2018年第6期（总第38期）
时间：2018-12-26
专题
积极财政政策的变迁/刘尚希
财政政策“开前门”/张斌等
为什么财政赤字率应该突破3％？/彭文生
积极财政会有多积极？/伍戈
理论探讨
金融危机的预警、传染与政策干预/马骏
异质性人民币有效汇率研究/徐奇渊 杨盼盼
金融实务
债券市场支持“一带一路”多元化融资体系建设的路径研究/中国金融四十人·青年论坛课题组
宏观经济
应适时适度调整房地产调控政策/孙明春
积极财政政策的变迁
刘尚希
摘要：最近一段时间，市场非常关注积极财政政策，这并非仅由前一段时间的争论引发，还由大家对当前形势如何应对的看法引发。我国当前经济形势非常复杂，亟需积极财政政策进行应对。我国实行积极财政政策的时间跨度非常之长，其演变过程可分为三个阶段：第一阶段，1998 年至2004 年，积极财政政策主要在支出方面发力，并未采取减税手段，且中央积极，地方不积极。第二阶段，2009 年至2012 年，此次实行了结构性减税，且不仅中央积极，地方政府更为积极，我国地方债问题在此期间出现。第三阶段，党的十八大至今，积极财政政策在收入侧、支出侧同时发力，赤字率不断攀升，政策扩张力度尤为显著。从这三个时期的不同特点来看，我国财政政策已经发生转型：其一，从单纯的需求管理转型到推动供给侧结构性改革；其二，从单纯的经济政策转型到包括社会政策的综合性政策。十八届三中全会以来，国家提出“财政是国家治理的基础”，财政政策的制定需考虑经济、社会、政治、文化、生态文明等各个方面，财政风险与公共风险的平衡逐渐变为财政政策制定和调整的依据。当前，面对不确定性的现实世界，我们更需采用不确定性的决策思维和常态化的风险意识制定财政政策，有效平衡财政风险和公共风险。
关键词：积极财政政策 变迁 经济形势
注：作者刘尚希系中国财政科学研究院院长。
财政政策“开前门”
张斌等
摘要：2018 年以来，资管新规和财政部加强对地方政府债务的管理，两者叠加使得社融增速急剧下降。中国经济目前处于下行通道中，要拉动下一步经济增长，基建投资是其中最重要的一个方面。但是，目前财政预算中对基建的资金支持无法满足现实中的合理需求。所以，财政政策需要更积极。许多学者争论2019 年赤字率是否要超过3%，对于这个问题，要与地方债务和历史债务联系起来。根据估算，在对历史债务认账的前提下，政府债务率会提高到65%，对公益和准公益类的新增建设项目买账，需要未来十年财政赤字率额外增加3~6 个百分点。政府需要避免债务率过高，但债务率也不是越低越好。总之，中国应该将地方政府债务划清界限，为地方政府合理举债关上后门打开前门，将财政债务和赤字显性化、规范化。
关键词：财政政策 基建投资 赤字率 政府债务率
注：作者张斌系中国金融四十人论坛高级研究员，其他作者包括王沈南、朱鹤、张佳佳。
为什么财政赤字率应该突破3％？
彭文生
摘要：中国当前的宏观经济存在诸多不平衡，财政政策更应突破传统理念，以宏观经济总体平衡为导向的功能财政正当其时。从供给侧改革来看，减税不一定需要增加赤字，可以通过压缩政府支出来实现，但从总需求管理和有序去杠杆来看，减税应该靠增加赤字来实现。赤字增加可能带来一些疑问，例如对政府债务的可持续性、增加赤字影响主权信用评级、通胀上升压力，以及对私人部门造成挤压等方面，有些人表示担心，但通过论证，这些担心都似是而非，没有必要。
关键词：财政政策 赤字率 功能财政
注：作者彭文生系光大证券全球首席经济学家。
积极财政会有多积极？
伍戈
摘要：过去20 多年我国预算赤字率未有破3%的先例，即便是国际金融危机、PPI 持续通缩等困难时期也无例外。养老金缺口掣肘赤字率抬升，若未来还降低社保费率，将进一步加剧财政压力。预计明年预算赤字率有所提升，但难以突破3%。尽管当前减税呼声很高，但历史经验表明，经济下行时期政府往往面临着税收减少的压力，与此同时还不得不增加支出以刺激经济。上述矛盾客观上制约了政府主动减税的空间。我们预计明年减税力度有望大于今年，但规模仍相对有限。明年稳增长仍需基建发力。“开前门、堵后门”，在财政严整顿和金融强监管的大背景下，信托、委托等表外及非标融资扩张有限，而信贷、债券融资有望成为弥补基建融资缺口的发力点，尤其是不受预算赤字率所限的专项债明年有望显著增加。
关键词：积极财政 赤字率 减税 基建缺口
注：作者伍戈系长江证券首席经济学家。长江证券宏观研究员高莉、实习研究员王彩泥对本文亦有贡献。
金融危机的预警、传染与政策干预
马骏
摘要：我国面临的许多金融风险带有“灰犀牛”的特征。为了避免在危机事件爆发后手忙脚乱、匆忙决策，监管层需要建立金融危机的预警和监测系统，充分理解金融风险的传染机制，并准备好应对危机事件的预案。本文是“金融危机的预警、传染和政策干预” 课题的阶段性成果。首先，我们构建了一组以宏观指标为基础的金融危机预警模型，并开发了以高频数据为基础的，用于监测金融市场系统性风险的“中国金融压力指数”（中国CISS）。其次，我们从理论和实证模拟两个层面研究了金融风险传染机制，对我国的风险传染路径进行了沙盘推演，并用两种创新的方法来识别我国的系统重要性金融机构。最后，我们在梳理了国际上五次重大金融危机的经验教训和本课题沙盘推演模型的基础上，就如何准备应对系统性金融风险的干预政策提出了若干建议。
关键词：金融危机 危机预警 金融压力指数 金融风险传染 政策干预
注：作者马骏系清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心主任。本文为中国金融四十人论坛（CF40） 课题“金融危机的预警、传染与政策干预”的阶段性成果，课题经CF40 组织专家进行评审。课题负责人为马骏，课题组成员包括何晓贝、唐晋荣、王立升、贾彦东、杨坚、邹昊轩、刘姝睿、张勋。
异质性人民币有效汇率研究
徐奇渊 杨盼盼
摘要：在全球生产网络日益复杂化的背景下，基于传统贸易流数据构建的传统有效汇率，越来越难以适应这一重要的现实变化。传统有效汇率不仅掩盖了结构性问题，而且高估了中间品贸易权重，低估了最终品贸易的重要性。而异质性有效汇率不仅可以运用于观察中观、微观层面主体的国际竞争力，而且还能更为有效地分析汇率的传递效应。基于此，本文介绍了课题组在异质性有效汇率方面的研究进展，具体包括：（1） 行业人民币有效汇率;（2） 基于增加值的行业（包括服务业在内） 人民币有效汇率; （3） 分省人民币有效汇率; （4） 企业层面人民币有效汇率。
关键词：异质性人民币有效汇率 分行业 增加值 分省 企业层面
注：作者徐奇渊系中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任，杨盼盼系中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任。本文为中国金融四十人·青年论坛课题研究成果的简版，课题经中国金融四十人论坛组织专家进行讨论和评审，当然文责自负。课题组主要成员还包括徐建炜、戴觅、李晓琴、苏庆义。
债券市场支持“一带一路”多元化融资体系建设的路径研究
中国金融四十人·青年论坛课题组
摘要：本文围绕“一带一路”建设的市场化融资模式这一主题，在重点探讨债券市场发展与开放、“一带一路”多元化融资体系建设、深化国内金融改革开放三者关系的基础上，系统性回答了“一带一路”推进中“什么是多元化融资体系、债券市场的功能与定位、如何建设这一体系”等问题。“一带一路”多元化融资体系建设，不仅是“一带一路”建设的重要内容，更是中国金融自身改革开放的重要推动力。债券市场在“一带一路”多元化融资体系中发挥基础设施功能，主要定位于提供直接融资支持、拓展金融创新、形成高效透明的市场化机制、带动其他融资、完善金融治理等。为更好发挥债券市场的支持作用，本文分别提出产品模式创新、制度模式创新和治理模式创新三种实现路径。产品模式方面基于担保结构、项目生命周期、融资方式组合进行创新。制度模式方面基于试验性“分层分类”探索，以发行主体分层、投资人分层、账户分层拓展创新。治理模式方面以东盟10+3 为基础，通过开展跨市场融资实践、加强监管规则协调、加强与欧洲市场连通，从完善金融治理层面支持“一带一路”。
关键词：一带一路 多元化融资 债券市场 制度模式 金融治理
注：本文为中国金融四十人·青年论坛课题“债券市场支持‘一带一路’多元化融资体系建设的路径研究”的部分成果，课题报告经中国金融四十人论坛组织专家评审。
应适时适度调整房地产调控政策
孙明春
摘要：2019 年中国经济面临较大下行压力。分析表明，经济运行能否实现“稳中求进”的目标，很大程度上取决于房地产投资增速。如果维持当前的房地产调控政策，房地产投资增速有可能在2019 年出现较大下滑，影响宏观经济稳定。宏观决策部门应做好预案，及早采取措施，防患于未然。适时适度调整房地产调控政策，并非只是短期内“稳投资、稳预期”的权宜之计，它也有利于缩小我国房地产市场长期以来一直存在的供需缺口，更有效地抑制房价过快上涨，改善广大民众的福利。作为一个城镇化率不足60%的发展中国家，我国房地产市场还有广阔的发展空间，房地产行业并没有过度投资，未来还有巨大的投资需求。因此，在当前经济下行压力较大的宏观背景下，稳定房地产市场，尤其是稳定房地产投资，并非“饮鸩止渴”或“寅吃卯粮”，而是兼顾短期目标与中长期目标，达到“一箭双雕”的效果。
关键词：中国经济 房地产调控政策
注：作者孙明春系博海资本首席经济学家。
