治理以及分配等关系时，我们曾经做过各种尝试，包括租赁制、资金占用费制、承包制和股份制。但前三种模式只持续了几年，最后被放弃。最终成为我国基本企业制度的，就是把企业改制为股份公司，然后公开发行股票，再上市。这是成熟经济体通行的制度，现在通常被称为现代企业制度。

　　成熟经济体对政治、经济、文化等方面往往实行注册制。企业在符合法定条件的前提下，按要求完成信息披露，监管机构在法定时间内对其不再有疑问的，都应该被纳入。事后，相关的机构和个人应该接受政府机关或者自律组织的监管。这就是注册制的基本思想。

　　从改革开放初到小平南巡，我国围绕计划和市场等关系仍有争论，资本市场基本脱胎于纯计划经济体制，起步于严格的审批制。经过30多年渐进式的改革，今天终于全面实行股票发行注册制。这是资本市场发展的必然结果，具有里程碑意义。与股份制成为我国企业基本制度一样，未来注册制也将成为我国资本市场的基础制度。

　　对比股票发行从审批制到注册制30年的改革过程，我国从放弃租赁制、承包制等改革，到以股份制为基本企业制度的改革看似是很快的转换，但横向比较来看，特别是跟苏东国家“一私了之、一步到位”的突变或“休克疗法”相比，我国股份制改革也是渐进式的，在大部分关键行业中，国有企业股份化始终实行的是增量发行，逐步降低国家持股比例的制度，近40年一直如此。


　　关于我国资本市场改革的回忆文章中，有个经验结论是制度设计者从一开始就将券商、律师事务所、注册会计事务所等中介机构视为资本市场的重要监管对象，也作为整个市场监管链的重要一环。

　　然而，尽管中介机构在过去30多年已经有了长足发展，但在严格的审批制和核准制下，中介机构的作用和责任仍是有限的。

　　我理解的注册制，在相当程度上是还权、还责任于市场主体，即在相关法律法规限制下，在国家必要的产业、环保等政策指导下，筹资方根据自身发展需要，投资方根据自身风险报酬偏好，双方进行“自由恋爱”，达成直接融资交易。由于现在所谈的是公众公司股票发行的注册制，涉及一定数量以上的投资者，所以发行方及时公开披露真实、准确、完整的信息尤为必要。

　　在这样的情况下，强化中介机构的责任是注册制成功的重要前提。


　　注册制的一个基本特征是，发行方应该公开披露的信息大幅增加，以利于投资者做出决策以及市场机制作用的有效发挥。于是，中介机构的工作量和赚钱机会都将大大增加。为促使中介机构在注册制下勤勉尽责，必然需要加强对中介机构的监管。

　　而中介机构责任的公平、合理认定，是实现制度设计目标、充分发挥市场作用和确保监管措施有效的基本保障之一。只有这样，一方面，中介机构才能知道自己的责任所在，执业失当、舞弊的行为才能有效地受到制裁；另一方面，也不会因为个别人未勤勉尽责或者出现舞弊行为，而使整个中间机构长期的努力毁于一旦。

　　有关如何合理、公平认定中介机构的责任，我有以下五点具体看法。

　　第一，在追责时，应分清中介机构的共担责任和分担责任。比如，按照证监会的制度设计，保荐人在相当程度上于注册制中扮演了“总承包商”的角色。为此，保荐人仅有的责任应明确只由其自身来承担。保荐人在律师或者注册会计师等履职基础上的责任，应视保荐人是否尽了应尽之责而定。已尽责的，责任应该在律师和注册会计师方面。律师和注册会计师没有尽责而出错，而保荐人没尽责、没有发现这个错误，我认为保荐人也应当分担责任。单纯由律师和注册会计师承担的责任不宜纳入保荐人“总承包”范围。

　　第二，中介机构责任再大，也总有法定的范围和约定的领域，还会受到成本和时间的限制。因此它们的工作总有出错的可能，好的中介机构出错概率应该低一点，但是不能要求它们绝对不出错。因为工作质量高，它们接的单子必然多，即使出错概率低，但出错频数仍不会小，我们对此应该有思想准备。

　　监管者应该基于上述限制，准确追究中介机构的责任。追责过程中，在职业资质上应更强调个人责任，在民事赔偿上应更强调机构责任，并且与机构责任的范围和所得相匹配。特别是在当前复杂多变的全球地缘政治环境下，我们还应该对规模已经较大、经验已经较丰富、质量已经较高的本土中介机构“手下留情”，给其发展和提高能力的机会。

　　第三，近些年出现了一些财务恶意造假事件，财务造假规模数以百亿计，银行、关联方、供应商、客户等都参与其中。在这些案例中，我认为不应仅将责任归结于股票发行方和发行过程的中介机构，而放过以上参与造假的单位和个人。

　　第四，应将职业道德败坏、利益输送和串通作假导致的不良后果，与执业失当导致的不良后果加以区分。法规和专业标准允许职业判断或者酌情处理的，不应该简单认定为执业失当。

　　最后，应将宏观政治经济形势、政策变化和发行方正常经营决策导致的财务指标恶化，与长期造假最终暴雷加以区分。国际上成熟市场的相关经验表明，在注册制下，一千家公司公开发行股票和上市，几年后可能有不少因技术失败、市场竞争、宏观形势的变化等而衰退，十年后可能只留下约一百家成熟且有成长潜力的高市值公司。全面实行注册制后，我们也应有这样的预期，即以后有上市公司倒下是必然现象。除非中介机构有责任，否则不能由于其因经济形势变化、经营决策不当而倒下，就追究中介机构的责任。


　　全面实行股票发行注册制涉及三个市场，两大交易所还都有若干板块，每个板块又包括各种核心财务指标的发行条件，如上交所科创板有5-6套标准。部分市场又向新经济领域倾斜，这点特别体现在科创板和创业板上，这样的市场生存率较低是必然的。

　　再者，所有发行标准和审核程序完全有可能与时俱进、适时调整。这意味着所有板块具体发行标准和审核程序等不可能通过立法来明确。在这种情况下，引导最佳实践应成为实现注册制监管目标的重要技术途径。

　　比如交易所特别是科创板领域这几年有效实行问询制度，有的公司在上市前一再被问询，有的公司被问询以后终止上市；交易所通过一定时间一系列公司问询的积累，形成重点关注的指导性文件；中介机构也根据自己的实践和交易所的审核经验，总结出一些重点关注的文件。这些都是我心目中的最佳实践。

　　有一些涉及各个板块的共同问题，或许可以通过证监会法律部、会计部或者其他部门出台一些一般性的指导性文件。20多年前，在证监会主席们的领导下，在证监会内各部门同事的共同努力下，我主持了重新构架证监会公开发行证券的公司信息披露规范体系的工作，根据国际通行做法以及中国实践经验，设计出一套四层次的信息披露规范，直到现在证监会还在使用，当然因为涉及现在的立法要求，有的名称和程序已经更改了或优化了。

　　总之，注册制的改革是一个重大改革，检验注册制是否能够成功落地的标准，是在责任公平、合理认定的前提条件下，让中介机构自发选择高质量的发行方客户、职业团队和业务伙伴，重视质量而不是数量，共同推进高质量或者有发展潜力的公司公开发行股票，然后上市，并让投资者根据自己的风险报酬偏好来进行投资决策。另外，要努力避免劣币驱逐良币，避免资本市场在未来几年失去增长潜力和投资者信心的不良后果。


作者张为国系中国证监会原首席会计师，本文为作者在CF40双周内部研讨会“全面实行注册制改革与多层次资本市场建设”上所做的主题演讲，文章仅代表作者个人观点，不代表SFI立场，未经许可不得转载。