随对于美联储实现“软着陆”前景的悲观预期，近期美国金融市场出现明显变化。

　　首先，美股和商品由前期同步下跌转为同步反弹。

　　自7月份以来，美股和商品价格呈现出同步反弹态势，截至目前，标普500指数较前期低点累计反弹了17.2%，纳斯达克指数更是反弹了23.3%，而涵盖19类商品种类的RJ/CRB商品指数累计反弹了8%。而在此前的6月份，美股和商品则是同步大幅下跌，例如，标普500指数和纳斯达克指数分别累计下跌了23.5%、33.4%，RJ/CRB商品指数则累计下跌了17.1%。目前美股和商品价格已经回升至美联储3月份首次加息前后的水平。

图1：美股与RJ/CRB指数

数据来源：Wind

　　其次，美债曲线加深倒挂。

　　与美股、商品反弹对应，美债市场自美联储6月中旬加息75BPs之后，也出现了明显变化，中长端美债的收益率开始持续回落，相应美债的期限利差或加深倒挂，或持续收窄，即便7月份美联储再次加息75BPs，也未扭转美债市场的调整方向。

图2：美债曲线和期限利差

数据来源：Wind

　　第三，商业银行备付金回升。

　　新冠疫情以来，美联储再次采取量化宽松操作，且效果明显要好于应对次贷危机时，尤其是联储在本轮量化宽松释放的流动性，很快就转为了商业银行的信贷投放，而不是像次贷危机时，联储投放的流行性大量的淤积在商业银行内，最终以备付金的形式还给了联储。

　　例如，在新冠疫情量宽之前，美联储的持债规模（释放流动性的规模）与商业银行存在美联储的备付金规模（淤积在商业银行内的流动性）间差额一直稳定在2万亿美元，而疫情之后，这个差额快速扩大至5万亿美元以上，主要就是商业银行备付金快速下降（意味着信贷投放的增加）。

　　然而，从6月中下旬以来，商业银行备付金余额开始回升，截至8月10日，已经累计增加了2400亿美元至3.36万亿美元，反映出商业银行信贷投放可能有了放缓迹象，此变化可能与美债利差倒挂有关，因为对于商业银行而言，信贷投放的收益主要得益于短期限负债和长期限资产的错配，如今短期利率持续高于中长期利率，直接导致商业银行信贷投放收益的下降。

图3：美国银行体系内的流动性情况

数据来源：Wind

　　其实，上述三个变化归属于一条逻辑：市场随经济衰退的担忧，直接影响了中长端利率，并对于美联储改变现行收紧政策的预期升温，相应带来对各类金融市场的重新定价。

　　而7月份美国CPI环比降至0，为2020年12月以来首次环比零增长，但此主要得益于美国投放战略石油储备带来的汽油价格回落，目前美国汽油价格自3月以来首次跌破4美元/加仑至3.99美元/加仑，但一方面战略石油储备不能无限量投放，另一方面美国非战略石油储备目前还在低位，因此7月份CPI骤降并不具备持续性，即年内美国通胀回落的速度与程度是有限的，这也是之前我们认为美债曲线倒挂将加深的原因之一。

图4：美国石油储备以及通胀月度变化

数据来源：Wind

　　因此，在9月份美联储议息会议前，市场还将能看到8月份通胀、就业、信贷等数据的实况，如果8月份的实际数据是对衰退的进一步确认，同时通胀较7月再度恶化（环比回升），那么现行的市场逻辑可能就会随之起变，届时市场波动必将再次升高，而且不排除商品与美股同步性会被打破。


作者张涛系CF40青年论坛会员、供职于中国建设银行金融市场部，路思远供职于建行金融市场部，本文首发于界面新闻，文章仅代表作者个人观点，不代表SFI及作者所在机构立场。