专题
对症下药应对疫情冲击／张斌　等

数字经济支持中小企业复苏／黄益平

疫情攻坚战需在战略层面因势利导／刘晓春

疫情对全球供应链的影响／徐奇渊　等

新冠疫情对中国房地产行业的影响／钟伟

德国银行为什么“雨天少收伞”——德国银企关系研究／《德国金融体系比较研究》课题组

通过债务置换化解民营企业债务风险的思考／黄金老

货币政策
安全资产荒与利率之锚／彭文生

货币政策的银行风险承担渠道及其异质性测度／李伏安　等

金融监管
如何有效地实施宏观审慎政策／何东

宏观经济
从经济转型升级看国际收支变化新格局／纪敏

理论探讨
非线性资本流动税：中国资本流动管理与金融危机防范机制／鞠建东　等




　　摘要：疫情给经济运行带来了一次性短期冲击。政府已经采取了有针对性的政策帮助企业复工，帮助最需要支持的小微企业和劳动密集型服务业，接下来仍需关注尚未充分暴露的损失和风险，包括短期内的信贷塌方风险、地方政府收支缺口放大的次生伤害风险，以及疫情可能在国内长期持续、国外大面积传播的风险。财政政策具有精准定向、暂时性、政策滞后时间短等特征，应该发挥主导作用，需要尽快发行特别国债弥补政府收支缺口；货币政策中的总量政策工具不适合应对疫情冲击，其主要任务是确保市场流动性充裕，建议与时俱进地调整房地产信贷相关政策。新冠肺炎疫情是一场危机，应该反思危机背后的深层次矛盾，推进社会公共管理和服务改革。政府的目标和职能需要及时从发展型政府向服务型政府过渡，这依托于合理的问责机制和宽松的舆论环境。
　　关键词：小微企业　财政政策　服务型政府　新冠疫情
　　注：中国金融四十人论坛（CF40） 2019 年第四季度宏观政策报告，报告经CF40 组织专家进行讨论和评审。执笔人为CF40 高级研究员张斌、CF40 项目研究员朱鹤、CF40 青年研究员张佳佳、钟益。
　　
　　摘要：此次疫情冲击下，数字经济在消费与宏观经济中发挥了稳定器的作用。以餐饮业为例，疫情对线上、线下业务都造成了严重的负面冲击，但如果没有线上业务，餐饮业的跌幅将会更大。专家认为，目前劳动就业、金融稳定这两个指标正在急剧恶化，疫情冲击直接引发了中小企业的生存危机，形成了系统性的风险。政府应该竭力避免在中小企业倒闭、失业率上升与金融不良资产增加之间形成恶性循环，关键在于阻止大面积的中小企业现金流断裂。防止现金流断裂有三个方向，一是增加业务收入，二是减少经营成本，三是获得外部融资，排序越往后越紧迫。其中，增加业务收入最主要的手段是尽快控制疫情，让经济活动回归正常；更加迫切的是要通过各种途径降低中小企业的经营成本，短期看降费比减税更加重要；解决现金流问题最重要的手段是利用金融工具，中央银行与监管部门的支持政策应该向网络银行或者城市商业银行倾斜。
　　关键词：数字经济　中小企业　新冠疫情
　　注：作者黄益平系北京大学数字金融研究中心主任。本文为中国金融四十人论坛（CF40）“战疫”系列要报的部分成果。

刘晓春

　　摘要：疫情给经济带来了史无前例的影响。结合疫情对经济冲击的特点以及疫情自身的临时性，在应对疫情时，需要从战略角度因势利导，有针对性地借力发力。第一，疫情对人们的生活和工作方式，以及原有的产业链和供应链带来巨大改变，这本身有利于经济结构改革和产业结构调整，因此服务于疫情的政策刺激需符合供给侧结构性改革的目标。第二，中小企业面临的是不能经营的生存困难问题，应该采取各类财政政策给予中小企业以一次性的补助。第三，政府对企业的救助是临时性措施，避免对金融机构的行政要求，充分发挥银行等金融机构在市场资源配置中的决定性作用。第四，加大对在此次疫情中凸显的新兴科技、医疗健康等行业的研发和产业化应用投入。第五，坚持推动“一带一路”倡议的实施，支持企业“走出去”积极参与国际产业结构调整竞争。第六，加快建设上海国际金融中心成为“一带一路”建设投融资中心，在新的国际产业结构、全球供应链调整中占得先机。第七，高度关注其他国家疫情发展，提前制定疫情再传入的应对预案。
　　关键词：中小企业　产业结构　供应链　新冠疫情
　　注：作者刘晓春系上海新金融研究院副院长。本文为中国金融四十人论坛（CF40）“战疫”系列要报的部分成果。


　　摘要：疫情冲击下，武汉三大支柱产业可能带来蝴蝶效应。相对于集成程度较低的医疗制造业，以及进口替代为主的光电子产业，武汉汽车工业在全球供应链中的地位更为关键。
　　目前，疫情全球供应链的影响已进入第二阶段，即中国出口的中间产品无法交货，导致其他国家生产过程出现中断。若疫情持续发酵，全球供应链的冲击将沿两条主线展开：一条主线是，对我国中间品依赖度普遍较高的新兴市场和发展中国家的供应链危机，但对应的产业集成度较低，破坏相对有限。另一条主线是，供应链冲击在欧美日之间扩散、放大，一些集成度较高的供应链将遭到破坏，全球经济将陷入灰犀牛式的冲击。
　　尽管概率较小，但如果悲观情形发生，中国目前在全球供应链中的地位也将受到冲击。此次疫情之后，跨国公司有可能纷纷开始重新审视其全球供应链战略。在全球贸易保护主义盛行以及本次疫情冲击之下，全球供应链战略将走上多元化布局的道路，以规避风险。这些都需要引起我国的高度重视。
　　关键词：全球供应链　全球经济　新冠疫情
　　注：作者徐奇渊系CF40 研究部主任，其他作者包括杨悦珉、祝修业，系CF40 青年研究员。本文为中国金融四十人论坛（CF40）“战疫”系列要报的部分成果。

　　摘要：新冠疫情可能成为深刻改变中国乃至全球经济短期和中长期运行的不确定性因素，不能将其简单看成是一场外部事件冲击。本文首先比较了新冠疫情和非典疫情对中国经济和房地产行业的影响，两者之间存在六点差异：新冠疫情的影响范围更广，当下中国的经济体量更大，城市化率更高，人口流动的速度和规模更大，经济处在下行周期，房地产领域政策已发生变化。因此，不能简单将新冠疫情对经济的影响与非典疫情相比较。本次疫情是一次真实的中国经济和世界经济的短暂脱钩，会带来对全球产业链、全球贸易链的重新思考。这样的思考一定会带来产业迁徙，既包括跨境的产业迁徙，也包括中国境内企业、资本和人员的迁徙，更多的资本、企业和产能将向政府治理能力相对较强的区域集中。
　　房地产行业有两点特征：一是其为不可贸易品，需求都是本地化的；二是房地产需求可以被推迟，但不会消失。这决定了新冠疫情对房地产的影响可能跟其他领域不一样。可以把疫情对房地产的影响概括为以下八点：第一，房地产政策不会出现重大调整；第二，房地产市场需求仍在，只是被延迟；第三，老旧小区改造可能成为值得关注的领域；第四，涉房企业可能会有治理和管理方式上的改变；第五，房地产企业必须重新考虑持有型物业推出REITs的必要性；第六，绿色住宅、中低密度住宅、第二居所概念会有所提升；第七，政策对改善型需求的限制可能放松；第八，房地产产业布局可能进一步向东南沿海迁徙。
　　关键词：房地产行业　新冠疫情　产业迁徙
　　注：作者钟伟系北京师范大学金融研究中心主任。


　　摘要：德国长期以来维持着较为良好的银企关系，“雨天少收伞”是德国银企关系富有韧性，能够经受住重大冲击的压力测试的形象表达。本文从四个方面对德国银行“雨天少收伞”的典型性事实进行了总结。德国富有韧性的银企关系，与中国形成了一定程度的反差。当前中国银行业抽贷断贷压贷问题比较突出，企业抱怨较多，使银企关系恶化。以当前中国面临的问题为导向，本文从银行供给端、企业需求端和制度环境三个方面分析了德国银行“雨天少收伞”的原因。借鉴德国相关经验，有助于改善中国银企关系，防控金融风险，更好地服务实体经济。本文就此得出了四个方面的启示：一是借鉴管家银行经验，探索建立有中国特色的核心银行制度；二是内源融资是企业发展的根本，构建非金融企业债务约束机制势在必行；三是参考“三支柱银行体系”，保持金融机构多样性和差异化，有助于促进非利润最大化导向与提高金融质效相统一；四是优化信贷期限结构，完善银行长期再融资机制，培育中国式债务型耐心资本。
　　关键词：银企关系　管家银行　内源融资　三支柱银行体系德国
　　注：本文为中国金融四十人论坛（CF40） 课题“德国金融体系比较研究”的部分成果，执笔人：成晖、朱鸿鸣。


　　摘要：本文在借鉴国内外债务问题处置经验的基础上，提出了通过债务置换方式化解民营企业阶段性债务问题的可行方案。通过债务置换方式化解债务风险，需要政府作为第一推动力，通过发行债券、购买企业有效资产的方式，联合金融机构和民营企业，将民营企业对金融机构的债务转换为对金融机构定向发行的特殊债券。相比现行资产处置方式，债务置换方案实现了专款专用，形成了资金闭环，有效解决了债务处置过程中的资金难题。但同时也要从三个方面做好政府出资方的风险防控：一是发挥政府对资产的盘活能力，设立资产回购和处置机制；二是撬动市场化资金参与；三是争取中央和省级政府补贴和优惠政策。
　　关键词：民营企业　债务风险　债务置换
　　注：作者黄金老系苏宁银行董事长兼苏宁金融研究院院长。


　　摘要：本文从资产配置视角解释利率，认为无风险利率趋势性下降是因为安全资产供不应求，存在安全资产荒。发达国家是安全资产的主要生产者，而新兴市场国家是安全资产的主要需求者。由于发达国家经济增长低于新兴市场国家，在安全资产需求相对经济规模比例稳定的前提下，增长差必然导致全球安全资产供不应求。其背后的原因是主要经济体人口老龄化、技术进步和公共部门占用安全资产，此外还受到短期不确定性的冲击。安全资产荒不仅会导致无风险利率下降，还会导致风险溢价上升，影响全球经济。应对安全资产荒，遏制低利率，避免陷入负利率陷阱，需做好三点：一是财政扩张，同时增加国债供给以缓解安全资产荒；二是在全球范围内开始探讨财政政策新机制，建议设立类似货币政策的政策咨询和决策机制，财政和央行协调政策操作；三是反思央行扩表方式，央行应增持风险资产而不是国债等安全资产。
　　关键词：安全资产荒　低利率　货币政策　财政政策
　　注：作者彭文生系光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家。


　　摘要：2008 年国际金融危机爆发后，货币政策的银行风险承担渠道成为学术界关注的焦点，既有研究认为货币政策对银行风险承担具有显著影响，但对不同银行的风险承担水平的影响程度是否存在差异，还没有文献进行探讨。本文基于2010—2017 年60 家商业银行的平衡面板数据，采用交互固定效应模型测算出货币政策的变动对单个银行风险承担水平的异质性影响。研究结果显示，宽松（紧缩） 的货币政策导致银行风险承担增加（减少）。除了外资银行之外，价格型货币政策代理变量对国有大型商业银行风险承担水平的影响程度最强，对全国性股份制商业银行风险承担水平的影响程度次之，对区域性商业银行风险承担水平的影响程度相对最小；相比之下，数量型货币政策代理变量对区域性商业银行风险承担水平的影响程度最大，对全国性股份制商业银行风险承担水平的影响程度次之，对国有大型商业银行风险承担水平的影响程度相对最小。
　　关键词：货币政策　银行风险承担　银行异质性　交互固定效应模型
　　注：作者李伏安系渤海银行股份有限公司董事长，其他作者包括张嘉明、王鑫杰。张嘉明系渤海银行股份有限公司博士后工作站、南开大学经济学院博士后流动站博士后，王鑫杰系渤海银行股份有限公司战略发展与投资管理办公室副主任。


　　摘要：本文基于国际货币基金组织关于宏观审慎政策的研究和对国际经验的总结，介绍有效宏观审慎政策框架的基本要素。有效宏观审慎政策框架必须以一个良好的制度与机构安排为基础。当政策行动的收益有待确定而成本往往立刻显现时，决策者可能会有无所作为或不及时行动的偏差。应该设计机构安排，来克服这些偏差，强化采取行动的意愿和能力。有效宏观审慎政策也需要细化专门的政策程序。该政策程序应涵盖以下几个关键步骤：评估系统脆弱性、根据风险评估采取政策行动、校准应对风险的政策响应、评估政策有效性以及与公众进行有效的政策行动的解释与沟通。
　　关键词：宏观审慎政策　金融体系脆弱性　政策设计
　　注：作者系国际货币基金组织货币与资本市场部副主任。本文只代表个人观点，特别借鉴了IMF (2014)、IMF-FSB-BIS (2016)以及Adrian、He、Liang 和Natalucci (2019)。


　　摘要：本文梳理了部分高收入经济体转型过程中的国际收支变化，认为近一时期以来，我国国际收支顺差收敛，甚至经常账户一度逆差，反映了人均收入水平上升到一定阶段后，经济结构转型升级的客观变化。经常账户和非储备资本金融账户的窄幅“双顺差”或“顺逆互补”，将是今后国际收支格局的新常态。对此，一方面需理性看待，另一方面，无论是外部环境巨变，还是我国经济转型升级中要素成本上升和需求结构变化，都对加快高质量发展提出了更为迫切的要求，也是实现国际收支顺差量的合理增长和质的稳步提升的关键。
　　关键词：经济转型　国际收支
　　注：作者纪敏系中国人民银行参事室主任。作者感谢对外经济贸易大学博士研究生李沅的助研工作。


　　摘要：资本市场开放与金融危机防范是中国国际金融体制改革面临的核心两难问题。本文通过理论上的突破，创新性地提出“非线性（累进） 资本流动税”，试图解决这一两难问题，从而为中国的国际金融体制改革奠定理论基础，并提供可以操作的路径与方案。我们通过两部门开放模型发现，当本国居民对外借款需要用本国的实际产出作为抵押时，其汇率和资本流动水平存在正常或危机的多重均衡，从而建立第四代的金融危机模型。我们进一步提出，对资本外流加征非线性资本税，即边际税率随资本流出量的增大而增加，可以解决多重均衡的问题，避免金融危机。本文还讨论了该非线性资本税在微观层面的具体实现机制，提出了相应的政策建议。
　　关键词：资本账户开放　资本流动管理　金融危机　非线性资本流动税
　　注：作者鞠建东系清华大学五道口金融学院教授，其他作者包括施康、魏尚进、黎莉、聂光宇。施康系香港中文大学经济系副教授，魏尚进系美国哥伦比亚大学商学院教授，黎莉系上海财经大学国际工商管理学院助理教授，聂光宇系上海财经大学国际工商管理学院副教授。本文的英文版发表在Chinaand World Economy, 2019, Vol 27, No 4: 1-28。