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全球加息浪潮下的四大关注点
时间:2023-02-18 作者:张瑜
全球央行加息节奏

  1、美联储或在年底启动降息

  根据联邦基金期货计算的美联储加息预期显示,目前市场预期美联储3月、5月分别再加息25bp至5.25%的终端利率,此后将维持较高利率水平。降息周期或自12月开启,首次降息25bp。

  在通胀未能明确回落至2%以内、就业市场紧张程度未见缓解之前,美联储仍有加息压力。目前美联储加息节奏已开始放缓,2月如期将加息幅度放缓至25bp。在2月议息会议中,美联储针对通胀的表态出现缓和,但针对加息的表态仍较为谨慎。2月会议声明首次指出“通胀有所缓解”,从美联储官方层面认可了通胀对美联储加息的压力正在缓和;但鲍威尔在新闻发布会中仍表示,目前美联储的加息工作尚未完成,美联储正在讨论未来还有几次加息,仍不明确终端利率水平。因此,在尚未看到通胀明确能够回落至2%以内的信号、就业市场紧张程度未见缓解之前,“不过早放松货币政策”、将联邦基金利率更长时间维持在高位水平,都会是美联储更安全的选择。

  根据常用的美国经济周期领先指标,如收益率曲线倒挂程度、就业市场、纽约联储衰退概率等,基于历史数据统计上述指标与经济衰退间的领先期数,并以此来估算本轮美国经济衰退的时点,可以看到多数指标均指向了美国经济在2023年9-12月陷入衰退的风险较大。因此受经济衰退风险的影响,美联储或在年底启动降息。

  2、欧央行继续加息,或存在迅速转向宽松风险

  根据隔夜指数掉期估算,目前市场预期欧央行将于3月、5月、7月分别再加息25bp、50bp、25bp,终端利率提升至3.5%。欧央行在2月议息会议中如期加息50bp后,表示未来将进一步提高利率,并且明确表示考虑到潜在的通胀压力,欧央行将于3月继续加息50bp,5月将根据最新的经济数据评估加息幅度。

  资产购买政策方面,欧央行也表示将于2023年3月起以审慎和可预测的节奏开启量化紧缩:2023年3月至6月以每月150亿欧元的规模缩减资产购买计划(APP)持有量,后续缩债节奏待定。

  不过,在潜在风险方面,或存在欧央行货币政策迅速转向宽松的风险。一方面,在紧缩的货币政策下,欧元区可能出现衰退风险,目前彭博一致预期显示欧元区经济陷入衰退的概率达到80%。若经济陷入衰退,欧央行或被迫放松货币政策。另一方面,货币政策收紧可能导致欧元区“金融分裂”,如意大利债务问题、离岸美元市场流动性短缺等或冲击欧元区金融稳定。若欧央行货币政策早于美联储转向宽松,或将导致美元指数被动升值,全球流动性流向新兴市场的节奏或被扰乱。

  3、日本央行年内或将开启货币正常化进程

  目前市场对日央行进一步退出宽松的预期已较强,根据隔夜指数掉期估算,目前市场预期日央行将于7月首次加息,年内基准利率回升至0%。尽管日本央行在1月会议中维持货币政策不变,且强调当前收益率曲线控制(YCC)政策的可持续性,但市场对日本央行年内进一步紧缩的预期并未缓解。一方面,考虑到目前日本CPI与核心CPI同比增速创1991年以来新高,同时日本职位空缺率达到历史高位,2023年春季劳资谈判或将进一步为劳动力加薪,通胀压力或将继续高涨;另一方面,在当前的通胀压力下,日本国债收益率曲线在8-10年期限出现倒挂,日本央行YCC干预成本大幅提升。因此日本央行年内大概率将开启货币政策正常化进程。

加息相对于通胀的及时性?

  1、本轮全球主要央行加息都存在滞后性

  本轮全球主要央行的加息操作都存在过度滞后性:在远高于历史水平的通胀下,基准利率的加息速度均大幅落后于泰勒规则利率。泰勒规则代表着经典的经济基本面模型对政策利率的锚,而加息速度过慢意味着政策利率滞后于经济基本面变化,对通胀的控制或更为困难。目前来看,美欧日央行加息均落后于曲线,其中欧央行落后幅度最大。

  对美联储而言:回顾20世纪90年代、本世纪初以及金融危机前的加息周期,联邦基金利率均略领先或基本同步于泰勒规则利率;反观当下,在通胀创新高的背景下,联邦基金利率与泰勒规则利率差值却创下历史新高,2月FOMC会议后联邦基金利率4.75%,泰勒规则利率高达12%,美联储加息大幅落后于泰勒规则利率7.2%。

图1  联邦基金利率落后于泰勒规则利率7.2%


资料来源:Bloomberg,华创证券

  对欧央行而言:自欧央行成立以来,仅在第一轮加息周期中,利率提升至4.75%,略领先于泰勒规则利率,而自2008年金融危机以来,基准利率持续低于泰勒规则利率,不过当前基准利率滞后幅度达到历史峰值,基准利率相较泰勒规则利率落后8%。

图2  欧央行基准利率落后于泰勒规则利率8%


资料来源:Bloomberg,华创证券

  对日本央行而言:1998年以前,日本央行基准利率与泰勒规则利率拟合关系相对较强,而1998年以来日本央行基准利率持续位于偏低水平,与泰勒规则的拟合关系相对较弱。特别是2016年起日本央行为刺激经济与通胀,将基准利率维持在-0.1%的负利率水平,更是导致基准利率长期低于泰勒规则利率。当前日本央行基准利率落后于泰勒规则利率5%,滞后幅度基本已达到历史最高水平。

图3  日本央行基准利率落后于泰勒规则利率5%


资料来源:Bloomberg,华创证券

  2、美国通胀对全球货币政策拐点意义重大

  在目前加息大幅滞后于通胀的背景下,通胀何时回落决定了货币政策何时有转向的可能性。当前美国的通胀水平在全球货币政策前景中具有至关重要的影响。

  那么如何观察美国对抗通胀的“胜利曙光”?除了最直观的通胀压力指标——通胀读数,另外一个重要的观察视角在于“通胀宽度”——反映价格普涨压力的指标。当前通胀读数高只是通胀严峻形势的一面(通胀高度),另一面则是涨价范围大(通胀宽度)。

  我们以“同比涨幅超过2%(央行通胀目标)的CPI或核心CPI项目的比例”衡量通胀宽度。通胀宽度指标的意义在于:一则,在通胀上行、通胀变宽时,通胀读数超预期(彭博一致预期)的概率也就越大;二则,尽管美联储更关注通胀高度,但相比于通胀高度,通胀宽度更能反映经济主体的定价行为和通胀预期变化。就1970-1980年代的经验看,通胀宽度能够抵消部分美联储反通胀的政策努力,因此如果通胀宽度未修复,一旦经济好转,通胀就容易反弹,通胀压力也就很难得到实质性解决。

  目前反映价格普涨压力的通胀宽度指标自2021年以来首次出现较为明显的收窄,但绝对水平仍在高位。通胀宽度收窄,有助于避免涨价压力持续扩散与通胀预期持续升温。去年12月数据显示,同比涨幅超过2%的CPI细项比例从90.1%降至84.5%,同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%,较高位已有显著回落,不过两者较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。往后看,如果随着后续整体通胀读数下降,通胀宽度也呈现继续收敛的趋势,则美国通胀压力有望得到实质性缓解。

  2021年以来,美国通胀关键问题经历了“车→油→房”的演变,目前关键问题在于“人”,即劳动力市场过于紧张带来的薪资高增问题。2021年以来,美国二手车价格、原油价格与房租价格持续大幅上涨,成为疫后美国通胀上行的重要推手。其中,汽车价格上涨主要来自于疫情初期全球供应链受阻导致的产能不足,而房租价格则主要来自于疫情后房价的上涨以及就业市场的修复。目前,随着供应链问题得以缓和,汽车价格对通胀的拉动已恢复;随着俄乌冲突与全球需求的缓和,原油价格中枢已回落,能源通胀正在持续下行;随着持续租约重置以追赶上新租金水平,住房通胀大概率在2023年一季度末见顶。

  因此,紧张的劳动力市场是美国通胀尤其是核心通胀保持韧性的主要因素(体现在租金项和服务项价格上)。近两年来,更多的研究使用职位空缺率(V)与失业率(U)的比率(V/U)来衡量美国劳动力市场松弛度,由于疫情后美国就业市场出现了劳动参与率大幅下降、劳动力供给不足的问题,因此单一的失业率指标并无法解释时薪的上涨;而V/U反映的是劳动力相对供求关系,因此更能准确地反映企业的边际招聘成本。去年12月V/U仍录得1.9的高位,虽较去年3-4月的峰值2有所回落,但仍在高位,即当前劳动力市场紧张程度仍严峻。

图4  美国通胀宽度显著收窄,但绝对水平仍在高位


资料来源:Bloomberg,华创证券

图5  美国V/U仍在高位,劳动力市场仍紧张


资料来源:Wind,华创证券

市场定价了多少加息?

  那么,目前各国资产价格定价了多少加息?

  对于1年期国债利率隐含加息预期的估算方法为:以1年期国债利率与央行基准利率之差,作为跟踪短期国债市场对央行加息price in程度的指标。需注意的是,1Y国债-基准利率理论上等于未来1年的加息预期,即2022年5月所计算的加息预期为2022年5月-2023年5月期间的加息预期,但由于历史复盘结果与资产价格走势基本匹配,也可采用1Y国债-基准利率来简化代表年内的加息预期。

  估算可得:美债收益率定价相对合理;欧债收益率定价滞后于市场对政策利率的预期,后续欧债收益率或仍有上行压力;而日债收益率定价则略高于市场对政策利率的预期,日债收益率上行有所“抢跑”。

  具体来看:1年期美债收益率隐含的2023年累计加息幅度为25bp,当前市场对美联储今年加息的预期为3月与5月各加息25bp,12月降息25bp,全年累计加息幅度为25bp,因此可见1年期国债收益率的定价相对合理。

  1年期日债收益率隐含2023全年累计加息幅度为20bp,略高于市场对政策利率的预期(即全年加息10bp至0%)。

  1年期欧债收益率隐含2023全年累计加息幅度为13bp,低于市场对政策利率的预期(即全年加息100bp至3.5%),因此可见1年期欧债收益率的定价有所滞后。

图6  1Y美债隐含2023全年累计加息25bp


资料来源:wind,华创证券

图7  1Y日债隐含2023全年累计加息20bp,略高于市场对政策利率的预期


资料来源:wind,华创证券

图8  1Y欧债隐含2023全年累计加息13bp,低于市场对政策利率的预期


资料来源:wind,华创证券

  对于股市隐含加息预期的估算方法为:可利用股权风险溢价(ERP)指标连接股、债的关系,从而计算出股指隐含的加息预期,具体计算方法为:

  ① 通过回归估算可以得到:美股ERP=-0.11*美国ISM制造业PMI+8.67,由此根据PMI可估算美股ERP;

  ② 由于ERP=1/PE-10Y美债收益率,因此根据PMI估算的美股ERP可反推隐含的10Y美债收益率;

  ③ 利用纽约联储发布的ACM期限溢价数据,可推算出美股隐含的1Y美债名义利率;

  ④ 将美股隐含的1Y美债名义利率-当前的联邦基金利率,可估算出目前美股市场隐含的加息预期。需要注意的是,由于ACM期限溢价数据仅有美国数据,因此这一方法仅适用于美股市场。

  估算可得:美股点位隐含了2023年美联储将累计降息225bp,这一定价与市场的政策预期偏差较大。因此,在当前美股对货币政策转向预期明显“抢跑”、对EPS预期却不充分的背景下,需关注年内美股的下跌风险。

图9  美股隐含2023全年累计降息225bp


资料来源:Bloomberg,华创证券

套息货币流动性或将收紧加剧美债抛售压力

  欧日央行实施超宽松货币政策后,日元与欧元成为全球重要的套息货币。2014年欧元区进入负利率、2016年日央行进入负利率,上述两个区域较低的利率可降低跨境投资者的融资成本,带来更高的套息交易收益,从而导致欧元与日元成为全球最主要的两类套息货币,为全球最大的“负债端”货币。

  具体数据来看:以日元套息交易为例,对于典型的套息交易,即以低息货币借款,然后投资于高息货币;以BIS发布的银行的日元计价债权存量规模(银行的债权意味着其交易对手的日元净空头头寸,这个交易对手可能就是日元套息交易者)大致估计套息交易头寸规模,截至2021年末,这一数据达到峰值约1.3万亿美元,而截至2022Q3,则收窄至1万亿美元左右。2022年以来,套息交易规模有所收窄。

  美债作为全球最为重要的套息交易资产,欧日资金在美债需求方中具有重要的地位。美国国债中海外与国际投资者的持有规模自2016年起快速提升,由6.2万亿美元左右提升至2021年末的峰值7.8万亿美元,占美债总规模的30%左右;而日本在美债海外投资者中占比约18%,欧元区占比约17%,二者均为美债市场重要的需求方。

  因此,欧日央行紧缩或将收紧全球套息货币流动性,加剧美债抛售压力,从而推动美债收益率上行。随着超宽松货币政策的部分退出,欧日国债利率均已回升,全球负利率国债占比由峰值的30%左右目前已降至2%左右。欧元区与日本本国利率的回升或将吸引前期流出海外的资本回流,这或将对全球国债市场、特别是套息交易最为活跃的美债市场形成一定的冲击。

  事实上,据彭博估算,2022年日元美元套息交易收益率显著收窄,美债对日本投资者的吸引力确实已出现大幅下降。这也导致了目前日本投资者持有美国国债规模已由2021年末1.3万亿美元的峰值水平降至1万亿美元左右,欧元区投资者持有美国国债规模自2021年末达到1.4万亿美元峰值后小幅回落至1.36万亿美元左右,而此前欧元区持有美债规模则处于持续上行趋势。可以看到,欧日央行的紧缩进程与预期确实对美债的境外需求形成较大冲击。

  未来,随着欧元区量化紧缩进程的启动,以及日本央行实质性的加息操作落地,全球套息货币流动性或进一步缩水,对美债收益率有可能形成额外的上行压力。图片

图10  日元典型的套息交易规模2022年来显著收窄


资料来源:BIS,华创证券

图11  2022年以来欧日投资者持有美债规模下滑


资料来源:wind,华创证券


作者张瑜系CF40青年论坛会员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师,本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。