上世纪50~60年代，日本经济实现了高速增长，几乎每年的经济增速都达到了两位数。70~80年代，日本经济进入稳定增长期。虽然增长率有所下降，但在发达国家中仍保持了相对较高的增长水平，引发了全世界对日本经济成功原因的关注。然而，80年代末，日本经济出现泡沫，资产价格以远超经济增速的速度迅速上涨。泡沫破灭后，日本经济陷入了长期低迷，虽然笼统地被称为“失去的二十年”，但事实上，第一个十年和第二个十年的问题是不同的。


　　第一个“失去的十年”发生在上世纪90年代初。

　　当时，股价暴跌、土地价格也随之暴跌。因此，泡沫时期接受土地为抵押品提供贷款的金融机构的贷款变成了不良资产，引发了严重的不良资产问题。房地产价格暴跌导致银行资产负债表恶化的问题并非日本独有，很多国家金融危机都曾发生过。但日本的情况是，要彻底解决不良资产问题的话需要花费很长的时间，结果就是直到21世纪初仍存在大规模的不良资产，而这期间日本经济每况愈下。

　　处置不良资产需要较长时间的原因之一，就是金融市场上存在乐观主义。事实上，一直到90年代中期日本仍有很多人对未来的经济持乐观态度，而且，当时仍有一种说法，就是从二战结束后的趋势来看，土地价格会长期不断上涨，也就是“土地神话”。由此可以看出，人们当时还未完全了解事态的严重性。

　　此外，在泡沫破灭之前，日本始终存在一种金融管理中的“护送船队方式”（一种在推进金融自由化的过程中照顾竞争力较弱的金融机构的想法）和银行交易中的主银行制度（特定的银行可以对交易企业的经营及财务等施加较大影响的一种惯例）。在这两种惯例残存的情况下，金融市场普遍认为银行是不可能倒闭的。但其实，泡沫破灭后，包含部分银行在内，一些金融机构事实上也开始破产了。

　　到了90年代后期，人们终于意识到地价不可能再回升，不良资产问题的处置势在必行。但是，当时处置不良资产的框架尚未完备，信息披露也存在一些问题，因此不良资产问题很难暴露出来。此外，不良资产的处置如果过于急进也会给金融机构及企业双方带来巨大负担。这种情况下，很容易就产生了将问题搁置的诱因。

　　尽管时任首相宫泽喜一曾提出，要尽早注入政府资金，尽快处理银行不良资产，但他的观点并没有得到多数人的支持。例如，时任大藏省银行局局长的西村吉正认为，资产价格剧烈波动的影响已集中表现在了金融机构的资产负债表上，并表示，“如果我们充分认识到问题的严重性以及处理的难度并努力去解决它，那总会有成效的，我们变得乐观积极起来了。”

　　尽管很多人抱有乐观的看法，但在那之后大型银行还是接二连三地破产了。另外，金融机构健全性的恶化从①惜贷、抽贷，②追加贷款这两方面对经济造成了严重影响——一是金融机构停止了对健康企业的新增贷款，或者是提前回收了贷款；二是金融机构给本应该退出的“僵尸企业”继续提供贷款。


　　90年代后期，日本政府终于意识到问题严重性，迅速制定了推动不良资产处置的新制度。当时金融市场普遍认为，只要金融能恢复其原有功能，日本经济也会随之复苏。因此，小泉政府（2001年4月~2006年9月）将不良资产的处置作为经济改革的重中之重，于2002年10月推出了《金融再生计划》，以期恢复金融的功能。

　　在小泉政府的领导下，21世纪初日本的不良资产处置有所进展，金融机构的不良资产规模大幅下降。此外，全球金融危机时期，日本也没有像欧美那样产生巨额的不良资产。然而，日本经济中，生产力依然低迷，企业国际竞争力不断下降。与此同时，泡沫破灭后出现的低通胀随着物价的缓慢下跌逐渐固定下来了。特别是名义工资自1998年后一路下跌，更是加剧了这一趋势。

　　经济增速的下跌不仅发生在处置不良资产的过程中，在该问题解决之后经济增速也并没有恢复，主要原因是如果经济遭受了重大的负面冲击，哪怕这种冲击已经消失，但其对经济的影响还会持续存在，也就是“磁滞效应（hysteresis）”。

　　在金融危机时期，日本有很多企业都缩小规模或是退出市场。这些企业不仅包括“僵尸企业”，也包括一些平时能够获得正常利润的公司。结果就是，即便金融体系在21世纪初恢复了正常，那些原本能够获得利润的公司却无法恢复到原来的状态，只能维持小规模的业务活动。

　　由银行主导的经济重建方式可能也妨碍了企业的创新。银行优先关注的是贷款本息的回收，所以他们经常要求借贷方通过降低成本来降低下行风险。同时，与股权投资者不同，他们很难去支持借贷方的带有风险的投资计划，尽管这些计划有望实现增长。在维持以银行为中心的间接融资主导的金融体系下，日本企业总体上对于人才投资、研发投资等非常谨慎，因此基于新技术和先进知识的创造型、创新型经营改革未能取得进展。

　　这之后，2012年成立的安倍政府推出了“安倍经济学”，在此框架下实施了大胆的货币宽松政策，但经济增速并没有明显改善。此外，受海外经济影响，当前日本看似已经实现2%的通胀目标，但与欧美相比，其持续性方面存在不确定性。日本企业的价格竞争力不强，在此情况下要大幅提高工资依然很困难。

　　日本家庭持有大量的金融资产，但其构成偏向存款和储蓄，希望日本家庭在进行资产管理时能承担一定的风险，提高收益率。同时，如何引导风险资金流入成长型企业是非常重要的课题。为解决这些问题，岸田文雄首相在“新资本主义”中提出了“资产收入翻倍计划”。

　　纵观整个金融体系的资金循环，目前日本家庭部门的巨额储蓄实质上支撑着政府部门的巨额债务。如何改变这种局面，引导资金流向能够带动经济增长的企业部门，是未来重要的政策问题。


作者福田慎一系东京大学研究生院经济学研究科教授，本文为作者在CF40-NRI第十三届中日金融圆桌闭门研讨会“大变局下的全球治理和中日经济” 上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处翻译整理。文章仅代表个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场，未经许可不得转载。