专题

信用与资本——开发性金融研究／陈元

解析土地要素市场化配置改革／黄奇帆

货币政策与财政政策
货币融资：美国经验及对中国的启示／余永定　张一

从国际经验借鉴有效应对危机的宏观政策理念／张晓慧

允许赤字货币化会导致政府行为失范／刘元春

从资产收入分配效应看转型期货币政策选择／纪敏

重新审视货币政策和财政政策的边界／张佳佳

金融市场管理与改革
中国金融业税收制度的思考与展望／王毅

中国版公募REITs 试水：分析与展望／孙明春

宏观经济

走出疫情的人文经济学／彭文生

信用与资本——开发性金—融研究　　

陈元

　　摘要：资本是关系到当下和长远发展的重要命题，而信用是实现从财富到资本转化的关键要素。本文从四个维度考察信用与资本的关系。一是信用的产生和演进，指出了信用产生的两个必要条件，并从社会财富三个阶段来审视信用和资本相互作用的演进过程。二是信用的性质和功能，讨论了信用的基本性质，以及规范商品和资本交易、促进资本形成以及信用的金融功能等基础性功能，并进一步讨论了信用的证券化功能以及金融市场建设功能。三是当前信用体系面对的新挑战和新问题。首先提出了美元外汇储备在一定意义上是美元信用对中国储蓄的证券化，是全球信用美元化的组成，在资本匮乏阶段是必要选择，而当下需要对财富和资本寻找新的载体，需要考虑和实现减少对美元的依赖。其次，从深化对国家信用的运用角度对解决问题的路径进行了思考，初步提出了通过发行以国家信用为基础的股权证券化工具，解决长期资本不足问题，应对当前挑战的设想。四是回顾和总结。本文指出，信用的形态会随着资本发展而不断演进，从个人到企业、国家再到国际，从债务信用升级为命运信用即股权信用，乃至尚未出现的国际股权信用，是未来信用发展的方向。
　　关键词：开发性金融　信用　资本　股权
　　注：陈元系中国金融四十人论坛常务理事会主席、中国人民政治协商会议第十二届全国委员会副主席。本文根据作者在中国金融四十人论坛内部研讨会上的演讲整理而成，是开发性金融研究之一，原文刊载于《金融研究》2020 年第4 期。

解析土地要素市场化配置改革　　

黄奇帆

　　摘要：本文认为，2020 年新《土地管理法》的实施、土地要素和劳动力要素市场化配置改革，是不亚于20 世纪80 年代农村土地承包制改革和90 年代初土地批租制改革的伟大改革。从中央的文件精神出发，本文着重阐释了对新时代土地管理制度的五方面理解。第一，回顾我国城乡建设用地指标管理沿革，本次用地审批权的下放可深化简政放权，激发市场活力，必将对我国城镇化，特别是城市群、都市圈发展产生重要且积极的影响。第二，本次改革再次要求加快构建城乡统一建设用地市场，打破城乡二元壁垒。这一方面的重点是要深化三方面的配套政策，聚焦“谁来入市”“入市成本价格” 以及“钱怎么分”。第三，本次国家明确提出，探索建立全国性的建设用地、补充耕地指标跨区域交易机制，打破市场化交易地域界限。本文着重介绍了重庆地票在这一方面作出的有益探索。第四，在本次土地要素市场化改革中，中央强调要深化产业用地市场化配置改革，这是从做大做强我国实体经济的高度作出的重要制度安排。第五，当前我国不少城市进入减量发展阶段，盘活存量用地的重要性日益凸显。然而，目前我国城市低效闲置土地量仍然巨大，尤其是已出让产业用地盘活难度大。因此，中央在本次改革中再次提出，要充分运用市场机制盘活存量土地和低效用地，研究完善促进盘活存量建设用地的税费制度，提高用地整体效率和效益。
　　关键词：新时代土地管理制度　要素市场化配置改革
　　注：作者黄奇帆系复旦大学特聘教授，中国国际经济交流中心副理事长。

货币融资：美国经验及对中国的启示　　

余永定　张一

　　摘要：本文分析了国债①融资和货币融资两种不同方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响。在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松实践，即第三种融资方式：“国债融资+公开市场操作”，进一步分析了中国采取不同融资方式的可能性和利弊。中国的赤字融资可以根据以下顺序安排：首先，向非银行金融机构（公众） 出售相应久期的国债；其次，向商业银行出售国债；再次，试行中国式QE；最后，尝试货币融资。值得强调的是，由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。当务之急是“稳住经济基本盘”，经验告诉我们，只要抓住经济增长这一核心目标，从中国的实际出发，我们就一定能够走出一条保持经济持续增长、在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。
　　关键词：量化宽松　货币融资
　　注：作者余永定系中国社会科学院学部委员，张一系中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展研究中心特约研究员。

从国际经验借鉴有效应对危机的宏观政策理念　　

张晓慧

　　摘要：危机时期，为了维持企业生存和人口就业，确保社会稳定、经济在疫情结束以后实现强有力复苏，政府应当为企业和居民提供必要帮助，使其保持充裕的流动性与健康的资产负债表。随着货币政策的效力逐渐下滑，财政政策应当发挥主导性作用，但货币政策仍然具有现实必要性。从更好地发挥财政政策的作用、疏通货币政策传导机制的角度看，“现代货币理论”或许为解决现实问题提供了一个别样的视角。但任何一种理论都有其作用的边界。
　　关键词：危机应对　宏观经济政策设计
　　注：作者系清华大学五道口金融学院院长。

允许赤字货币化会导致政府行为失范　　

刘元春

　　摘要：本文认为采取赤字货币化一般需要以下因素作为前提：货币政策处于流动性偏好陷阱中，财政政策缺乏扩张空间，市场利率很低（通常为零） 以及修订各种法律或者启动例外条款。虽然在受到疫情冲击后中国经济出现停摆现象，但经济复苏需求对财政空间带来的挑战并未超越极限，并不存在实施赤字货币化的各种前提条件。当前，中国财政空间依然很大；货币政策工具没有失灵；政府债务发行不存在需求缺失的情况；此外，要采取赤字融资必须修改或暂停相关法律。我们必须深刻认识到，赤字融资会对经济治理体系和市场运行体系带来额外冲击：允许赤字货币化就是允许政府行为无纪律化，会导致政府行为失范，导致并意味着政府能力和治理体系能力的崩溃。此外，中国要跳出“谈刺激色变”的心理陷阱，要根据不同的冲击特性来安排相应的政策，选择恰当的政策工具，把握好政策的力度。
　　关键词：赤字货币　化刺激政策
　　注：作者刘元春系中国人民大学副校长。

从资产收入分配效应看转型期货币政策选择　　

纪敏

　　摘要：本文从过去一个时期房地产等资产价格持续上涨而通胀率相对稳定这一现象出发，探讨了这一现象与经济转型过程中结构性矛盾上升的内在联系，以及对收入分配带来的重大影响。本文指出在我国经济转型过程中，货币政策应关注房地产等资产价格持续较快上涨带来的收入分配扭曲，以及对经济转型的重大不利影响。建议在坚持实施稳健中性货币政策、加大结构性政策工具力度的同时，加快健全人地挂钩、双轨并行的住房调控机制，有效打破房地产市场和信用扩张的扭曲循环，校正货币政策传导的信用基础，推动中国经济转型向纵深发展。
　　关键词：货币政策　资产价格　收入分配　结构性改革
　　注：作者纪敏系中国人民银行参事室主任。

重新审视货币政策和财政政策的边界　　

张佳佳

　　摘要：前期，中国金融四十人论坛（CF40） 召开内部研讨会，主题为“财政与金融的关系”。与会专家针对货币政策和财政政策的关系展开了深入讨论，对当前疫情下的政策设计或有借鉴意义。
　　专家认为，主流宏观经济学和现代货币理论是两个完全不同的流派，如今它们在财政和货币方面的结论却很接近，这种改变的直接原因是零利率和消失的通胀。在传统货币政策失效、需要考虑财政政策刺激经济的背景下，现代货币理论逐渐盛行。国际金融危机后的非常规货币政策核心是两件事：一是克服所谓的零利率下限，二是央行在做财政的事。对于未来的宏观经济调控是财政政策主导还是货币政策主导，与会专家从不同视角得出较为一致的结论：支持央行扩表，我国货币政策仍有空间。考虑到当前的税收能力以及财政带动资源的能力较弱，扩张央行资产负债表是一种更便捷、更简单、更有效的模式。
　　关键词：现代货币理论　货币政策　财政政策
　　注：本文为中国金融四十人论坛（CF40） 2019 年7 月28 日召开的内部研讨会“财政与金融的关系”的会议纪要，根据与会专家的发言整理形成。执笔人为中国金融四十人论坛青年研究员张佳佳。

中国金融业税收制度的思考与展望　　

王毅

　　摘要：本文基于全价值链逻辑，结合我国金融“营改增”改革实践以及各国金融业税制经验，立足税收现实问题，梳理出我国金融税制设计可参考的一些思路和原则。在制度层面，需优化重复征税问题，坚守“税收中性”“轻税严征”，优化金融财产税设计，提升国际税收竞争力。在技术层面，改进和优化增值环节、交易环节、跨境征收环节、退出环节、财富环节、征管环节、立法环节等各个方面和环节。总体上，在坚持防风险、促转型、严监管的同时，宜加快税收及配套立法进程，大力推动我国金融业税制向直接税的方向转型，更好地引导金融服务实体经济。
　　关键词：税收制度　金融业　增值税
　　注：本文为中国金融四十人论坛（CF40） 课题“中国金融业税收制度及比较研究”的部分成果，课题经中国金融四十人论坛组织专家进行评审。课题负责人王毅系财政部金融司司长，课题组成员包括财政部金融司处长宋光磊。

中国版公募REITs 试水：分析与展望　　

孙明春

　　摘要：2020 年，中国监管部门以基础设施项目REITs 为突破口，在现有法律、法规、税收框架内，创造性地设计出中国版的公募REITs。尽管此次试点仅限于基础设施项目作为底层资产，但这是中国公募REITs 诞生和发展的关键一步，可谓意义重大。本文对国际版REITs 的基本特征、中国版REITs 试点的创新之处、市场前景进行了分析，最后，指出在试点中还需关注四方面问题。一是试点方案没有提及任何特殊的税收安排，但考虑到本次试点以基础设施项目为底层资产，双重征税导致的不同收入阶层潜在税收不公平问题不突出，不失为巧妙的破冰之举。二是建议监管部门尽早明确试点REITs 对海外投资者的准入问题，允许海外投资者通过沪港通、深港通或QFII、RQFII 等渠道购买此类REITs 产品。三是一些领域，尤其是新兴领域的基础设施是否包括在试点范围内仍较为模糊，建议在修改稿或在未来的推广方案中尽可能明确。四是鉴于基础设施项目的公益性，其收费上调往往存在社会压力和政治阻力。因此，有必要在项目打包上市之时从法律层面明确该项目未来收费调整的权利和条件。
　　关键词：中国版公募REITs 　试点基础设施项目
　　注：作者孙明春系海通国际首席经济学家。

走出疫情的人文经济学　

彭文生

　　摘要：疫情冲击是与经济无关的外生冲击，其影响经济的传导机制和股市崩盘、金融危机等经济内生冲击不同。疫情关系到人的健康和生命安全，不是单纯的经济问题。当前对经济进行预测面临着巨大的不确定性，存在犯两类错误的可能性，即过于乐观（第一类错误） 或者过于悲观（第二类错误），而犯第二类错误对经济社会危害更小。政策面临的难题是要平衡保障人的生命安全和健康与维护正常经济活动平衡的关系。从统计生命价值角度来看，美国和中国采取隔离措施的社会收益远大于其可能造成的经济损失。从社会保险视角来看，防控疫情措施具有一定外部性，会给个人带来损失，这类损失应由全社会分担。
　　疫情冲击是对需求和供给的双重冲击，当前国内外对疫情给供给带来的冲击重视不够，存在过度强调需求刺激的风险，可能给未来经济带来滞胀的压力。当前政策的着力点应该是，在疫情得以控制的同时采取有效措施促进复工复产、保就业，应该避免没有供给能力形成的纯粹需求刺激措施。政策应对需要人文经济的视角。
　　关键词：疫情冲击　宏观经济政策
　　注：作者彭文生系中金公司首席经济学家、研究部负责人。